再融資“鬆綁”，“後疫情”階段投資如何把握？

時間：2020年2月16日20:00-21:00

【主持人】

覃 漢 固定收益首席分析師

【主講人】

任 總 資深投融資專家

李少君 總量團隊負責人、全球策略首席分析師

花長春 全球首席經濟學家

高瑞東 宏觀首席分析師

覃 漢 固定收益首席分析師

陳奧林 金融工程首席分析師

劉 易 中小盤首席分析師

劉欣琦 非銀首席分析師

謝皓宇 地產首席分析師

固定收益首席分析師 覃漢：

各位投資者，大家晚上好，歡迎大家參加今天的總量夜話。過去一兩週市場，從一致地在年後第一天看多債券、看空股票，到現在無論是股票和債券的分歧都在慢慢的加大。債券方面，有一部分人已經開始看得比較謹慎，也有一部分人因為之前踏空而現在想趁著調整加倉重新開始做多。股票方面，大家在年後第一天都非常悲觀，但是過去兩週的股市行情非常好，特別是創業板，有一部分人的話就有點恐高，或者覺得調整還沒有到位，後續是不是還有進一步下跌或者說二次探底的風險？在市場分歧加大的時候，我們看到2月14日週五收盤以後，再融資新規正式出臺，其實去年11月就有了徵求意見稿，但是我們還是認為新規落地的節奏還是快於市場預期。

今天趁總量夜話的機會，我們邀請到了資深投融資專家任總和非銀首席分析師劉欣琦總，跟我們聊一聊如何解讀再融資新規和再融資“鬆綁”對市場有何影響，這是我們上半場的主要內容。到了下半場的話，我們會迴歸到傳統的總量夜話的欄目，從宏觀、策略、固收、金工和中小盤，討論市場投資展望。另外，週五國債期貨出現了比較明顯的調整，是因為地產政策相應有一些放鬆信號或者傳言出來，所以我們今天也請到了地產組首席分析師謝皓宇謝總，在下半場和我們聊一聊整個地產政策放鬆的想象空間有多大，以及它對行業和資本市場的風格有什麼影響。好的，接下來進入上半場的環節，首先請我們今晚邀請的專家任總跟我們做一個科普，或者說做一個解讀，您對再融資新規怎麼看？

【上半場】再融資新規解讀，以及對市場的影響

資深投融資專家 任總：

各位專家們，晚上好。再融資新規其實是對2017年2月17日證監會再融資收緊政策的一個全面的調整，也是基於目前經濟形勢、資本市場動態和上市公司的呼聲。2月14日週五晚上出臺的再融資新規，與11月8日的公開徵求意見稿相比有三個主要變化：一是新老劃斷時點調整。二是再融資股本發行上限從20%提升到30%，第三個是加強對明股實債行為的監管。

再融資新規的內容可以看成五個部分：第一部分是放寬了創業板再融資條件，取消公開發行資產負債率高於45%、取消非公開發行連續2年盈利的條件，將前次募集資金使用進度和效果與披露情況基本一致由發行條件改為信披要求。第二部分是對一般的非公開發行股票的幾個條款做了相應地限制方面的調整。將定價下限由基準日前20個交易日公司股票均價的9折改為8折。將定價基準日由發行期首日，改為董事會決議公告日、股東大會決議公告日或者發行期首日三選一。將鎖定期由36/12個月縮短至18/6個月，且不適用減持規則限制。將定增對象上限由原來的10名和5名調整為35名，增加了發行對象範圍。將再融資股本上限從20%提升到30%。第三部分是關於批文有效期，由6個月調整為12個月。第四部分就是新老劃斷的時點。在徵求意見稿中新老劃斷的時點是核准批文的印發之日，新規調整為發行完成時點。也就是說對於上市公司，如果目前還有正在進行的在會的或者拿到批文尚未發行的，都可以適用再融資新規。第五部分就是進一步加強對明股實債行為的監管。

以上是對再融資新規的解讀，那麼新規對上市公司和資本市場有什麼影響呢？總的來說可以分成三個部分：

一是對於上市公司的影響。17年到19年上市公司的再融資規模，比起15、16年是大幅下降的，這就是因為受到了定價、鎖定期、發行對象數量、減持新規等一系列較為嚴格的限制，嚴重製約了我們的投資認購熱情。新規放鬆的條款會使上市公司尋找投資者的成本將會明顯下降，增強了上市公司融資的功能。

