導讀：制度變革要取得預期的效果還需要市場相關主體行為模式的改變，並在市場主體的相互博弈中形成新的均衡
作者｜王嫻「清華大學國家金融研究院」
文章｜《中國金融》2020年第3期
2018年11月5日，國家主席習近平在首屆中國國際進口博覽會開幕式上宣佈設立科創板，並在該板塊內進行註冊制試點。經過不到一年的準備，科創板於2019年7月22日正式啟動。回顧科創板從籌備到正式運行一年來的情況，在肯定取得成績的同時，需要看到一些不足，並秉持市場化的初心和堅持註冊制的核心，努力建設更具包容性的科創板。
強制型制度變遷有力地打破了路徑依賴
著名經濟史學家道格拉斯·諾思認為，制度是“一個社會的博弈規則，更正式地說，是人為制定的用以規範人們互動行為的約束條件”，並將制度變遷劃分為誘致型制度變遷和強制型制度變遷。誘致型制度變遷是指人們為爭取獲利機會自發倡導和組織實施對現行制度安排的變更或替代，這種制度變遷是人們在追求由制度不均衡引致的獲利機會時所進行的自發性制度變遷。20世紀80年代中後期萌芽的新中國資本市場，其制度變遷具有較強的誘致型制度變遷的特徵。國有企業在放權讓利改革中，遇到了市場與計劃體制的衝突，企業被賦予了一定的經營自主權和投資自主權，而企業的融資問題仍然是制約發展的重要瓶頸，在這種改革大背景下建立起來的“股份制”企業和發行股票的公司，在公司法、證券法等基本法律制度尚未建立的背景下，各地方批准設立的股份制公司就留有大量的計劃體制的色彩，公司治理更是無從談起。
儘管20世紀90年代初期之後，逐漸建立起了統一的資本市場監管制度和監管體系，但是在市場經濟建立的初期和法律環境尚不成熟時期，監管部門所制定的《股票發行與交易管理暫行條例》等制度，建立公開發行核准制，且發行門檻較高，這套制度設計還與整個國家的經濟、法律環境相互影響、相互耦合，形成了資本市場的一些結構性制度缺陷，包括：在核準制下對發行人的信息披露真實準確完整性的“漠視”、對發行人盈利水平及增長前景與定價關係的“漠視”，新股定價在政府的“窗口指導”下嚴重偏離二級市場價格，新股發行不敗、新股發行價格不破，投資者盲目跟風“打新”“炒新”嚴重等。歷史上監管部門多次進行過改革，但是，有的時候是因改革缺乏配套性、有的時候是受到利益集團的阻擾、有的時候是受到市場輿論的牽制，都半途而廢了，這愈加導致了對舊制度的嚴重路徑依賴。當一個制度系統存在嚴重的路徑依賴時，依靠市場自身的力量可能很難或者是需要很長的時間才可能打破路徑依賴，從而轉到新的制度體系中。這個時候，就需要實施強制型制度變遷，即通過行政權力和立法手段等外在強制力推行變革。
科創板的建立就是這樣一種制度變遷。正如赫維茨所說，“自然”演化與有意識的設計，在許多社會制度安排和組織結構的產生與變化方面，均起著十分重要的作用。推行註冊制就是一種 “有意識的設計”，它是黨的十八屆三中全會之後就確立的改革方向，但也因種種原因而推遲。如果我們坐等市場的自然演化，而不進行主動推動變革，資本市場有可能長期停留在低效率的狀態。習近平主席在2018年11月宣佈啟動科創板，科創板的啟動已經是“開弓沒有回頭箭”。這種強制型的制度變遷，具有了誘致型制度變遷難以實現的全局性、系統性推進資本市場改革的優勢，這才使科創板“以市場化為統領、以註冊製為核心”的制度設計能夠迅速實施，並在正式啟動後的幾個月就取得了以下顯著成效。
第一，推進了公開發行監管制度的法治化。黨的十九屆四中全會提出要堅持全面依法治國，建設社會主義法治國家，這也是對資本市場改革的基本要求。我國A股市場歷史上曾多次暫停發行新股，從嚴格意義上講，既不符合行政許可法，也不符合證券法，不僅拉長了企業發行審核的時間、增加了不確定性、破壞了市場預期，而且在市場低迷時期就使“暫停發行新股維護股市穩定”的輿論盛行起來。科創板試行註冊制，在發審制度改革上，推進發審機構、職能、權限、程序、責任的法定化，將審核環節劃分為交易所審核和證監會註冊兩個環節，並在提高審核中貫徹以信息披露為核心的原則，增強了審核環節的規範化和透明度。按照科創板發行上市審核的規定和程序，到2019年11月底已有104家企業上市，還有13家企業經審核問詢撤回發行上市申請，4家企業經過現場督導撤回發行上市申請；再加上未能過會的3家企業，目前終止審核企業達到20家，這使以信息披露為核心的註冊制度得到了順利運行。在2019年11月4日召開的設立科創板並試點註冊制宣佈一週年吹風會上，上海證券交易所負責人指出，科創板公司發行上市審核進入常態化，繼續堅持公開、透明的審核機制，市場總體上比較認可。
