大行「高歌猛進」，非銀「裹足不前」

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02月

13日

大行「高歌猛進」，非銀「裹足不前」

——1月託管量數據點評

方正固收 | 韓坪 齊晟

風險提示：

經濟下行壓力，政策超預期，海外環境擾動

根據中債登2020年1月託管數據，託管總額達到65.79萬億，規模環比增長8127億。分項來看，增量貢獻主要來自地方債，託管量環比增加7850億元，而國債和政金債的託管量則分別變動-225.8億元和-152億元。

上清所方面，託管總量在1月份達到22.65萬億，環比增長3003.5億元。從分項變動情況來看，

此外，值得注意的是上清所託管量統計口徑有小幅變化。根據報表項目說明，新增“其他存款類金融機構”一項，包含民營銀行；新增“其他金融機構”一項，包含之前的“其他”項，同時將信託公司和財務公司納入其中，這兩者不再單獨列項。接下來，我們從重要債種變動、機構配置變化、槓桿率等方面進行分析和討論。

1 重要債種的變動情況

地方債發行節奏前移助推託管量

首先看記賬式國債，1月份託管量為152835億元，相比12月份淨增-226億元，託管規模的下滑與1月發行量下滑不無關係。根據中債登口徑，記賬式國債在1月發行1700億元，相較12月份下滑1982億元，這與今年春節時間提前有關，往年春節多在2月份，記賬式國債會有相應的託管量負增長（2018年2月環比淨增-12億元，2019年2月環比變動-16億元），符合季節性變化的特點。

其次政金債方面，1月託管總量達到15.68萬億，單月變動-152億元。以中債登口徑看，政金債在今年1月發行量為2980億元，明顯低於去年1月的4229億元，但與去年2月的2870億元相差不大，表明春節時間靠前仍是影響發行計劃的重要因素之一。分項來看，國開債、農發債和口行債分別淨增持-366.1億元、-347.2億元和561.3億元。值得注意的是，政金債在進入2月以後已經多次發行戰疫主題債券，預計政金債在今年一季度中後期的供給量會持續上升。

地方債在1月份提前發行，發行規模為7851億元，託管量環比淨增7851億元。

同業存單在1月份託管總量達到106832.81億元，環比減少約407億元，變動方向與去年2月（春節月份，變動-838億元）一致，淨到期規模稍低。按上清所口徑，存單在1月份的發行量僅有6200.9億元，環比下滑13307.8億元。

信用債方面，從上清所的發行數據看，除了存單之外，超短融和中票是主要貢獻，1月分別發行3512.6億元和1165.37億元；超短融和中票的1月託管量環比淨增2092億元和2412億元，明顯高於往年同期水平。

整體來看，發行節奏前移是1月份地方債託管量猛增的主要原因，而春節時點的前置則對國債、政金債的發行計劃有所擾動，使得託管量的淨增加規模與往年1月存在一些出入；超短融和中票的發行計劃明顯增加，帶動託管量走高，成為信用品種的主要貢獻力量。

2 機構增持情況

全國商行大力配置，廣義基金仍在觀望

全國性商業銀行配債力度增強，對主要債種（國債、政金債、地方債、存單及信用債）的淨增持超過8000億，顯著高於同期水平。分項來看，地方債增持力度最大，淨增加5990億元，佔整體淨增持的76.3%（5990 / 7851）；其次增持較多的是信用債，合計增加2474億元，其中短融超短融淨增持1197億元（超短融佔到1097.5億元），淨增持中票1346億元，對企業債小幅減持69億元；對國債增持501億，同時減持政金債521億。此外，對存單小幅減持124億元。

整體來看，全國商行延續了債券非熊市趨勢中“早配置，早收益”的策略，把握住了1月的配置機會，充分享受到春節前後由於疾控事件帶來的收益空間。信用債增持雖與發行節奏有關，但同樣能帶來較高票息收益；利率債方面，雖然1月份對國債、政金債的淨增持有限（分別增持501億和減持521億），但考慮到12月份已經明顯增持了國債和政金債，因此全國性商行可能是近期行情的最大“贏家”。

城農商行整體（城商行+農商行+農合行）在1月份分別減持國債和政金債417億和214億，同時增持地方債1480億，大幅增持存單1048億。此外，1月份增持信用債392億，其中超短融增持217億元，增持中票156億元，小幅增持企業債19億元。整體來看，城農商行基本跟隨1月份的發行節奏進行配置。

分開來看，城商行和農商行的配置方向並不一致，城商行增持地方債、超短融和中票，減持國債、政金債和存單，與發行節奏更為貼合。城商行增持地方債525億，分別減持國債、政金債和存單339億，392億和174億；信用債持倉由減轉增為237億元，其中短融超短融（增持202億）和中票（增持37億）是主要貢獻來源，小幅減持短融（4.6億）和企業債（0.77億）。

農合商行則是明顯增配債券，全線增持除國債以外的其它重要債種。除了減持國債77.5億元之外，農合商行合計分別增持了政金債（178億），地方債（955億），同業存單（1222億），以及信用債（155億），其中增持中票119.2億元，短融超短融增持16億，企業債增持19.8億。

最後，綜合12月和1月的數據，城商行雖然在12月份增持了國債和政金債，但1月份基本上又減掉了，而信用債則是先減後增，整體變動也不突出，反映了在監管壓力下，仍缺乏主動擴表動力，配置需求有限。農合商行在1月增配各類重要品種，信用債持倉應該比11月末稍高一些，國債和政金債的合計倉位估計和11月末相差不大。預計城農商行在近期行情的獲益程度不及全國性商行。

