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上週五晚，證監會正式公佈了之前市場期待已久的再融資新政，主要的內容包括：
1、取消創業板公開發行證券最近一期末資產負債率高於45%的條件；取消創業板非公開發行股票連續2年盈利的條件；將創業板前次募集資金基本使用完畢，且使用進度和效果與披露情況基本一致由發行條件調整為信息披露要求。
2、重新允許鎖價定增，即非公開發行的定價基準日允許關於本次非公開發行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日或者發行期首日；非公開發行價格底限由9折下放到8折；鎖價和詢價定增投資人的鎖定期分別由原先的36個月和12個月放鬆到18個月和6個月，且不適用減持新規；將主板（中小板）、創業板非公開發行股票發行對象數量由分別不超過10名和5名，統一調整為不超過35名。
3、再融資批文有效期從6個月延長至12個月。
4、非公開發行新增股份上限由原先的總股本的20%上升到30%。
5、新政立刻生效，不再以批文為新老劃斷標準。
6、明確創業板和主板（中小板）實施註冊制尚需一定的時間，新《證券法》施行後，這些板塊仍將在一段時間內繼續實施核准制。
證監會的公告中把創業板規則的修改放在了第一條，我們同樣認為：此次再融資新政修補了創業板資本運作的缺陷，我們很可能正處在整個創業板估值中樞調整的歷史機遇期。
創業板資本運作受限導致估值受限
創業板因為上市門檻相對主板來說更低，雖然經過激烈的博弈，在需求端也即投資者門檻方面相對主板並沒有設置額外的門檻，但供給端的制度設計對防止其過度融資圈錢進行了嚴防死守，這種嚴防死守體現在兩方面：一是規定創業板上市公司不能被借殼；二是創業板上市公司再融資的條件相對主板更嚴格。所以創業板上市公司的資本運作能力一直是受限的。
其中，上述的第一條導致創業板公司尤其是市值較小的上市公司在估值中沒有殼價值，第二條大大限制了創業板上市公司再融資的能力，也間接導致13年-15年那波併購牛市中大量創業板上市公司積極開展併購並利用併購的配套融資政策進行融資。
好在創業板並沒有像後來的科創板一樣設立額外的投資者門檻（50萬），導致在開板初期以及後來的併購牛市中，創業板的估值因其併購活躍業績彈性大，相對其他板塊有較大溢價。但隨著開板時間的拉長以及16年以來併購牛市的褪去，創業板在資本運作方面的限制逐漸傳導到其估值上，導致這種因業績高彈性帶來的溢價在逐漸縮小。
由上圖可見，創業板與深證主板上市公司市盈率差距隨著開板時間拉長逐漸消失，但在13-16年初上一輪併購牛市過程中再度拉大，隨後一直在收斂趨近，直到19年市場回暖又略有增加。
即將火力全開的創業板
19年科創板開板以後，對創業板進行註冊制改革的呼聲比較高。但如何拉平兩個板塊的制度差異，避免板塊套利一直是個問題，尤其科創板投資者有50萬的資金門檻，過早放開可能會讓科創板承擔過大的風險，如果再給創業板加上額外的投資者門檻又沒法處理存量的創業板股東，所以這個問題一直沒有很好的解決方案。在這種情況下，監管機構率先放開了創業板的借殼限制——在19年10月修訂《重組管理辦法》放開創業板借殼。
此次再融資新政，監管機構明確創業板和主板（中小板）實施註冊制尚需一定的時間，新《證券法》施行後，這些板塊仍將在一段時間內繼續實施核准制；同時，給予了創業板與主板等同的再融資政策——這樣，在最終註冊制全面實施之前，創業板由於沒有投資者門檻所帶來的流動性優勢，以及靈活的資本運作手段，除開紅籌和虧損公司的供給（這部分公司適合上市的本來也較少），已經在事實上成了中國資本市場最有“看頭”的板塊，無論對於場外的增量資金還是場內的存量資金都應是首選的目的地。