第二，發行審核的效率得到提高。科創板的發行審核由交易所負責信息披露的全面審核和證監會負責註冊，極大地優化了監管行政資源的配置，不僅節約了行政成本，也提高了行政效率，有效地解決了發行審核時間過長這個飽受市場詬病的問題。以2016年為例，這一年發行的企業，從申報到發行平均經歷862天，對申請發行的企業來說，是巨大的“隱性成本”，很多企業因為在IPO排隊等待期失去了通過融資、併購迅速做大的時機，這也使很多企業選擇海外上市。2019年6月5日，科創板召開第一次上市委審議會議，一個多月就使科創板正式啟動，有25家企業順利上市。9月份之後，在審企業相繼集中完成補充半年報，按照發審制度在6個月時間內完成發行上市審核，發審效率在前一階段基礎上又有了加快。截至11月底，上市企業從發行申請獲受理到掛牌上市交易，平均用時約105個交易日，最短的66個交易日，最長的149個交易日，時間大大縮短、效率大大提高。
第三，市場包容性得到提升。資本市場發行門檻高，使大量新興企業，尤其高新技術企業無緣資本市場，或者流失到海外資本市場。2009年建立的創業板也定位於促進科創企業的發展，也實行了兩套發行上市標準。但是創業板仍然是在核準制下建立的新市場，制度配套性不同，加之企業發行上市需求大、市場“堰塞湖”問題，實際上創業板發行上市的標準都要超過主板。科創板實行註冊制，並推出了五套發行上市標準，真正將資本市場的服務範圍拓寬到了處於不同發展階段的科創企業。目前的科創板上市公司中，不僅有規模大、盈利能力強的，也有連續三年虧損的，以及設置了“特別表決權”的企業。從行業結構看，現有的100多家上市公司，主要分佈在新一代信息技術產業、生物產業、新材料、新能源、高端裝備製造和節能環保產業等高新技術行業，“科創”屬性顯著。
通過發揮市場的作用推動科創板健康發展
強制型制度變遷是以政府為主體的、自上而下的制度變革，政府作出決策，就可以在較短的時間內以行政力量推動制度的實施，這是我們看到的科創板得以順利推動的重要原因。但是，我們也要看到，制度變革要取得預期的效果還需要市場相關主體行為模式的改變，法律等正式制度的改變可以由政府單方面決定，政策調整作用於市場主體，則需要市場主體的激勵發生變化，並在市場主體的相互博弈中形成新的均衡。但是，由於信息不對稱、交易成本、羊群效應等導致市場失靈因素的存在，市場需要長時間的博弈才可能向新的均衡收斂。
科創板初戰告捷，這對我們這樣一個正在逐步走出“新興加轉軌”的市場來說，是非常可喜的一步，是政府強力推動制度變遷優勢的體現。但是，這絕不意味著，政府的力量可以持續發揮作用，只有依靠市場自身的力量才可能達到科創板的目標，這裡有兩個方面的問題需要注意。
一是科創板的產業政策指導問題。 中國證監會發布的《關於在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制的實施意見》明確強調要準確把握科創板定位：在上交所新設科創板，堅持面向世界科技前沿，面向經濟主戰場，面向國家重大需求，主要服務於符合國家發展戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科創企業。這種目標定位，就使得實踐中申報科創板的企業集中在信息技術、生物、新材料、新能源、高端裝備製造和節能環保六個領域。在科創板發展的初期，明確產業政策導向是合理的，但如果一直堅持這樣的產業政策指導，就可能導致科創板行業包容度不夠的問題。科學發現和技術發明是很難事先預測和規劃的，一些被認為是“異端邪說”的假說後來被證明是科學的，一些看似沒有市場價值的奇思妙想可能會孵化出新的技術或者商業模式。美國納斯達克的以信息披露為核心、低財務門檻等制度設計，極大地提高了市場的行業包容度，看似只是“模式”創新的亞馬遜公司、谷歌公司，卻成為了世界最領先的科技型企業。而我們看上世紀90年代後期試圖“克隆”納斯達克而建立起來的德國新市場、EASDAQ、JASDAQ等市場，就是因為行業結構單一、包容度不夠，而在網絡泡沫破滅後的21世紀初都失敗、關閉了。這就需要我們客觀地看待支持科創企業與提高科創板包容度的關係。要實現科創板的長期穩定健康發展，就需要切實貫徹以信息披露為核心的監管理念，淡化對資本市場的產業政策指導，這樣才能提高市場的行業包容性。“一花獨放不是春，百花齊放春滿園。”
