作者 | 木盒
新型肺炎疫情情繫九州大地，各界人士紛紛支援抗疫。
武漢紅十字會也不斷收到全國各地乃至海外的大量捐贈，截至1月31日，武漢市慈善總會和武漢紅會共接收捐款約31.95億元及大量防疫物資。
然而武漢紅十字會對捐贈物資清點分發工作的運營效率被質疑：武漢協和醫院醫生反映拿不到N95口罩、男子開公務車從武漢紅十字會倉庫給領導領口罩、央視記者探訪武漢市紅十字會倉庫並進行視頻直播，但遭到保安阻攔，直播被迫中斷……
2月2日九州通（600998.SH）臨危受命，協助武漢紅十字會。九州通表示，30人輪班作業，每天晚班人員會在24點進行扎賬，緊急物資從進庫到發貨，兩個小時可以完成。
九州通成立於1999年3月，總部位於湖北省武漢市，2010年在A股上市，是全國醫藥流通領域最大的民營企業。
正所謂，專業人幹專業事。
一、全國最大的民營醫藥流通企業
醫藥流通行業上市公司排名前四分別是國藥控股（1099.HK）、華潤醫藥（3320.HK）、上海醫藥（601607.SH）、九州通（600998.SH），其中九州通是唯一的民營企業。
從平均增速上來講，2015年-2018年期間九州通的收入增長速度是最快的，但是在絕對值上依然和前三名有較大的差距。
2018年九州通的股權結構顯示，劉寶林合計間接擁有了50.99%的表決權，處於絕對控制地位。
（股權結構數據來源：2018年年報）
作為民營企業，九州通或許更具有靈活體制、激勵機制、決策高效的優勢。2014年和2017年九州通分別實施了兩次三年期的股權激勵計劃：
2014年8月激勵的股份數約為3742萬股，佔總股本為2.32%，涵蓋1592多名管理人員和業務骨幹，行權價格為8.15元/股，行權條件為2014年、2015年、2016年淨利潤同比上年增長不低於15%；
2017年4月激勵的股份數約為5434萬股，佔總股本為3.3%，涵蓋人數達2683管理人員和業務骨幹，行權價格為9.98元/股，行權條件為2017年、2018年、2019年同比2016年增長分別不低於20%、45%、75%。
2017年4月股權激勵計劃算下來淨利潤平均同比增長不低於20%，相比2014年8月平均同比增長不低於15%，行權條件更為嚴格。那麼實際情況中九州通實現了嗎？
九州通上市以來扣除非經常損益後歸屬母公司股東的淨利潤（簡稱“扣非歸母淨利潤”）基本上處於穩步增長趨勢，除去2011年的負增長和2016年的高增長，這個現象後面會分析到具體原因，先暫且不表。
（九州通扣非歸母淨利潤情況）
2014年-2018年九州通扣非歸母淨利潤分別為4.50億、5.77億、8.26億、10.10億、12.28億，同比增長分別為22.9%、28.3%、43.1%、22.3%、21.6%，第一個股權激勵行權條件已滿足。
第二個股權激勵已經到期，但2019年年報還沒出來。
2018年扣非歸母淨利潤同比2016年增長為48.7%，高於股權激勵計劃約定的行權條件的增長45%。2019年上半年扣非歸母淨利潤為6.17億，同比增長25.91%，前三季度扣非歸母淨利潤為8.62億，同比增長26.14%。
（九州通前三季度業績情況）
如果按照這種增長態勢，2019年扣非歸母淨利潤應該也能完成2017年預定的行權條件——同比2016年增長75%。
收入方面，九州通的營業收入也是穩步增長的，從2010年的212.52億增長到2018年871.36億。2019年前三季度九州通實現營業收入733.8億，同比上年增長15.11%，相比2018年整體增速有所下滑，但依然保持增長態勢。
