文/华创证券研究所固收首席分析师周冠南、华创证券研究所固收分析师杜渐
伴随着疫情对市场影响的充分反映和疫情得到相应控制，信用市场逐步进入了高度关注疫情走势的“后疫情时期”。分等级来看，货币宽松环境将继续利好债券市场，在这一背景下，高等级信用债配置价值仍较高。考虑到影响信用市场的战疫政策及流动性宽松、资管新规过渡期延长等因素，当前中低等级信用债发行人有望迎来2015年以来又一非常显著的融资宽松期，对于中低等级信用债违约风险并不需要过度悲观，分行业、分品种的结构化机会仍存。
影响信用市场的“战疫”政策梳理
对信用债市场有影响全国性“战疫”政策
全国性政策指导性意义较强，旨在通过完善金融支持、减轻实体经济支出压力以协助相关企业顺利度过受疫情影响下的困难阶段。相关政策涉及：1、维护金融稳定、加大信贷支持力度；2、做好受困企业金融服务，强调不得盲目抽贷断贷；3、对于重点疫区企业提供融资绿色通道，适当放宽并购重组业务相关时限。合理延长股票、债券融资等相关业务许可有效期；4、灵活开展持有人会议召开相关工作；5、积极支持疫情较重地区金融机构发行债券以缓解续贷压力。6、通过减税措施缓解受困企业资金压力。相关政策的出台有利于稳定市场，促进风险偏好的逐步修复，缓解受疫情影响严重的企业的短期资金压力。
对信用债市场有影响的各省及直辖市“战疫”代表性政策
各省及直辖市有代表性的对抗疫情、扶持实体经济的相关政策与全国性指导政策一脉相承，结合当地实际角度给出了相关政策要求。相关政策涉及：1、延迟缴纳社会保险费；2、适度减免房租等租金；3、加大信贷力度；4、减免相关税费；5、扩投资、稳就业；6、拓宽直接融资渠道。由于各省、市、区相关政策较多，我们选取了较为有代表性的应对政策列示如下：
对信用债市场有影响的市县区级“战疫”代表性政策
各市县区有代表性的对抗疫情、扶持实体经济的相关政策从更加具体的角度给出了相应的应对政策。具体包括：1、税收及租金减免；2、确保信贷余额不下降及融资成本降低；3、实施就业稳岗政策；4、临时性下调社保费率；5、调整纳税定额，允许延期缴税；6、给予企业相关补助；7、支持疫情防控产品研发及生产；8、推进企业信用激励和信用修复。
综上，上述政策的推行，对信用债市场的影响主要体现在以下方面：
稳信心、稳预期：对受困企业的一系列支持政策的出台有利于缓解市场上对于受疫情影响较为严重的发行人的担忧，稳定市场预期，防止发生对受困企业缺乏信心而形成的挤兑风险。
加大信贷支持力度：有利于受困企业从银行端获得更大信贷支持，进而缓解融资压力，化解短期兑付风险。
维护企业债券发行通道：保证受疫情影响严重的地区能够通过远程方式进行债券发行及债券持有人沟通，有利于降低相关企业债券市场融资困难。
允许资金使用用途变更及债券展期：允许企业债券募集资金用于偿还或置换前期因疫情防控工作产生的项目贷款。积极引导投资者对疫情防控期间到期的公司债券，通过与发行人达成展期安排、调整还本付息周期等方式，帮助发行人度过困难期。
降低企业外部负担：在受到疫情冲击之下，消费、交运、地产等相关行业短期内现金流面临较大压力，相关政策的出台可以一定程度上缓解相关压力，形成政策对冲效应。
后疫情时期的信用策略选择
疫情演进及对信用市场的影响
根据历史上SARS、甲型H1N1及H7N9的疫情演进过程进行分析，从疫情开始到最终得到控制，平均时间为189天。虽然本次疫情潜伏期更长、传染性更强，但全国上下的应对措施也是史无前例的。非典期间，除了部分学生停课以外，并无“封城”、停工等如此高等级的应对措施。当前无论是各主要城市街边的门市完全冷清，各社交媒体充斥着疫情防控相关信息，还是火车上人人戴好口罩做好防护，都显著降低了疫情进一步蔓延的可能。史无前例的举国应对措施的推进，有望缩短这次疫情的持续时间。
从疫情对于信用利差的影响来看，节后第一周，产业债AAA级、AA+级、AA级信用利差中位数分别上行了6BP、22BP和13BP，城投债AAA级、AA+级、AA级信用利差中位数分别上行了5BP、8BP和6BP。疫情对于产业债信用利差的市场影响显著大于城投债。
产业债分行业来看，农林牧渔、高速公路、家用电器、专用设备、采掘行业信用利差受影响最为显著，上行幅度达到20-25BP，建筑材料、汽车、航运、国防军工、计算机收到影响较小，利差波动小于5BP。
