作為基金行業的“選股專家”，匯添富基金始終致力於挖掘資本市場中的“高質量證券”。以今天我們訪談的胡昕煒為例，他一直在運用一套穩健可靠的投資方法，通過深度挖掘持續創造價值的企業，獲得長期較好的投資收益。銀河證券基金研究中心的數據顯示，截至去年末，其所管理的3只產品：匯添富價值創造、匯添富消費行業、匯添富全球消費，成立以來的回報全部位居同類產品第一。
胡昕煒認為，價值投資的本質就是“價值創造”，一方面尋找“價值創造”的優質企業，通過這些企業的成長賺錢；另一方面通過優化社會資源配置，對社會發展進行“價值創造”，並且為持有人帶來收益。
在投資中，胡昕煒會從行業和個股兩個角度去理解商業模式、護城河、競爭格局等多重因素，從而挑選出一批能夠長期創造自由現金流的企業。此外，匯添富基金的國際化視野、全球化平臺以及長期正確的投資理念，也幫助胡昕煒一直走在正確的道路上。
“股東視角”下的投資四維度
能否說說你是怎麼做投資的？
胡昕煒 我對於投資有一個最本質的認知：做公司的股東。所有的投資框架和決策，都是圍繞這一條出發，即尋找能為社會進步創造價值的企業，我們作為股東分享價值創造過程中帶來的收益。我們希望把握社會發展或一個大的行業演進趨勢，做到投資組合中的大部分都是這些發展趨勢中最具代表性的公司。我會把行業的發展趨勢和公司的質地放在同等重要的位置。從股東視角出發，我們最幸福的是公司通過行業和自身的雙成長，帶來價值創造。
我自己把投資分為四個維度：1）資產配置；2）個股選擇；3）倉位控制；4）風險控制。
首先，是資產配置的維度。在構建組合的時候，我是核心+衛星的策略。投資框架要和自己的性格匹配。我的性格是比較沉穩的，投資組合中也喜歡穩健增長的行業。在這些行業中，找到有競爭力的公司，賺取的是比較確定性的收益。這類行業包括消費服務業、互聯網、醫藥醫療、高壁壘的製造業、金融等。在這些行業中找到有競爭力的企業，估值又比較合理的話，那麼我在這一部分倉位變化是不大的，整體組合的換手率也是比較低的。
另外一部分，我也會有一些衛星倉位，佔比不到10%。衛星倉位分為兩類資產：週期型資產和逆向型資產。週期性行業短期爆發力比較強，產品價格大幅波動會給股價帶來較大彈性。小倉位如果把握住週期性行業的投資機會，依然能給淨值帶來比較大的貢獻。我自己會喜歡在比較熟悉的、偏消費類的週期性行業中做投資，包括農業、造紙、原料藥等。逆向型資產是穩健增長行業中，有一些存在一定瑕疵的公司，比如因為機制原因導致業績低於企業真實競爭能力的公司。一旦“瑕疵”改善，也能帶來很好的收益。當然，這兩塊配置的前提是相關領域必須在我的投資能力圈範圍之內。
整個組合的收益特徵會比較穩健，但是會比較多元化。不同行業和不同類型的資產，給組合帶來更多的收益來源。
其次，是如何進行個股選擇。在挑選個股上，我會用自上而下的中觀行業比較和自下而上的個股選擇相結合。在好的行業投公司很重要。行業比較和公司選擇在同等重要位置。這裡面又分為四個維度。
行業維度分為：
1）行業商業模式。涉及這個商業模式的本質是什麼，能否長期維持很高的利潤率，支撐行業發展的驅動力是什麼等等。基金經理對於商業模式的優劣需要有比較深刻的洞察力；
2）行業所處的生命週期。我們偏好投資一些處於成長中期的行業。這些行業的特徵是增速較快，空間仍然比較大，競爭格局也初步形成。需要強調的是，應該非常細緻的看待一個行業所處生命週期。比如啤酒，儘管行業總量已經不再增長，但其中的中高端產品增速非常快，佔比也非常低，所以中高端啤酒實際正處於行業發展的中期。事實上，由於中國消費結構升級非常顯著，很多消費品子行業都有相似的情形；