（圖：上市以來九州通的收入增長情況）
2016年九州通收入增速最高，為24.1%。風雲君認為主要原因是醫改政策的紅利導致，2016年有兩個重要的醫藥政策：營改增和兩票制。
兩票制是指從藥廠賣到一級經銷商開一次發票，經銷商賣到醫院再開一次發票。目的是為了縮短藥品流通的環節從而降低藥品虛高的價格，減少類似“莊周賣魚”的現象。
“兩票制”試點的推行和“營改增”既要求醫藥流通企業不僅有直接的銷售能力，而且要有快速配送能力，淘汰了不規範和規模較小的代理商，快速提升了行業集中度，有利於龍頭企業市場佔有率的提高。
據商務部統計，國藥控股、華潤醫藥、上海醫藥、九州通四家全國性醫藥流通企業 合計銷售佔比從2013年到 2017年分別是 27.96%、29.17%、31.58%、32.01%和 32.14%。
二、九州通商業帝國：業務龐大，從B2B切入到B2C終端市場，但依然以流通業務為主
從九州通2014年-2018年的收入結構可以看出，醫藥批發及相關業務的收入佔了總營收的95%以上，因此九州通基本可以看作流通企業。
（表：九州通2014年-2018年的收入結構）
此外，九州通還有少量其他業務：醫藥零售、醫藥工業、增值服務。
相對於醫藥批發業務的客戶為分銷商、OTC藥店和醫院等機構，醫藥零售業務的客戶是終端個人消費者，主要指好藥師線上業務和線下實體零售藥店，目前好藥師零售藥店有1287家，其中直營店251家和加盟店1045家；
九州通有自己醫藥生產企業，涵蓋中藥、西藥和醫療器械，中藥主要是中藥飲片，西藥以抗生素系列、糖尿病系列和心腦血管系列藥物為主，醫療器械主打家用醫電和普通耗材；
九州通醫藥領域物流信息技術在業內也十分之強，因此除自己用之外，也向上下游提供物流管理信息系統及相關增值服務，比如幫雲南白藥和天士力開發了醫藥物流信息管理系統和提供了物流中心規劃方案。
2017年九州通開始提出“FBBC”的發展戰略，“F”指上游製藥廠，首個“B”指九州通，第二個“B”指終端藥店和診所，“C”指消費者。即整合集團電商技術團隊，九州通作為平臺，打通B2B、B2C和O2O的業務。
如果拿阿里巴巴做對比理解，B2B分別就是阿里巴巴，B2C即淘寶，O2O即盒馬生鮮。
也就是說，九州通的雄心已經不只在B2B的機構業務，還試圖切入終端市場，而“好藥師”是九州通打通B2C和O2O的核心平臺：好藥師不僅提供藥物購買和配送，還提供醫生問診服務。
根據九州通2018年年報對好藥師APP的介紹為：
好藥師APP“24小時送藥、1小時必達”的O2O送藥業務，打造全國立體化“5倉+20城”的送藥網點，新增合肥、廈門、寧波、蘇州、杭州、深圳、廣州等8個城市提供O2O送藥業務，目前共有包括北京、武漢、上海等在內的20個一二線城市好藥師用戶可以享受好藥師的專業諮詢及送藥上門服務。
2018年醫藥零售這塊市場做得不太好，收入只增長了4.4%。因為好藥師線上業務調整發展戰略，從以往的追求規模轉變為以經營質量和客戶體驗為重心的策略。
醫藥零售業務還涉及到“處方藥外流”的市場機會，處方藥外流即醫院允許患者持有處方，到院外買藥，即將醫院藥房承擔的藥品供給，流轉至零售藥店、基層醫療機構等院外市場。
處方藥外流的背景是新醫改提出醫藥分開的要求，試圖打破醫院對藥品的利潤依賴，降低老百姓用藥成本。
九州通在2018年年報中亦提出醫藥電商及醫藥處方外流成為未來趨勢，公司發展戰略就是要佈局院內外藥房體系，承接二級醫院流出的處方訂單。