實踐中，除了上述兩個財務指標的限制，原政策下要求創業板上市公司前次募集資金基本使用完畢，且使用進度和效果與披露情況基本一致以及創業板上市公司非公開發行最多隻能有五名投資人（同樣的募集金額，相對主板十名投資人的上限，對每位創業板非公開發行投資人的資金要求更高）也極大限制了創業板上市公司的再融資能力。
由於創業板再融資14年才開閘，我們比較15年以來各板塊每千億市值對應的增發融資額，創業板的融資額明顯偏低，更是始終低於定位類似的中小企業板融資額。
上一輪定增牛市的反思
市場的老人應該對14-16那一撥定增牛市記憶猶新：由於邏輯清晰，套利模式明顯，很容易對LP講清楚投資邏輯，伴隨著牛市，市場上產生了大量定增基金，導致詢價定增最後詢出來的價格往往超出9折的底價，不少甚至在95折以上。鎖價定增更是一票難求，往往大股東和員工持股計劃等內部人就瓜分了大部分額度，投資機構被迫往上游走，從項目端切入，與上市公司共同設計定增等資本運作才能拿到鎖價定增的額度，大股東等內部人則通過股權質押籌集資金參與，但這些項目事後看質量一般，更多是為了做資本運作而做，加上二級市場估值水位的變化，這些定增在解禁期結束後能夠將浮盈落袋為安的並不多，很多大股東更是因此質押爆倉。
流動性第一：無論是詢價還鎖價定增，事後看能夠將浮盈落袋為安的大都是及時退出的那些。
投資成本的重要性低於流動性：在上一輪鎖價定增中，有不少繳款認購時股票市價已高達認購價格的兩倍甚至三倍，也正因為此，大股東有信心放槓桿通過股權質押參與認購，更激進的甚至兜底投資機構的份額從而從投資機構的收益中進行分成。但高槓杆很難經得起股價的波動，激進參與定增投資是很多大股東後來債務危機的重要原因。
適時減持：在亢奮的市場中很多大股東信心爆棚，任何時候都認為自己公司的股價是低估的，不願減持導致手上缺乏流動性，導致後續債務危機爆發時束手無策。
控制槓桿：上一輪定增牛市中激進加槓桿的參與者很多都在後來的二級市場價格波動中損失慘重，尤其對於上市公司大股東和董監高來說，要想清楚，什麼是“本”，什麼是“末”。
當然這一輪醞釀中的定增牛市不能完全用之前的眼光來看，很多規則已經發生變化，比如減持新規限制了大股東和董監高的減持行為、資管新規限制了來自銀行的資金、很多公司大股東有強烈的減持降槓桿的需求、這一輪的鎖定期也更短是否意味著定增帶來的牛市更短。但唯一不需要擔心的是之前已經在市場上銷聲匿跡的財務投資人會不會回來，只要有賺錢效應，增量資金從來不是問題。
如何在新的市場環境和規則下抓住這次機遇，也歡迎讀者留言討論。
中小創春天再臨？
市場已經很久沒有聽到“中小創”這三個字了，說的更多的是核心資產、市場參與者的機構化、按市值從大到小選股等等。但投資者的機構化並不是一朝一夕能完成，A股市場還存在大量散戶，即使是機構的出資人也大都以散戶為主，這些都會影響A股市場機構的行為，某種意義上來說即使這些年機構投資者的比例不斷上升，此“機構”也不同於美股等成熟市場的“機構”。
而中小創畢竟有業績彈性高、流通盤小的優點，其中優秀公司的高增長空間也是與中國的經濟發展階段相適應的。
開年以來創業板指數首日下跌以後，連續大幅上漲，遠比其他板塊更為強勢。這一輪定增新政能否給中小創尤其是創業板帶來春天，讓我們拭目以待。
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文藝馥欣的創始人阮超先生為華泰聯合併購團隊早期成員之一，於2007年開始從事A股併購重組業務，參與了逾百家A股上市公司併購重組交易，曾任華泰聯合投資銀行業務華東區域股權綜合組聯席負責人。在華泰聯合任職期間，阮超先生在中國化工集團、網易、恆大集團、物產中大集團、華友鈷業等明星企業的大型併購重組交易中作為主導交易的財務顧問帶領團隊提供顧問服務。
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