3）行業競爭格局。拉長時間看，對投資收益影響最大的是競爭格局。有些行業增速很快，但競爭格局不確定，即使投資裡面的龍頭，幾年後也可能會掉隊，從而影響投資收益。相反，一個低速發展的行業，龍頭企業的盈利可能並不低。當然，行業的競爭格局能否維持，也和行業的商業模式有關；
4）行業景氣度。尤其對於A股，通常來說，投資一些中短期比較景氣的行業，獲得比較好收益的概率相對會高。
當然，景氣度也要和股價隱含的預期結合，有些被過度追逐的短期高景氣行業往往蘊含著較高的風險，而有些被市場拋棄的短期低景氣行業長期來看卻是非常好的投資機會。公司的維度分為：
1）公司的護城河，這是最重要的。不同行業和公司對應不同類型的護城河，包括成本優勢、品牌優勢、技術優勢、渠道優勢等等。我們投一個公司，會反覆思考公司護城河體現在哪裡，會不會被顛覆；
2）管理層因素。包括股權結構，公司組織架構，管理層的能力等等，不同管理層帶來的差別很大。我們會看重人的本質，儘量深入地去理解這個管理層是否具有企業家精神，而不是隨意給管理層貼標籤；
3）財務狀況。我一直很看重公司的財務報表，喜歡資產負債表乾淨，現金流健康的公司。許多財務狀況有瑕疵的公司，我寧願錯過也不願意去冒險；
4）企業的估值。我希望在比較合適的位置去買一些公司，當然過去幾年我的估值體系也在進化。
第三部分是倉位選擇。判斷市場的短期漲跌很難，我不太會去做倉位的選擇。長期來看，中國經濟在穩健增長，結構性機會還是層出不窮。整體上傾向保持較高的倉位，對可能出現的短期波動有一定的容忍度，因為我相信長期看一批優質資產的價格都會向上。
最後的部分是風險控制。前面說過我是淡化擇時的，風險控制主要通過組合層面把控。匯添富基金一直以來的理念是行業相對分散。同時也需要通過深度的個股研究，對公司價值進行正確判斷，在公司出現泡沫時賣出或者替換。
堅守投資中的正道
前面你提到關於投資的第一條：做公司的股東，是投資中最本質的部分，能否再展開講講？
胡昕煒 我覺得做投資有一個核心：堅持選擇能為股東持續創造價值的企業，堅決迴避毀滅股東價值的企業。這裡面，價值創造的體現，就是看這個公司能否持續產生穩健增長的自由現金流。在匯添富投研體系中，我們會用“發電廠”來形容自由現金流快速增長的企業。
這些企業往往具有較成熟的盈利模式，形成了較強的品牌優勢，能夠進行持續、穩定的輕資產擴張；在財務上就意味著，企業能夠在較高的資本回報率基礎上維持穩定增長。它們就像發電廠一樣能源源不斷地為股東持續創造價值。
我始終覺得，投資就是和好的生意、好的企業一起成長，獲得可持續、可複製的投資收益，很多不確定的投機性選擇都應當避免。
能否理解，通過投資這些持續創造價值的企業，最終也轉化成給持有人的長期收益？
胡昕煒 是的。我一畢業就加入匯添富基金，在這裡接受的投資理念就是“以深入的企業基本面分析為立足點，挑選高質量的證券，把握市場脈絡，做中長期投資佈局，以獲得持續穩定增長的較高的長期投資收益”。
簡而言之，就是我希望能通過對行業和公司的深入研究，挖掘出一些高質量證券，中長期持有，從而獲得可持續、可期待的穩健回報。
那如何界定高質量證券呢？
胡昕煒 我認為要滿足4點：第一要有好的行業，它的發展空間是比較大的；第二要有一個好的商業模式；第三要有很強的競爭優勢，就是說這個公司要有顯著的護城河；第四公司的管理層要具有企業家精神。
過去我們會發現，在市場瘋狂的時候，一些“概念公司”漲幅甚至可能比好公司更高。這些優秀的企業，往往沒有“催化劑”，也沒有性感的故事可以講。然而，一輪週期下來，好公司通過持續的價值創造，股價是能創新高的。而“概念公司”即使在某個階段出現比較高的漲幅，最終價格仍然會迴歸基本面。