二是市場行為的改變需要一個較長的過程，需要在反覆的市場博弈中才能達到新的均衡。科創板進行了交易制度的重大改革。自1996年12月以來，滬深證券交易所開始實行一直延續至今的漲跌幅制度，即每個交易日對股票實行±10%的漲跌幅限制，2014年3月前一直實行新股上市首日不設漲跌幅限制的制度，在新股發行市盈率與二級市場市盈率差距較大或者某些特殊的原因下，一些新股在上市首日曾出現過較大幅度的上漲，如中國石油、中工國際等，新股上市首日的交易制度是市場和監管部門關注的重要交易制度之一。為抑制新股上市首日的價格波動，滬深證券交易所於2014年3月開始實施新股上市首日±44%漲跌停製度。這種新的制度導致新股連續數個交易漲跌的局面，漲跌幅制度在價格發現延遲、價格形成干擾、波動外溢性三個方面的問題集中暴露。為此，科創板在市場化價格形成機制上邁出了決定性的步伐，不對發行價格進行限制與干預，交易制度上取消了上市前五個交易日的漲跌停限制並將五個交易日後的漲跌幅擴大到±20%。
同時，科創板還實行了資金賬戶內資產日均不低於50萬元的投資者准入制度，在科創板啟動前證監會和交易所還進行了大規模的投資者教育，其目的是希望投資者理性參與、長期投資。但是，科創板啟動初期，還是出現了與其他市場建立之初相似的情形。從發行定價的情況看，已上市公司的發行市盈率平均為60.25倍，中位數為48.39倍，相比其他市場22倍的窗口指導價高出了2～3倍，市場化程度大大提高。但是新股上市首日還是出現了“熱炒”的情況。截至2019年11月29日，新股上市首日的平均漲幅為125.39%，最高為400.15%，最低也只有6.42%。新股上市首日的換手率高達75.85%，與其他市場並沒有大的區別。
交易制度改革的效應雖然沒有立竿見影顯現，從博弈論的角度看，制度本質上是理性經濟人為了解決衝突、達至合作以減少不確定性而形成和發展出來的規則體系。格雷夫就認為，“在博弈規則技術上給定的前提下，作為對人們互動行為非技術性約束的制度由兩個彼此相關的部分組成：文化信念（個體如何在不同情況下預期別人的行動）和組織（可以改變博弈規則的內生人類架構）”。而當規則調整時，就如同科創板建立，監管制度在該市場建立了新的制度規範，這些制度改變將科創板投資者的行動選擇集合進行了新的規制。根據著名制度經濟學家赫維茨的觀點，制度既是可以演化的，也是可人為設計、可調整的，制度環境短期看是外生給定的，但從長遠看也會隨著具體制度安排的持續調整及不斷累積而發生變遷。從這個角度來看，科創板最終的制度均衡，則是在外在的制度變化引發的可選擇行動集合的變化，到最後投資者的行為選擇所形成的博弈均衡，還需要多重反覆的博弈才可能形成。肖特就指出，制度是“從其規則所描述的博弈之中發展出來的可供選擇的均衡的行為標準或行為慣例”，從而“制度是博弈均衡的特徵而非對博弈的描述的特徵”，因此，科創板所預期的目標是否可以實現，是很難在短時間內判定的。而從科創板啟動以來4個月的價格和成交量等數據，也可以看出一些投資者行為的變化。二級市場交易總體出現了漲幅逐漸回落和換手率逐漸降低的情況。上市後5日、30日、60日和80日價格，相比於發行價，平均漲幅分別為111.73%、130.62%、101.41%和83.03%。再看與首日收盤價格的比較，則下降了4.96%、5.23%、17.59%和22.92%。截至2019年11月底，已經有8家公司跌破了發行價。市場的換手率也在回落，從首日的75.85%逐步降低到上市後5日、30日、60日和80日的44.15%、26.81%、18.78%和16.34%（見表1、表2、表3）。
交易制度的改革是可以改變投資者行為選擇集合的，但是，由於投資者的結構以及行為改變的複雜性，與其他的強制型制度變遷一樣，它也面臨執行的問題。赫維茨將制度變遷看作是動態博弈的序列，第一個博弈的結果空間，就會構成下一個博弈的規則，如此迭代下去。科創板四個月以來的博弈結果是否已經構成了下一個博弈的規則尚難下結論，但是，有一點可以明確的就是，投資者都在觀察前期的市場均衡中調整行為選擇，他們將在前序博弈的結果函數所不斷累積增加的細節中調整行為和決策。
對於中國這樣一個二級市場長期以散戶為主導的市場，散戶的行為改變需要更長的時間。儘管科創板實施了投資者適當性制度，資產規模最小的那一類投資者不能參與了，但是，其他投資者的行為還存在較強的慣性，難以一夜之間改變。這就需要政府秉持客觀、包容的態度，市場將教育投資者逐漸理性地參與發行的詢價和二級市場的交易，政府既不能拔苗助長，更不能越俎代庖，更不能回到管制價格、管制發行節奏的老路上。■
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