大行「高歌猛进」，非银「裹足不前」

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02月

13日

大行「高歌猛进」，非银「裹足不前」

——1月托管量数据点评

方正固收 | 韩坪 齐晟

风险提示：

经济下行压力，政策超预期，海外环境扰动

根据中债登2020年1月托管数据，托管总额达到65.79万亿，规模环比增长8127亿。分项来看，增量贡献主要来自地方债，托管量环比增加7850亿元，而国债和政金债的托管量则分别变动-225.8亿元和-152亿元。

上清所方面，托管总量在1月份达到22.65万亿，环比增长3003.5亿元。从分项变动情况来看，

此外，值得注意的是上清所托管量统计口径有小幅变化。根据报表项目说明，新增“其他存款类金融机构”一项，包含民营银行；新增“其他金融机构”一项，包含之前的“其他”项，同时将信托公司和财务公司纳入其中，这两者不再单独列项。接下来，我们从重要债种变动、机构配置变化、杠杆率等方面进行分析和讨论。

1 重要债种的变动情况

地方债发行节奏前移助推托管量

首先看记账式国债，1月份托管量为152835亿元，相比12月份净增-226亿元，托管规模的下滑与1月发行量下滑不无关系。根据中债登口径，记账式国债在1月发行1700亿元，相较12月份下滑1982亿元，这与今年春节时间提前有关，往年春节多在2月份，记账式国债会有相应的托管量负增长（2018年2月环比净增-12亿元，2019年2月环比变动-16亿元），符合季节性变化的特点。

其次政金债方面，1月托管总量达到15.68万亿，单月变动-152亿元。以中债登口径看，政金债在今年1月发行量为2980亿元，明显低于去年1月的4229亿元，但与去年2月的2870亿元相差不大，表明春节时间靠前仍是影响发行计划的重要因素之一。分项来看，国开债、农发债和口行债分别净增持-366.1亿元、-347.2亿元和561.3亿元。值得注意的是，政金债在进入2月以后已经多次发行战疫主题债券，预计政金债在今年一季度中后期的供给量会持续上升。

地方债在1月份提前发行，发行规模为7851亿元，托管量环比净增7851亿元。

同业存单在1月份托管总量达到106832.81亿元，环比减少约407亿元，变动方向与去年2月（春节月份，变动-838亿元）一致，净到期规模稍低。按上清所口径，存单在1月份的发行量仅有6200.9亿元，环比下滑13307.8亿元。

信用债方面，从上清所的发行数据看，除了存单之外，超短融和中票是主要贡献，1月分别发行3512.6亿元和1165.37亿元；超短融和中票的1月托管量环比净增2092亿元和2412亿元，明显高于往年同期水平。

整体来看，发行节奏前移是1月份地方债托管量猛增的主要原因，而春节时点的前置则对国债、政金债的发行计划有所扰动，使得托管量的净增加规模与往年1月存在一些出入；超短融和中票的发行计划明显增加，带动托管量走高，成为信用品种的主要贡献力量。

2 机构增持情况

全国商行大力配置，广义基金仍在观望

全国性商业银行配债力度增强，对主要债种（国债、政金债、地方债、存单及信用债）的净增持超过8000亿，显著高于同期水平。分项来看，地方债增持力度最大，净增加5990亿元，占整体净增持的76.3%（5990 / 7851）；其次增持较多的是信用债，合计增加2474亿元，其中短融超短融净增持1197亿元（超短融占到1097.5亿元），净增持中票1346亿元，对企业债小幅减持69亿元；对国债增持501亿，同时减持政金债521亿。此外，对存单小幅减持124亿元。

整体来看，全国商行延续了债券非熊市趋势中“早配置，早收益”的策略，把握住了1月的配置机会，充分享受到春节前后由于疾控事件带来的收益空间。信用债增持虽与发行节奏有关，但同样能带来较高票息收益；利率债方面，虽然1月份对国债、政金债的净增持有限（分别增持501亿和减持521亿），但考虑到12月份已经明显增持了国债和政金债，因此全国性商行可能是近期行情的最大“赢家”。

城农商行整体（城商行+农商行+农合行）在1月份分别减持国债和政金债417亿和214亿，同时增持地方债1480亿，大幅增持存单1048亿。此外，1月份增持信用债392亿，其中超短融增持217亿元，增持中票156亿元，小幅增持企业债19亿元。整体来看，城农商行基本跟随1月份的发行节奏进行配置。

分开来看，城商行和农商行的配置方向并不一致，城商行增持地方债、超短融和中票，减持国债、政金债和存单，与发行节奏更为贴合。城商行增持地方债525亿，分别减持国债、政金债和存单339亿，392亿和174亿；信用债持仓由减转增为237亿元，其中短融超短融（增持202亿）和中票（增持37亿）是主要贡献来源，小幅减持短融（4.6亿）和企业债（0.77亿）。

农合商行则是明显增配债券，全线增持除国债以外的其它重要债种。除了减持国债77.5亿元之外，农合商行合计分别增持了政金债（178亿），地方债（955亿），同业存单（1222亿），以及信用债（155亿），其中增持中票119.2亿元，短融超短融增持16亿，企业债增持19.8亿。

最后，综合12月和1月的数据，城商行虽然在12月份增持了国债和政金债，但1月份基本上又减掉了，而信用债则是先减后增，整体变动也不突出，反映了在监管压力下，仍缺乏主动扩表动力，配置需求有限。农合商行在1月增配各类重要品种，信用债持仓应该比11月末稍高一些，国债和政金债的合计仓位估计和11月末相差不大。预计城农商行在近期行情的获益程度不及全国性商行。

