中信建投2月14日发布对微盟集团的研报，摘要如下：
1、微盟SaaS业务的增速是否过慢？我们认为公司SaaS业务40%-50%的增速合理。中国企业IT支出小，中小企业付费习惯仍需培养，我们认为B端业务不会像C端爆发式增长，而是平稳发展；微盟SaaS业务战略布局是通过线下垂直领域渗透大客，以改善流失率及ARPU值等关键指标，降低获客成本，而非单方面追求商家数量的增长。我们认为公司SaaS业务线上线下两大板块增长空间均广阔，线上电商市场空间大，微信去中心化平台对商户具有吸引力，线下垂直领域市场广阔且ARPU值天花板高，我们看好两大板块驱动SaaS业务稳速增长。
2、如何看待精准营销业务的定位以及增长趋势？定位方面，我们认为SaaS业务是公司的战略核心，精准营销作为目前阶段的增值变现业务贡献利润，与SaaS业务相互协同。增长趋势而言，我们认为腾讯广告业务空间巨大，微盟作为腾讯广告SMB最大代理商及KA客户的重要代理商，将从腾讯广告未来发展中受益。同时公司正在拓展头条等非腾讯系流量平台，考虑到平台返点差异，整体返点率预计有所下降，但是毛收入和利润规模呈快速上升态势，预计2019年毛收入同比100%至50亿。最后，长期来看公司增值业务存在更多的想象空间。3、未来与腾讯的合作是否会有商业冲突？我们认为，从微盟的角度出发，公司作为第三方服务商正在积极拓展抖音和快手等平台，其业务会日趋多元化，公司两大业务一方面有望充分受益于腾讯平台的支持，同时非腾讯系的收入比例有望增加；从腾讯的角度出发，我们认为其定位始终是“数字化助手”，提供底层支持，自身不会涉及SaaS产品。腾讯对于产业互联网的生态合作是开放的，不会对服务商发展设置过多限制。4、微盟将如何受益于“去中心化”平台的发展？我们认为微盟基于“去中心化平台”的SaaS产品解决了传统电商平台抽佣高、客户资源非私有的问题，将提供给商家成本更低和自主独立的数字化商业运营模式。我们看好以微信为代表的去中心化平台，认为小程序功能的完善有望进一步吸引商户入驻，以微盟为代表的第三方服务商中长期有望充分受益于小程序升级所带来的红利。长期而言，随着商家越来越重视私域流量运营，或有更多的互联网生态推出“去中心化”平台，公司将继续探索更多优秀的“去中心化”平台，通过建立商家和客户的直接连接，助力企业数字化转型，让商业变得更智慧。5、疫情对于公司业绩影响几何？SaaS业务方面，线上部分不受疫情直接影响，随着物流能力的逐渐恢复，短期或利好线上经济；线下板块大客比重高（如零售领域沃尔玛等），中小客影响较为明显，但此部分客户整体占比小，影响有限。精准营销方面，KA客户增速较快，广告预算影响有限，SMB中部分行业有所影响，但是行业分布较为分散，整体影响不大。考虑到疫情期间用户在线时长增加，广告主线上投放有望提升，目前对广告增长没有太大影响。我们认为，如果疫情可控制在一季度，对于公司业务的整体影响可控。我们看好公司在智慧零售/餐饮/酒旅等垂直领域的布局，随着线下大客的拓展，预计2020年ARPU值保持15%-20%的增长趋势，流失率下降至20%-25%区间，伴随腾讯小程序的进一步升级吸引更多商户入驻，驱动SaaS业务稳速增长；精准营销业务继续发展腾讯生态内的中大客户，并积极拓展字节跳动等非腾讯流量平台，毛收入预计2019年翻倍，2020年同比增长60%。我们采用SOTP法对公司估值，SaaS业务给予10倍PS估值，精准营销业务给予20倍PE估值。2020年公司SaaS业务收入7.2亿元，精准营销业务净利润3.4亿元，计算得2020年公司目标市值140亿元，对应目标价6.83港元。风险提示SaaS发展不及预期、腾讯小程序发展不及预期、精准营销业务发展不及预期、疫情持续时间延续过久。
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