二是對於資本市場的影響。這次新規降低了定價下限，縮短了鎖定期，顯著提升了非公開發行對於市場資金的吸引力，預計將會有大量的資金湧入一級市場。在15、16年曾經活躍的定增基金，這種形式可能會再度的流行起來。

三是對於再融資業務的影響。我們預計在今年2020年再融資業務，特別是非公開發行將會迎來一個爆發式的增長。在實操方面，因為涉及的事項很多，如果後面大家有一些需要交流的，我可以再溝通。

覃漢：好的，謝謝任總。因為這一塊跟我們研究所的中小盤的研究領域是相關的，那麼下面就請中小盤的首席劉易劉總跟我們的專家任總互動一下，對再融資新規進一步探討一下。

劉易：任總，我這邊有幾個投資者比較關注的疑問。第一個問題，因為大家知道2019年11月8號徵求意見稿出臺，而正式新規除了剛才您說的3點以外，基本上90%是和當時的徵求意見稿是一致的，我想請問一下這次再融資新規出臺的時間點，您覺得是超預期還是符合預期的？

任總：可能是比之前的預期稍微早了一些。因為本來從投行業務人士來看，就會在春節前後出臺，而疊加了疫情的影響，可能一行兩會作為金融監管機構，對於提振經濟有相應的監管職責，趕在這個時點提出來，也正好呼應了這一塊要求，但其實一項系統的政策，從提出徵求意見到市場反饋，到最後形成文件，相應的印發，大概的時間週期在三四個月也是合理的。

劉易：好的。第二個問題，這次新規相比於2017年2月來說變化幅度非常大，打個不太確切的比方有點類似於180度的大轉彎。您覺得監管層是出於什麼樣的目的，最核心的出發點是哪些？

任總：我認為最核心的就是出於維護資本市場平穩健康運行的一個角度來考慮這個制度安排和設計，因為大家也能看到，從2017年2月17日全面收縮的再融資規定出來以後，整個市場的融資功能大幅的下降，上市公司通過增發股票公司融資受到很多的限制，所以後面才有了相應的股權質押帶來的一系列的上市公司股權控制權的變更引起的一種類股災現象等。我覺得從監管層維護資本市場平穩健康運行的角度來講，這個調整也是必須的，也是目前的當務之急。

劉易：有點類似於對之前可能政策一下子過分收嚴的一種修正，可以這麼理解嗎？

任總：是的。

劉易：第三個問題，我想請教一下，因為我們中小盤也是在不斷的跟蹤再融資這一塊，我們瞭解到在17-18年甚至19年的上半年，很多公募基金參與定增的熱情是明顯的受到打壓。按照新規，發行對象從原來的10名變成了35名，人數變多了，對應的份額門檻就降低了，而且整個鎖定期大大縮短。您覺得公募基金後續參與的熱情度會大幅的提升嗎？

任總：從投行業務來看，公募基金為代表的市場投資者的熱情相應會有明顯的提升，原因主要就在於剛才您也提到的幾個方面，一個是折扣從9折到8折，第二點就是鎖定期的明顯從12個月到6個月，再一個是我們的發行對象從10人、5人變成35人，大家的份額相應的都會低一些，在這個過程中套利機會就會增多，所以機構投資者熱情相應的肯定也會提升。

劉易：如果市場熱情高漲，因為是競價發行，有沒有可能剛開始到不了8折，甚至是變成95折的狀態發出來？您覺得這種概率大嗎？

任總：是的，劉總，因為我們的股票發行就是以發行期首日為基準，競價發行在前期可能會存在一些供給不足的情況，公募基金出於一些研判或者主動的需求，可能會有水漲船高的情況，這樣子最後的發行價可能會比基準價的8折高一些，像您講的95折，甚至平價這種情況都是有可能出現。