不過風雲君研究後認為，醫藥分開是系統工程，處方藥涉及到文化慣性和多方利益，應該在很長一段時間裡也依然成效不大，這個市場只能通過持久戰來拿下：
文化慣性：西方文化一直是醫藥分家，而東方文化長期認為醫藥不分家，民眾習慣醫生開方之後在醫生處取藥，看完病拎包藥在手中才算真的看了病；
地方醫院顧慮：擔心社會上院外市場的藥房管理不善出現假藥或者劣質藥，患者吃了會怪罪醫院；擔心醫生和藥房有暗地裡的利益輸送，傷害到醫院品牌；
醫院的利益：目前拖欠藥品款是醫院常態，幾十億的藥品款，半年利息就有幾千萬；
醫生的利益：某些藥物存在灰色利益，醫生收入靠藥品回扣；
實際操作方面：“4+7”藥品集中採購之後，醫院的藥價大幅下跌，而OTC藥店沒有得到政策扶持納入集採平臺，價格仍比醫院高許多。
以日本為例，1956年政府就出臺《醫藥分業法》，明確規範診療由醫師負責、配藥由藥劑師負責的分管制度，但接下來的20年中，處方外流幾乎是靜止不動的。
截至到1974年，外流的比率微乎其微，僅2%。
三、九州通商業模式：差價和返利
因此我們回到九州通的核心業務：藥品批發，其中上游供應商有1萬多家，主要是醫藥產品生產企業、藥品批發商，下游客戶近20萬家，主要包括分銷商、藥店、各級醫療機構等。
風雲君認為九州通的核心競爭力在於銷售能力。正因為九州通有強大的銷售能力，商業模式才得以成立：藥企才給代銷，採購有差價和返利。
目前九州通已建立起全國性的銷售網絡，在全國31個省會城市、100多家地級市分銷物流中心，並建有230多萬平方米的符合國家GSP標準的現代醫藥物流設施，擁有各種配送車輛1700多臺，是中國擁有最大規模醫藥物流設施的公司。
2018年九州通前五名客戶銷售額11.56億，佔總銷售額1.33%，客戶集中度非常低，但前五名供應商採購額為79.3億，佔總採購額10.25%。
與此相對應，九州通的銷售人員也是最多的，幾乎佔了一半的比例，而採購人員是最少的。
但九州通賺錢的秘密卻在採購端，盈利（毛利潤）主要來源兩部分：
當期的進銷差價：大規模採購獲得的較低採購成本；
後面的獎勵返利：經銷商在某段時間內完成約定的銷售量或採購任務後，供應商給以現金、發票折扣或實物形式的獎勵。
獎勵返利很重要，幾乎貢獻了毛利潤的三分之一左右，比如2018年返利有29.01億，是毛利潤75.22億的38.9%，而對比整一年九州通扣非歸母淨利潤為12.28億。
供應商給公司銷售獎勵折讓有相當部分在第四季度實現，這也造成九州通第四季度淨利潤比其他季度高很多的財務特徵。
（圖：2018年九州通歸母淨利潤和扣非歸母淨利潤情況）
年底還有一些獎勵折讓，作為“其他應收款”體現在財報中，風雲君認為這是九州通最重要的資產科目，也是九州通難為發現的財務“秘密”。
比如2017年底和2018年底九州通應收的供應商折讓分別有8.46億和12.74億。
（圖：2018年九州通其他應收款明細）
四、流通業務的財務特徵：毛利率低、存貨週轉快、負債率高、重資產
從這個角度來看，九州通的業務和京東自營十分類似：這種流通業務的特徵就是收入高但毛利率低、存貨週轉快和負債率高。
（一）毛利率低
歷史以來九州通的毛利率很低，但整體上呈上升趨勢，說明對上游的議價能力越來越強。
2011年毛利率下降比較明顯，從2010年的6.48%下降到6.05%，這也是為什麼2011年扣非歸母淨利潤同比下滑23.6%，這也是九州通上市以來唯一一年淨利潤下滑。
此外，2016年收入增長是最高的（24.1%），而且毛利率也在上升，導致2016年扣非歸母淨利潤同比增長43.1%，也是上市以來最高的。