综上，开盘后第一周信用利差的显著走扩已经消化了当前时点市场对于疫情的反应情绪。2月5日以来，新增疑似病例与新增确诊病例呈现下降趋势，未来伴随着疫情对市场影响的充分反映和疫情得到相应控制，信用市场逐步进入了高度关注疫情走势的“后疫情时期”。在当前背景下，新增确诊及疑似病例是否会大幅波动、新增治愈病例是否会快速增加、能否发现应对疫情的特效药物或治疗手段等因素，成为了影响市场的首要因素。从时点来看，省级层面多确定在2020年2月10日开始复工，湖北规定在2月13日复工，复工后一周即2月11~17日的新增确诊人数是观望疫情进展的重要时间窗口，建议保持关注。
分等级信用策略：宽松环境利好高等级，中低等级不悲观
高等级信用债收益率走势与利率债高度相关。我们在《流动性定调或已转向——华创债券日报20200205》提到，本周央行对于“降成本”操作的定调已经转向。2月4日央行在其微信公众号上发文称“超预期流动性投放推动货币市场和债券市场利率下行，并将进一步推动贷款市场利率下行”，说明通过无风险利率下行引导实体融资成本下降在此成为政策选择之一。货币宽松环境将继续利好债券市场，在这一背景下，高等级、长久期信用债配置价值仍较高。
中低等级信用债当前背景下整体面临融资宽松的政策利好：1、考虑到如前所述的影响信用市场的战疫政策，当前中低等级信用债发行人有望迎来2015年以来又一非常显著的融资宽松期。2、流动性宽松的政策背景有利于中低等级信用债发行人降低融资成本，且银行授信支持进一步加强了其融资安全性。3、稳增长与防风险的平衡木当前更为倾向于稳增长，体现为资管新规过渡期延长等一系列政策措施，严监管带来的融资紧张的风险进一步降低。中低等级信用债是否会发生系统性违约与融资环境因素高度相关，如下图所示，伴随着2015~2016年信用债市场的快速扩容，市场积聚了大量低资质发行人带来的信用资质风险，而叠加2018年前后去杠杆、资管新规一系列政策的融资收紧效应影响，演变为了中国信用债市场最为严重的违约潮，严重打击了投资者风险偏好。2020年伴随着信用债整体到期量减小，市场违约风险有所缓和。伴随上述政策的出台，或将使得本次疫情带来的冲击能够得到有效对冲，对于中低等级信用债违约风险并不需要过度悲观，分行业、分品种的结构化机会仍存。
分行业信用策略：疫情提供差异化的择券空间
产业债分行业来看，短期内疫情避险情绪增加，多数行业均出现了不同程度的信用利差上行。受影响严重的行业主要有休闲服务、交通运输、商业贸易、电影、房地产等，从本周的行情来看，由于相关行业利差上行幅度已然显现，在2月3日后，利差逐步有所回落，相较于去年年底，利差仍处于较高水平，另外考虑到前文所述的融资宽松周期，上述行业中仍不乏值得价值挖掘的错杀对象，仍有差异化的择券空间。例如交运行业发债主体以国企为主，信用基本面存在相对优势，虽客运版块受影响严重，但货运及物流相关领域相对而言受影响较小，安全边际较为充足的主体仍可成为超额收益的来源。另外房地产行业中，通过对不同地产企业的现金流测算，6个月内无大额债务到期压力、安全边际充足且运营区域受疫情影响较小的主体，当前仍具备较充足的超额收益，且伴随疫情风险逐步化解，前期压抑的购房需求存在延迟及超额释放的机会。
从安全性和确定性较高的角度来看，当前周期性行业煤炭、钢铁、有色、化工等行业值得优先考量。由于受到冲击并不直接，且考虑到逆周期调节政策的更多推进，中长期来看安全性较好，但仍需充分发挥信评作用精细化择券。
城投债方面，此前我们的报告选取了以下两项指标进行筛选：1、2018年经调整的债务率高于全国中位值222%；2、截至2020年2月10日新型冠状病毒确诊人数大于全国中位数212人，并剔除人均GDP排在全国前列的北京及城投平台信用基本面良好的浙江及福建，下列省区城投信用利差在疫情影响下值得重点关注，分别是：湖北、湖南、安徽、重庆、四川、江苏。短期内，受疫情影响带来的地方政府短期资金压力加大、偿付事项协调不及时影响，部分城投公开债券技术性违约风险仍存，但实质性违约风险在当前逆周期调节、注重财政政策发力的背景下仍很小，信用下沉仍具备机会。由于疫情会加剧不同区域的税收、土地出让及财政支出负担，2018年以来伴随城投非标违约导致的城投利差分层效应可能更为显著，城投分化行情大概率将继续演进。财政压力大的省区伴随城投非标违约，公开债券估值波动压力及债券的流动性风险仍较大，建议对财政压力大、债务结构方面融资成本偏高、公益性偏弱的城投平台仍需保持谨慎。资质下沉建议优先挑选财政压力适中省份规模偏小且公益性较强的AA平台。从长期来看，逆周期调节的财政政策之下大概率会迎来城投政策的边际放松，为城投资质下沉提供了政策机会。
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