我們做投資，一定是從企業價值創造這個環節出發，去給持有人帶來收益。我認為這是投資的正道，投資中只有走正道，才能長久。
國際化視野帶來的競爭優勢
過去幾年你管理的幾個產品長期超額收益很高，也都名列前茅，你認為超額收益的來源是什麼？
胡昕煒 過去幾年我們對於中國巨大的消費結構升級浪潮、中國醫藥行業顯著的結構性變化等一些社會趨勢和背景有著非常深刻的認識，把握了這些主線去做投資，並且在個股選擇上嚴格按照匯添富基金的選股標準，最終獲得了比較不錯的超額收益。
匯添富的投研平臺是有全球化視野的，對於獲得超額收益起到了很重要的作用。比如說消費品這個行業，匯添富基金在消費品行業上的產品佈局非常領先，我們有投資A股的匯添富消費行業基金，也有投資A股、港股消費品的匯添富消費升級基金，還有匯添富全球消費基金可以投資海外市場，另外還有新興消費、文體娛樂等細分產品。
這讓我們在消費領域的投資視野非常開闊，除了把握國內家電白酒帶來的超額收益外，我們還能通過對海外不同領域的消費品龍頭企業深度研究，抓住其他的機會。比如我們在港股投資上，通過對於運動服裝品牌、啤酒龍頭企業、物業管理服務行業的投資，獲得了較好的收益，背後都是源於我們對於耐克、百威等國際巨頭公司的深度研究。
受益於團隊的國際化視野，我們會做大量國際對比。通過國際比較，我們才能比較清楚的瞭解不同類型公司，會在什麼領域創造價值，給持有人帶來長期的收益。
的確，我看到你持倉中不僅僅有A股，還有港股的投資標的。如何能在兩個有差異的市場同時把消費品投資做好？
胡昕煒 這一點還是受益於團隊的力量。前面提過匯添富在消費領域佈局的基金產品很多，通過這些產品我們消費品團隊不僅僅研究中國，還研究歐洲和美國的消費品公司。我們團隊之間有很充分的溝通，視野也開闊。
投資標的在哪裡上市不重要，雖然A股和港股在定價上有些區別，歸根結底還是看公司的基本面。
另一方面，從我們一直遵循行業適度分散的原則出發，投資收益也會更加多元化。再拿消費升級基金為例，我們的投資收益來源中不僅僅包含A股的白酒和家電，還會包括港股的運動品牌、化妝品、本地生活服務、物業服務、奢侈品等更多的投資線索。
競爭格局是關鍵
你前面提到行業的生命週期，喜歡投資處於成長中期的行業，這點能否展開講講？
胡昕煒 我舉幾個例子來講吧。比如廚電這個行業，我一開始比較看好集成灶的滲透率提升，認為在很多地方會對抽油煙機有所替代，這裡面也有上市公司標的可以投。但這個行業還處於早期無序增長的狀態，消費者對於品牌的認知不充分，遠不像油煙機這個行業。所以這時候，我可能雖然看好這個行業，但不會輕易去做投資。
另一個例子是化妝品。這幾年我們看到化妝品滲透率提升的空間很大，年輕人化妝的趨勢很明顯。在化妝品市場，主要是兩類參與者：海外的高端品牌和國內的品牌。我個人認為海外高端品牌的增長非常確定，無論是在天貓還是在免稅店，賣得最好的化妝品都是這些國際品牌。相比之下，國內品牌雖然面臨一個快速增長的市場，但是競爭格局不清晰，品牌更迭可能很快。
在化妝品行業快速增長確定，國內品牌競爭格局不清晰背景下，我可能會更願意購買受益於國際品牌確定性高增長的渠道公司，比如電商公司和免稅店。從DCF模型的角度去理解，自由現金流穩定性比短期爆發力更重要。我買公司會更加看重自由現金流的穩定性，所以競爭格局是否清晰，公司是否有壁壘是極其關鍵的。