（二）存貨週轉快
九州通的存貨週轉率在6左右，相當於一年週轉6次，算是比較快的了。
應收賬款/營業收入的比例處於行業較低的水平。
不過由於配送環節需要大量的物流中心倉庫即固定資產，總資產週轉率並不高，而且呈下降趨勢。
（三）負債率高
九州通的負債率很高，除了2010年上市A股融資後有所下降，基本都在60%以上，這將會存在較高的財務槓桿風險。
九州通的負債主要是短期借款比較多，截至最新的2019年三季報，短期借款為126億、其他流動負債（以短期融資券為主）為37.7億，對比長期借款為12.81億、應付債券為14.19億。
這說明公司面臨較大的短期資金償還壓力，理論上長期資金比短期資金更有保障，成本也會更低。
以1年期的一般短期融資券為例，2018年後發行的利率成本大約為6%左右。
而九州通上市以來的長期借款都是比較少的，2019年才增加了不少。
應付債券是2016年1月發行的15億可轉債（風雲君認為這是對九州通來說最好的融資策略），票面利率極低為1.60%，期間為6年，到期日為2022年1月15日。
截至2018年底，只有極小部分的轉化成股票，未轉股的比例為99.9537%。
調整後的轉債價格為18.42元/股，九州通2019年以來股價一直低於這個價格，預計2019年轉股的比例應該也極少。
另外值得一提的是，九州通控股股東股權質押的比例也很高，2018年10月楚昌投資及一致行動人的股權質押比例為83%。
這也是風雲君比較擔心和疑惑的地方，為什麼控股股東這麼缺錢！？以至於不得已引入中國四大資管公司之一信達資產來重組債務，以債轉股形式解決債務事項，降低股權質押的比例。
信達資管支付債券收購款金額為19.9億元，持有1億股股份。不過風雲君不太明白，這債轉股的價格19.9元/股明顯比最近兩年股價還高。
信達資產債轉股後2019年11月25日為第六大股東，持有5.33%的比例。
（四）重資產投入
九州通負債率這麼高的原因，從現金流來看，就在於投資現金流淨額一直都是負的。
經營活動產生的現金流淨額大部分是負的，但有時候也有正的時候，比如2018年經營活動現金為12.22億，這是因為2018年存貨金額控制得比較好，而且應付票據劇增。
從九州通經營活動相關的資產和負債來看：
預付給供應商的藥款明顯比預收客戶的貨款多；
下游客戶拖欠著九州通的應付款和保證金（其他應收款），而九州通基本把這種資金壓力都傳遞給了上游供應商；
對九州通而言，經營活動資金是否為正主要看當年的存貨控制得怎麼樣。
（表：九州通2014年-2018年經營活動相關的資產狀況）
但導致自由現金流為負最重要原因是購買固定資產、無形資產和其他長期資產的資本支出巨大，體現在資產負債表上就是固定資產、在建工程和無形資產在不斷地增加。
無形資產中90%左右都是土地使用權，在建工程幾乎全是各地的物流中心。
（資料來源：2018年在建工程部分項目）
2010年九州通在《招股說明書》中披露：公司已先後在湖北、北京、河南、上海、新疆、廣東、山東、福建、江蘇、重慶、遼寧、內蒙古、甘肅、江西等地投資了14家省級醫藥物流中心，還興建了20家地市級物流中心。
（數據來源：2010年11月《招股說明書》）
如今九州通已在全國省級行政區規劃投資建成了31個省級醫藥物流中心，同時向下延伸並設立了100多家地市級分銷物流中。
（五）小結
正是九州通重資產的投入導致管理費用和財務費用高企，導致九州通銷售淨利率極低，只有百分之一點幾的水平。可見這是一個多麼“微利”的生意。
以致於為控制成本，九州通的資金統一在集團一個平臺使用，集中採購。