劉易：好的，關於明股實債的監管，後續您覺得監管可能在哪些方面去落到實處，或者執行起來您覺得難度高嗎？

任總：我覺得監管層對明股實債的打擊，主要考慮到它確實也有一些損害，比如說對於定價、股權融資功能、公平交易原則，對於上市公司控制權穩定，比如說遇到市場波動的時候，因為原來有兜底承諾，可能會進一步惡化相應的經營形式，包括大股東的一些負債、現金流等等，影響上市公司經營。所以說正是監管層認識到這些問題，在再融資新規放寬一系列約束的情況下，進一步提出了對明股實債行為的打擊，那明股實債行為到底能不能堵的住？我覺得監管層能把這個事情拿出來，應該還是做了一些相應的準備工作的，比如說它可以從從業人員、對於中介機構的監管來等等角度，要求中介機構出具券商投行出具相應的明確承諾，在這個情況下，我覺得可能就會對原來較為普遍存在的一些兜底承諾安排形成相應的一些遏制。

劉易：好的，明白了，也就是說可能更多會從中介機構去著手，加強分配機構對於參與方的限制。這次監管層既然把這個事情攤到檯面上來明確的限制，估計後續會有相應的措施，包括可能是一些技術的手段去監管這一塊，相信應該是有後招的。請教的最後一個問題就是，在新規裡新老劃斷相比於徵求意見稿放寬了，那是不是意味著當中比如說已經拿到批文了，但是還沒發行的，它後續還要重新走一遍流程嗎？

任總：這次說明當中有一個明確的講法，就是說新老劃斷時點以發行完成時點為分割。就是說對於已經拿到批文尚未完成發行的，只要是在有效期內，上市公司不需要再準備上發審會這些工作，只需要完成上市公司自己的內部決策程序，包括了上市公司董事會和股東大會。之後再給會里發行部門走一個會後事項，用這個方式來換髮新的批文，或者對批文當中的相關條款進行調整，這個樣子就可以繼續推進。

劉易：好的，我這邊就是這些比較代表投資者的普遍一些疑問。看看君總和欣琦總關於這方面有沒有想跟任總這邊做一個交流的？

李少君：欣琦總應該是這個市場中賣方里面對這塊理解的最透的。所以我想把這個時間留給劉欣琦。對於整個二級市場關注的幾個問題，他可以跟大家進行一個交流。

非銀首席分析師 劉欣琦：

我來給各位做一個彙報，我覺得專家解讀非常到位，我們的解讀跟專家的情況差不多，從政策意圖的角度來看，確實是一個對17年相對來說比較嚴厲的政策一個矯枉過正政策修復。第二個，政策出臺也是對於金融支持實體經濟的一個延續，以及整個資本市場改革的延續。所以，我們認為整個再融資新政出來以後，業務層面上，再融資業務的爆發是比較明確的。