前面提到關於國產的消費品牌，為什麼在化妝品領域你看好海外品牌，而在運動服裝領域，你卻比較看好國產品牌。這背後的差異是什麼？
胡昕煒 這裡面的核心差異是競爭格局。在化妝品領域，真正確定高增長的就是海外的高端品牌，國產品牌更迭很快，新進入的品牌通過某個契機也可能做的很大，因此原有的國產品牌在市場中的競爭地位並不牢固；但運動服裝行業有所不同，國產品牌競爭格局相對穩定，已有幾家公司形成了較為穩固的競爭優勢，其他中小品牌很難有機會再反超。而且我們看到隨著“國潮”消費趨勢的興起，一些龍頭國產品牌的品牌勢能反而在不斷提升，競爭優勢也在強化。所以，
從競爭格局看，國產運動品牌要遠遠好於國產化妝品牌。長期的力量巨大
對你構建投資框架，有什麼影響比較大的事情嗎？
胡昕煒 匯添富基金的投研文化對我的影響是最大的。我一畢業就進入匯添富基金，持續接受基於價值投資的方法論洗禮。可以說，一開始就走在了一條正確的道路上。此外，包括巴菲特和芒格在內的海外投資大師的訪談和書籍，我也經常看。我發現價值投資整體的方法大同小異，就是基於基本面去投資，通過長期的價值創造來為持有人帶來收益。
2015年市場的狂熱對我也有一定的啟發。當時大家都想賺快錢，很多沒有基本面的股票買入後短期浮盈也巨大。但這是典型的泡沫市場，並不是我個人相信的投資理念。我從做投資一開始，就堅定做價值投資，堅持中長期佈局，這也是匯添富基金一直提倡的投研理念，我們相信長期的力量，而長期的力量是巨大的。
你前面提到對於估值的認知在進化，能否具體講講？
胡昕煒 我對於企業估值體系的進化，也來自更深刻理解價值創造的核心是什麼。我們堅持的是長期投資，希望能長期給持有人帶來較好的收益。那麼一個企業在價值創造的過程中，長期增長的確定性，也理應給更高的估值。
過去我做研究員的時候，喜歡用一兩年業績增速，對應給一個公司基於短期增速的估值。這種做法過於靜態，沒有去看一個公司中長期的價值。投資的本質是長期，企業價值創造也需要給長期某種溢價。這讓我對那些有長期競爭力的企業，給予更高的估值容忍度。
此外，估值體系的進化，也來自於對更多行業和公司更深刻的認知。有些公司具備非線性增長的能力，雖然短期盈利能力一般或者虧損，但是有了規模效應後，會出現非線性的增長；有些公司能較長時間保持快速增長，那麼靜態的高估值也會很快被消化掉。因此從中期的維度來看，如果對一些行業的發展和公司競爭力有非常深刻的認識，我們同樣會買入看似“高估值”但其實潛在收益率很高的個股。
平時你通過什麼方式讓自己進步？
胡昕煒 通過不斷回顧行業歷史，以及學習新的行業知識讓自己對產業發展和競爭力有更接近本質的理解。拓展自己對於行業的認知是永無止境的。基金經理有時候什麼都懂一些，但什麼都只懂皮毛，還是有很大的學習空間。我還會通過看書和行業專家交流來保持學習。
你平時有些什麼樣的興趣愛好？
胡昕煒 我是一名比較狂熱的足球迷。讀書的時候就一直在學校的球隊踢，工作後也擔任過公司球隊的隊長，到現在都會堅持每週踢一場球。除了自己踢足球，我也會看很多足球比賽。足球運動讓我學會了如何在場下打好基礎，在場上堅持不懈。這和做好基金管理其實有著異曲同工之妙。
而且，足球和投資之間也有很多共通之處。比如說，風控都很重要。從某種程度上來講，防守的優先級要高於進攻；一旦被對手先進球，整個隊伍的節奏就會很被動。 反觀投資，其實也是一樣的。假如組合虧損了50%，需要上漲100%才能回到原點，這時的壓力是非常大的。所以在做投資時，我也更習慣於在做好防守的前提下再去進攻。
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