保险机构增持地方债，对其它债种的配置需求较低。

券商积极增持地方债、政金债和信用债，减持存单。券商在1月份仅对存单和企业债进行了减持，积极增持其它重要债种。分项来看，增持国债（55亿元）、政金债（131亿元）、地方债（355亿元）、信用债（155亿元），减持存单285亿元。信用债品种当中，仅对企业债减持16.1亿元，明显增持短融超短融123亿元。

境外机构增持国债、政金债和信用债，减持存单。境外机构在1月份分别增持国债42亿元、政金债40亿元以及信用债152亿元；对存单减持124亿元。值得注意的是境外机构对信用债的增持力度是近一年多以来的高点，对中票增持的力度最大，达到122亿元。结合配置方向，可以看到境外机构在1月份对信用债的相对价值更为看重，而对利率债的下行空间比较谨慎。

广义基金明显增持信用债，小幅增持政金债，对其它重要债种均减持。广义基金在1月增持政金债294亿元，大幅增持信用债936亿元，分别减持国债535亿元、地方债578亿元、存单1663亿元。整体来看，广义基金对利率债的兴趣寡淡，一方面可能是类货基产品监管趋严导致理财产品调仓，另一方面摊余成本债基发行速度放缓，导致政金债的配置需求较去年四季度有明显放缓。

3 债市杠杆明显回落

季节性与统计扰动均有贡献

根据中债登的数据进行计算，债市杠杆率在1月份有超季节性的回落，从12月的108.8%明显下滑至104.7%，为近五年以来的新低水平。债市杠杆率以往在季初下滑，幅度一般在3%以内，但今年1月的下滑幅度尤为之多，达到4.1%。

从计算角度看，杠杆率 = 本币债托管总量 / （本币债托管总量-待购回债券余额），所有数据均来自中债登（下文同样）。分拆来看，作为分子的本币债托管量延续增长势头，而影响分母的待购回债券余额在1月份却仅有29591亿元，为2016年Q2以来的新低。此外，从微观感受来讲，1月份的资金面相对宽松，并没有明显收紧，理应是适合加杠杆的时点。

首先，部分机构的杠杆率确实有所下滑。以非法人产品为例，1月份总资产环比下滑129亿元而净资产则大幅走高4363亿元，或表明在季初叠加春节的时点，机构与个人投资者均存在一定的理财需求，因而出现了较大规模的净申购，但管理人未能来得及进行加杠杆配置，杠杆率由此下滑；

其次，数据统计方面存在不确定性。由于疫情延长了春节假期，导致原本1月底的交易日随之推迟，但本次数据统计存在一个值得讨论的地方，即本该1月31日到期后续作的部分是否在统计中未被纳入。一个猜想是：31日到期的部分可以到2月份递延支付，但由于事发突然，相关系统可能未做及时调整，导致本该到期后续作的部分却被认定为到期交易在31日完成且未续作，因此待购回债券余额出现断崖式下滑（注：待购回债券余额的定义是截至本月末已完成首期交易但尚未进行到期交易的质押式回购和买断式回购交易债券面额）。

那么，以上两个因素哪个影响更大呢？根据过往数据，2014年和2017年的春节都占据了1月底的交易日，待购回债券余额在这两个时点分别环比下滑9962亿元和5991亿元，环比降幅分别为12.8%和35.0%，在过往同期数据当中的确属于下滑幅度较大的。

我们分别以2017年和2014年的数据进行测算，假设以此作为今年1月份的环比变化，则今年的待购回余额为45846.4亿元或34174.5亿元（12月份为52576亿元），而杠杆率则为107.5%或105.5%，环比下滑幅度在1.3%-3.3%之间，平均为2.3%，与过往季节性变动的幅度相近。综上，我们认为外部原因对此次数据的统计造成了一定的扰动，对杠杆率的扰动在1%-3%之间，超季节性下滑的杠杆率的参考意义有限。

与此同时，即便杠杆率的实际下降幅度可能并未如此惊人，但我们仍能观察出近期市场杠杆率的中枢水平是趋于下降的，说明债券市场参与主体的净资产增加幅度持续大于总资产增加幅度，这对于目前绝对利率水平较低的债券市场来说也是个好消息。

综上，根据1月份托管量数据，我们发现了1月众机构行为的季节性与超季节性：超季节性增配最明显的是全国性商业银行，其配置需求在年初释放较为明显，预计在近期行情的获益空间较大。与发行节奏的季节性变化最为贴近的有两类机构：城农商行在1月份各有作为，但整体时机的把握力度不如全国性商行；券商在1月份也表现活跃，仅对存单和企业债进行了减持，积极增持了国债、政金债、地方债等重要债种，估计实际的杠杆水平不低。配置力度不及季节性的主要是广义基金和保险机构，理财监管和摊余成本法债基发行放缓或是重要阻碍。

从机构行为向后推演，我们对债市的判断依然乐观。对于大行来说，虽然近期地方债发行规模较大，但日前公布的2020年提前下达地方政府债务限额依然未超过2019年新增额度的60%，供给压力相对可控，对大行配债挤出效应有限。而1月份以观望为主的非银类机构则仍存在加仓动力，特别在上周债市行情发酵过快难以操作的走势下。

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