一、政策意圖解讀

金融支持實體經濟（尤其是中小企業）、資本市場改革的延續

二、兩個超預期的點

與此前預期相比，正式文件超預期的點主要有兩個：

1）新老劃斷時點超預期，按照新規，此前拿到批文但沒有發行的按照新規執行

2）再融資上限從股本的20%提升到30%

三、新規對上市公司和資金端均有鬆綁

（一）發行人（上市公司）再融資門檻下降，尤其對創業板公司：

1）降低創業板再融資條件：取消資產負債率高於45%、連續2年盈利的條件，將使用進度和效果與披露情況基本一致由發行條件改為信披要求。

2）增發股份上限從20%上調至30%。

（二）對於資金方：折價率下行、鎖定期縮短，預計參與意願加強：

1）定價下限由基準日前20個日均價9折降至8折；提前確定全部發行對象且為戰投的可鎖價發行。

2）鎖定期由36/12個月縮短至18/6個月，且不適用減持規則限制；

3）定增對象數上限由10/5名調整為35名。

四、投資建議：政策紅利超預期是板塊投資主線，看好龍頭券商投資機會

1）再融資業務有望迎來爆發期。新規後預計券商再融資業務高增可期。預計帶來3%左右的收入增量貢獻。

2）再融資大幅鬆綁利於上市公司質量提升，激發資本市場活力，券商經紀、資管和自營業務均有望受益。

3）政策紅利依然是板塊投資主線。建議增持受益政策紅利的行業龍頭，華泰證券、海通證券、中信證券、中金公司

總量團隊負責人、全球首席策略分析師 李少君：

從整個策略視角來看的話，其實我覺得這裡面我們用兩個世界來形容，從整個創業板的角度來看，第一流動性比較充裕，第二的話美國的科技股確實走得很好。再融資政策放開，我們其實大家有兩個理解的出發點，第一個理解的出發點就是我們可以從整個的上市公司質量角度來看，那麼確實使得很多這種科技類的公司它更容易把資產裝進來，這是一個很好的事情。當然剛才我們專家也講了，就說這個裡面會不會有一些漏洞，那麼我們想可能這始終是一個貓和老鼠的遊戲。很多人會說可能科技貴了，但科技貴的話，這裡面也有一個比較，科技可能和自己比貴，可能和週期、消費和價值比貴了。但是，如果我們從整個的大類金融資產角度來看的話，其實我們要關注到世界上大概有1/3的主流資產，它的收益是負的，主要是負利率債券，那麼要和它性價比比起來的話可能還是不錯的。如果央行不斷地放水，而實體經濟的投資需求Capex又很難迅速的跟上的話，那肯定在金融市場裡面會有所體現。所以，從這兩個角度來看的話，我覺得這一次再融資新規對科技創業票是一個空中加油的過程。

從當前的市場環境來看，哪些樂觀因素已經price in？哪些因素尚未充分price in？

政策：相較前期的基調性政策，當前政策導向更加全面、具體，從點到面，政策廣度和力度超出市場預期，風險偏好有望維持逐步抬升趨勢。當前政策從貨幣、財政、稅收、金融市場、監管等多個方面展開。往後看，結構性的政策突破有望成為引導市場的關鍵。儘管短期總量流動性、財政超預期的空間有限，但是結構性政策例如地產、融資等問題的結構性放開，風險偏好的上升或超出市場預期。

全球的科技浪潮：國內股票市場表現偏好高景氣的科技，海外市場反應何種預期？同樣在這兩個階段，海外科技股表現十分亮眼，以Tesla、Apple、Google等為代表的FAANG股價出現大幅上漲。此次科技股的強勢結構表現，並非是A股的獨有結果，而是全球共振的產物。另一個側面論據來源於北上資金的行為偏好的變化。春節之後北上資金瘋狂抄底，累計淨買入達到344億元。與之對應的是，淨流入規模較大的個股從前期的消費藍籌轉向科技藍籌（寧德時代、立訊精密等）。從個股層面也能印證：北上正在提升科技的倉位。

增量流動性：不僅僅是北上，還有新成立基金（尤其是科技類）。除了上文北上資金的觀測，我們也需要密切關注國內的邊際增量資金。截至2020年2月14日，本月新成立公募基金（偏股）份額達134.1億，其中新成立16只左右科技主題相關基金合計佔比達37.27%，相比2019年12月的13%有明顯的提升，我們預計趨勢仍將持續。

傳統板塊：週期消費的絕對收益空間增厚。週期中下游週期盈利和需求推動的邏輯猶存，預期收益增厚。消費總體圍繞遲到不缺席和超跌邏輯，建議把握受疫情影響超跌龍頭。防禦板塊景氣度較低，但低利率結合股息率、盈利穩定性優勢，龍頭估值溢價有提升空間。

淡化波動，把握高景氣+低估值主線。建議佈局兩條主線：高景氣維度，建議配置科技行業的高景氣子板塊，如新能源汽車、5G、遊戲、計算機、半導體；低估值維度，建議關注龍頭公司優勢顯著，估值處於較低位置，受疫情影響跌幅較大的板塊，如週期類、酒店、免稅。

全球首席經濟學家 花長春：

今天我主要梳理下疫情發生之後多次中央政治局會議所透露出的政策信號以及哪些可能超預期的政策。

一、中央對形勢的判斷和2020年目標表態的變化

中央對形勢判斷：

疫情已經對經濟產生較大沖擊，而且影響還會持續。疫情發生以來，一共召開三次政治局會議，三次國常會，八次中央應對新冠肺炎疫情工作領導小組，一次中央全面深化改革委員會會議。“對經濟影響，當前，疫情已經對宏觀經濟運行產生影響，春節期間部分服務行業受到較大沖擊。疫情對經濟運行的影響還會持續，主要會體現在加劇工業企業特別是中小企業生產經營困難、延緩投資項目建設進度、抑制內外商務經貿活動、加大穩就業壓力等方面。”

中央對2020年目標表述的變化：

1、疫情之前

2019年四季度政治局會議：“確保實現經濟社會發展的目標任務”。例如，2019年四季度政治局會議“明年要堅決打好三大攻堅戰，確保實現脫貧攻堅目標任務，確保實現汙染防治攻堅戰階段性目標，確保不發生系統性金融風險”。