保險機構增持地方債，對其它債種的配置需求較低。

券商積極增持地方債、政金債和信用債，減持存單。券商在1月份僅對存單和企業債進行了減持，積極增持其它重要債種。分項來看，增持國債（55億元）、政金債（131億元）、地方債（355億元）、信用債（155億元），減持存單285億元。信用債品種當中，僅對企業債減持16.1億元，明顯增持短融超短融123億元。

境外機構增持國債、政金債和信用債，減持存單。境外機構在1月份分別增持國債42億元、政金債40億元以及信用債152億元；對存單減持124億元。值得注意的是境外機構對信用債的增持力度是近一年多以來的高點，對中票增持的力度最大，達到122億元。結合配置方向，可以看到境外機構在1月份對信用債的相對價值更為看重，而對利率債的下行空間比較謹慎。

廣義基金明顯增持信用債，小幅增持政金債，對其它重要債種均減持。廣義基金在1月增持政金債294億元，大幅增持信用債936億元，分別減持國債535億元、地方債578億元、存單1663億元。整體來看，廣義基金對利率債的興趣寡淡，一方面可能是類貨基產品監管趨嚴導致理財產品調倉，另一方面攤餘成本債基發行速度放緩，導致政金債的配置需求較去年四季度有明顯放緩。

3 債市槓桿明顯回落

季節性與統計擾動均有貢獻

根據中債登的數據進行計算，債市槓桿率在1月份有超季節性的回落，從12月的108.8%明顯下滑至104.7%，為近五年以來的新低水平。債市槓桿率以往在季初下滑，幅度一般在3%以內，但今年1月的下滑幅度尤為之多，達到4.1%。

從計算角度看，槓桿率 = 本幣債託管總量 / （本幣債託管總量-待購回債券餘額），所有數據均來自中債登（下文同樣）。分拆來看，作為分子的本幣債託管量延續增長勢頭，而影響分母的待購回債券餘額在1月份卻僅有29591億元，為2016年Q2以來的新低。此外，從微觀感受來講，1月份的資金面相對寬鬆，並沒有明顯收緊，理應是適合加槓桿的時點。

首先，部分機構的槓桿率確實有所下滑。以非法人產品為例，1月份總資產環比下滑129億元而淨資產則大幅走高4363億元，或表明在季初疊加春節的時點，機構與個人投資者均存在一定的理財需求，因而出現了較大規模的淨申購，但管理人未能來得及進行加槓桿配置，槓桿率由此下滑；

其次，數據統計方面存在不確定性。由於疫情延長了春節假期，導致原本1月底的交易日隨之推遲，但本次數據統計存在一個值得討論的地方，即本該1月31日到期後續作的部分是否在統計中未被納入。一個猜想是：31日到期的部分可以到2月份遞延支付，但由於事發突然，相關係統可能未做及時調整，導致本該到期後續作的部分卻被認定為到期交易在31日完成且未續作，因此待購回債券餘額出現斷崖式下滑（注：待購回債券餘額的定義是截至本月末已完成首期交易但尚未進行到期交易的質押式回購和買斷式回購交易債券面額）。

那麼，以上兩個因素哪個影響更大呢？根據過往數據，2014年和2017年的春節都佔據了1月底的交易日，待購回債券餘額在這兩個時點分別環比下滑9962億元和5991億元，環比降幅分別為12.8%和35.0%，在過往同期數據當中的確屬於下滑幅度較大的。

我們分別以2017年和2014年的數據進行測算，假設以此作為今年1月份的環比變化，則今年的待購回餘額為45846.4億元或34174.5億元（12月份為52576億元），而槓桿率則為107.5%或105.5%，環比下滑幅度在1.3%-3.3%之間，平均為2.3%，與過往季節性變動的幅度相近。綜上，我們認為外部原因對此次數據的統計造成了一定的擾動，對槓桿率的擾動在1%-3%之間，超季節性下滑的槓桿率的參考意義有限。

與此同時，即便槓桿率的實際下降幅度可能並未如此驚人，但我們仍能觀察出近期市場槓桿率的中樞水平是趨於下降的，說明債券市場參與主體的淨資產增加幅度持續大於總資產增加幅度，這對於目前絕對利率水平較低的債券市場來說也是個好消息。

綜上，根據1月份託管量數據，我們發現了1月眾機構行為的季節性與超季節性：超季節性增配最明顯的是全國性商業銀行，其配置需求在年初釋放較為明顯，預計在近期行情的獲益空間較大。與發行節奏的季節性變化最為貼近的有兩類機構：城農商行在1月份各有作為，但整體時機的把握力度不如全國性商行；券商在1月份也表現活躍，僅對存單和企業債進行了減持，積極增持了國債、政金債、地方債等重要債種，估計實際的槓桿水平不低。配置力度不及季節性的主要是廣義基金和保險機構，理財監管和攤餘成本法債基發行放緩或是重要阻礙。

從機構行為向後推演，我們對債市的判斷依然樂觀。對於大行來說，雖然近期地方債發行規模較大，但日前公佈的2020年提前下達地方政府債務限額依然未超過2019年新增額度的60%，供給壓力相對可控，對大行配債擠出效應有限。而1月份以觀望為主的非銀類機構則仍存在加倉動力，特別在上週債市行情發酵過快難以操作的走勢下。

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齊晟 執業證書編號：S1220520010001

梁巖濤 執業證書編號：S1220519100002

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