文 | 扶苏
编 | 小白
Dropbox（DBX.O）是一家提供零售云储存服务的公司，主要为个人和中小企业用户提供网络文件同步工具，用户使用Dropbox可以进行文件的云储存、共享和内容协作等。
Dropbox于2018年3月在纳斯达克交易所上市，目前仍被华尔街和大多数投资者视为硅谷软件独角兽的典范：“这是一家快速增长、现金生成能力强的SaaS公司，拥有稳定的客户基础，并有很大的增长空间。”
风云君在《Dropbox：摇摆在可能性与确定性之间，但是已经开始注重股东回报了》对公司的经营和财务有详细论述，给出了中性评价，但对其已然开始注重股东回报还是非常认可的。
然而，知名做空机构Spruce Point（简称“SP”）却持不一样的观点。恰好，风云君认为这也是将融资租赁相关财会基础知识应用在现实分析当中的范例，值得各位读者温习。
话不多说，我们这就对着这样一份无关财务舞弊的做空报告，开撸。
SP认为Dropbox是一个增长日益缓慢的低附加值领域的企业，其业务几乎没有网络效应或进入壁垒。
更重要的是，虽然目前许多投资者对Dropbox看似健康的现金流感到安心，但SP认为，其真实的自由现金流被华尔街高估了两倍之多。
做空机构认为，Dropbox就像一块正在融化的冰块，公司客户加速流失、资本支出增加和客户获取成本上升的新常态，最快将在未来几个季度内对公司业绩产生影响。
一、多项指标表明公司业务正在恶化
SP承认，在过去10年迅速发展的零售云储存市场中，Dropbox是最先进入这一领域的企业之一。
但SP认为，零售云储存行业的现状已经发生变化，该行业的商品化程度越来越高，且几乎达到了零回报。
Dropbox的核心是作为一种存储和共享文档的媒介。在该行业中，这是一项公认的“赔钱”业务。目前，像谷歌、微软和苹果等行业巨头已经开始提供廉价或免费存储计划作为其更广泛的云软件解决方案的一部分。
Dropbox官网显示，其年会员的每月付费价格从9.99美元到20美元不等。
相比之下，谷歌的云方案Google One提供15GB以内的免费云储存服务，提供更大储存空间的收费套餐每月最低价格只要1.99美元。
类似地，苹果的iCloud每月提供5GB的免费套餐，50GB至2TB的套餐收费从每月0.99美元到9.99美元不等。
微软同样提供5GB的免费月套餐，收费套餐的定价从每月1.99美元至9.99美元不等。
SP认为，向个人用户提供免费或廉价的文件储存和共享服务已经成为该行业的新常态，像谷歌、苹果和微软等巨头财力雄厚，可以对客户进行补贴，但Dropbox显然难以与之竞争。
SP密切关注Dropbox的某些指标，而最近这些指标的表现，对于Dropbox的投资者来说都显示出负面的预兆。
首先是Dropbox的注册用户增长放缓。
在早期，Dropbox的用户在不到2年的时间里从2亿增长到4亿，接着在大约8个月的时间里从4亿增长到5亿。
但随后，Dropbox用了大约2.5年的时间，才将注册用户从5亿增加到6亿。
此外，SP发现Dropbox付费用户增长缓慢、注册用户转化率低。
Dropbox为注册用户提供免费试用功能。据估计，只有2%-3%的注册用户会转换为付费用户。
SP发现，在注册用户的增长已经放缓的情况下，Dropbox付费用户的增长每个季度都在放缓。2019年三季度，公司付费用户的同比增长率为13.8%，明显低于去年同期的18.3%。
此外，Dropbox还没有展示出任何加速注册用户向付费用户转变的能力。注册用户向付费用户的转换比率在2.2%-2.3%之间停滞不前已近4年。
SP还发现，Dropbox面临客户获取成本激增的现象。
由于公司没有披露获取客户的成本，SP依据Dropbox过去12个月的营销费用来计算每增加一个付费用户所增长的营销费用。
以2019年三季度为例，截至该季度的过去12个月，公司的营销费用为4.17亿美元，这一期间新增的付费用户为170万。由此计算，在截至2019年三季度的过去12个月中，公司为每个新增付费用户所付出的营销费用为245.4美元。
近年来，Dropbox获取客户的成本呈爆炸式增长。
2016年，公司为每个新增付费用户所付出的营销费用为109美元，而2017年已上升至142.7美元，同比增长31%。2018年，该费用更进一步上升至258.6美元，同比增长81%。
二、公司的自由现金流指标不能反映真实现金流状况
SP还认为，目前大多数投资者对Dropbox表面上“看似健康”的现金流状况存在严重误解。