同時，重資產投入也導致資產週轉率不斷降低，整個公司扣非淨資產收益率ROE（攤薄）也不高，2010年上市以後基本在6%的水平波動。
最後，風雲君做了一個思維導圖總結了這一章的內容框架，其中週轉快是指應收賬款和存貨週轉快。
（製圖：市值風雲）
五、結束語
2018年九州通的年報被交易所問詢，首要問題是“大存大貸”的現象：貨幣現金為127億，長期借款、短期借款、應付債券合計118.76億。
交易所擔心的顯然是九州通的貨幣現金真實性問題。
風雲君認為九州通的問題不大，這是流通業務的財務特徵。
如果考慮到2018年營業收入871億、應收賬款207億、預付賬款38億、其他應收款44億、應付票據148億、應付賬款107億，面對這些巨大的運營資金需求，賬上即使有127億可能也是比較緊張的，而且還有將近38億短期融資券交易所沒有算進來。
也由於現金流緊張負債率高，九州通後上市2010年-2018年9年期間股權募資了76.32億，但只分紅了5年，共8.93億，股利支付率為13.66%，這水平並不高，風雲君覺得有點遺憾。
最近兩次不分紅的原因為：
2014年董事會的說明：醫藥流通行業屬於資金密集型，目前公司尚處於快速發展階段，還需持續進行全國性物流配送體系的建設和擴大經營規模以提升市場佔用率；
2016年董事會的說明：經營規模持續擴大所需的運營資金不斷增加；併購地市級醫藥公司以完善物流配送網絡；開拓中高端醫院業務應收款賬期較長。
結合上面的分析，風雲君認為解釋的理由也能說得過去。
而且九州通兩次都達到了三年分紅回報規劃的標準：公司最近三年以現金方式累計分配的利潤不少於公司最近三年實現的年均可分配利潤的百分之三十。
2013年-2015年現金分紅為3.75億，年均可分配利潤為5.78億，比例為64.88%；
2016年-2018年現金分紅為3.76億，年均可分配利潤為12.21億，比例為30.79%。
額外一提的是，風雲君認為九州通的財務內控還有進步的地方，經常有財報出現修訂或更正。
整體上而言，自成立以來九州通一直專注於醫藥流通的主業，相比流通行業的國企巨頭並沒有議價、信貸和資金優勢，但充分發揮民營企業的機制優勢，營收規模、對供應商議價能力、配送網絡在提升。
但流通業務處於低毛利率、重資產和高負債的情況下，帶來巨大的管理費用和財務費用，九州通的扣非ROE（攤薄）處於較低的水平，風雲君找了行業數據對比發現也是最低的。
針對長期的股價低迷，2019年8月1日九州通在《回購報告書》中提出：未來6個月內用3億-6億來回購股票，價格不超過15元/股。
截至9月30日就回購了5.5億，佔股2.12%。2019年底，九州通合計回購了5.9987億，佔總股本比例為2.31%，金額已經無限逼近回購計劃的6億上限。
這是九州通自2010年上市以來首次提出回購，也完成了其諾言。
在這次抗疫當中，九州通有15000多人在第一線戰鬥著，包括開頭提到的協助武漢紅十字會開展捐贈物資和藥品的倉儲管理工作，並率先在行業內做出了“不控銷、不漲價”和“保證供應、保證不漲價、保證質量、保證服務”的承諾。
2020年1月26日，據中證報記者報道：九州通集團捐贈1000萬，用於抗擊武漢新型冠狀病毒感染的肺炎疫情。同時，取消了春節假期休息，正在加班加點，竭盡全力保障全國各地藥品供應。
希望九州通再接再厲，繼續專注好主業，控制成本提高效益，給股東創造更好的成績。
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