SP称，Dropbox与该机构之前做空过的大多数商业模式不佳的科技公司一样，试图用非公认会计准则（Non-GAAP）来衡量自由现金流，这是一种激进的方式。
事实上，Dropbox严重依赖于融资租赁，这推迟了资本开支，但其自由现金流指标却忽略了这一点。因此，Dropbox的现金流实际上远远低于预期。
首先我们来看Dropbox对“自由现金流”的定义。
公司将“自由现金流”定义为“经营活动现金流净额”减去“资本开支”，后两者均为GAAP指标。而自由现金流是一种Non-GAAP指标，仅作为一种补充分析工具，不应当视为是对其他GAAP财务指标（比如经营活动现金流净额）的分析的替代。
根据公司对自由现金流的定义，其不包括融资租赁付款，即为获得融资租赁资产而进行的投资，这正是公司的“小算盘”，而且对公司财务分析影响巨大。
对于Dropbox来说，融资租赁主要影响EBITDA和自由现金流，这是投资者评估Dropbox价值的两个关键指标。
1、对资产的影响：Dropbox对总部和数据中心的设备资产采用经营性租赁，资产持续时间为11年；对基础设施设备资产采用融资租赁，资产持续时间为3年。
2、对利润表的影响：经营性租赁被视为租金费用，是一项现金开支，会减少EBIT、EBITDA和EPS；融资租赁被视为折旧和利息费用，两者都不影响EBITDA，但会减少GAAP每股收益。
3、对现金流量表的影响：经营性租赁会减少经营活动现金流和自由现金流；融资租赁一小部分会计入经营活动现金流（利息开支），但大部分计入融资活动现金流（负债降低），因此会夸大经营活动现金流和自由现金流。
4、对资产负债表的影响：经营性租赁是资产负债表上的项目；融资租赁的基础设施设备资产在资产负债表被计入“固定资产”，而短期和长期负债被计入“融资租赁负债”。
SP认为，融资租赁本质上是一种延期的资本开支。这部分真实的现金成本并没有被投资者和和用来评估公司价值的量化模型捕捉到。
事实上，SP发现Dropbox对融资租赁的依赖程度不断增长。
Dropbox在2018年和2019年都表示，融资租赁的新增额占当年收入的百分比将达到高个位数。
2018年一季度至今，公司截至每季度的过去12个月的融资租赁新增额占同期收入的百分比一路走高。
以2019年三季度为例，截至该季度的过去12个月的融资租赁新增额为1.33亿美元，占过去12个月收入的8.3%，而去年同期的这一比例为7.5%。
此外，SP提到，Dropbox的SBC费用对自由现金流的影响同样值得关注。
SBC（Share based compensation）费用，即股权激励费用，这项开支对于公司来说并不是无现金成本。
由于员工限制性股票项目（Employee restricted stock program）的预提税款（Tax withholding payments），Dropbox需要支付大量资金，这部分资金被计入融资活动现金流，但实际上它是一种经营活动现金流。
Dropbox为每位员工支付的SBC费用明显高于科技行业，几乎是同行的两倍。
综合来说，SP认为Dropbox高估了自由现金流，并忽略了以下两个重大成本，包括：（1）融资租赁付费，实际上是递延的资本开支，以及（2）与SBC费用相关的成本。这两项成本均通过现金流量表的融资活动现金流来反映，但实际应视为经营活动现金流。
如果按Dropbox本身对于自由现金流的定义，截至2019年三季度的过去12个月，公司的自由现金流为3.19亿美元。
但如果扣减上述提到的两项成本，经SP调整后的自由现金流实际只有1.3亿美元，不足公司所披露的自由现金流的一半。
SP还将Dropbox的同行Box计算自由现金流的方式与之对比。
Box将“自由现金流”定义为“经营活动现金流净额中扣除资本开支、融资租赁以及内部软件资本化成本”。
SP认为，Box将融资租赁从其自由现金流中扣除，进一步支持了做空机构的观点，即Dropbox使用了一种有缺陷的、激进的自由现金流指标来衡量其业务。
结语
目前，市场大多数投资机构仍对Dropbox持看多态度，仅有晨星一家机构明确给予了“卖出”评级。
鉴于Dropbox近期业务的不利因素，以及经调整后的真实自由现金流状况，做空机构Spruce Point预计其股价将下跌25%至60%，最终目标价为每股6.6美元至13美元。
本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。
閱讀更多 市值風雲APP 的文章