2、疫情以來最新表態

2月12日中共中央政治局常務委員會召開會議，分析新冠肺炎疫情形勢研究加強防控工作。今年是全面建成小康社會和“十三五”規劃收官之年。各級黨委和政府要努力把新冠肺炎疫情影響降到最低，保持經濟平穩運行和社會和諧穩定，努力實現黨中央確定的各項目標任務。

二、國君宏觀測算，基準情形下，經濟將會深V反轉，一季度GDP增速有可能下滑至4%以下，但全年仍有望在5.8%左右。

我們的基準情形是，2月底疫情非湖北地區基本控制住，復工逐步展開。在這樣的情況下：

首先，交通運輸（主要是航空）、住宿餐飲、房地產服務業有可能對經濟增速是負貢獻，由2019年的+0.7個百分點左右降至-0.6個百分點左右，將GDP拉下1.3個百分點；

其次，工業、建築業、批發零售業、金融業、商貿租賃等行業對經濟增速仍有可能為正（合計+2.4百分點左右），但與2019年+3.6百分點的平均水平相比，也下降1.2個百分點；

最後，能夠逆勢上漲的主要是信息服務業，或由之前+0.6百分點的貢獻上升至+1.3個百分點左右。

三、哪些政策可期待？會不會更超預期？

1、財政政策：赤字率會達到多少？我們認為會破3%；專項債提前但規模能否超預期，目前不能期待太多；給地方政府新的融資渠道。

2、貨幣政策：近期下調MLF和LPR達10bp左右；3月定向降準；大力信貸支持；不排除下調存款基準利率。

3、金融政策：資管新規再延期；放鬆對壞賬的容忍程度；但短期對新的非標產品放鬆概率不大。

4、房地產政策：對房企的融資渠道明顯放鬆，但非標的放鬆短期概率不大；對按揭、開發貸明顯支持；地方政府逐步放鬆限購限貸；

5、產業政策：釋放新興消費潛力，主要支持5G相關的技術、應用等投入；推動增加電子商務、電子政務、網絡教育、網絡娛樂等方面消費；積極穩定汽車等傳統大宗消費，鼓勵汽車限購地區適當增加汽車號牌配額，帶動汽車及相關產品消費。

宏觀首席分析師 高瑞東：

一、決策層要求堅持完成2020年經濟社會發展目標任務

2月3日和2月12日的中央政治局常委會會議明確要求，要堅持2020年經濟社會發展目標任務，黨中央確定的各項任務目標都要完成。2020年的經濟社會發展目標，在2019年12月12日中央經濟工作會議已經確定，即全面建成小康社會和“十三五”規劃收官，實現第一個百年奮鬥目標，為“十四五”發展和實現第二個百年奮鬥目標打好基礎。根據我們測算，2020年GDP增速要保持在5.5%以上。

為了實現這些目標，兩次中央政治局常委會會議強調以下政策方向：

一是全力推動復工復產。保持產業鏈總體穩定，加大金融支持力度，保障企業合理資金需求，防止出現資金鍊斷裂，最大限度穩定企業用工；

二是積極擴大投資。抓住春節後施工的黃金季節，優化地方政府專項債券投向，用好中央預算內投資，調動民間投資積極性，加強土地、資金、能耗等方面的保障，確保重大項目特別是製造業項目及時開工建設；

三是要擴大消費。加快釋放新興消費潛力，積極豐富5G技術應用場景，帶動5G手機等終端消費，推動增加電子商務、電子政務、網絡教育、網絡娛樂等方面消費；鼓勵汽車限購地區適當增加汽車號牌配額，帶動汽車及相關產品消費；

四是提高國家治理能力和水平。一方面，健全國家應急管理體系，優化關鍵物資生產能力佈局。另一方面，加強對形式主義、官僚主義的問責。

二、降息節奏和幅度、廣義財政積極程度、房地產融資放鬆程度均將超預期

第一，MLF和LPR下調幾乎板上釘釘。因為2019年四季度CPI抬升，市場對於2020年降息的時間點和節奏判斷相對保守。疫情升級後，央行開市當日下調逆回購利率10bp，2月3日開市前兩日投放1.7萬億流動性。不僅2月3日馬駿委員表態，本月LPR有望跟隨公開市場操作步伐下降；而且2月7日潘功勝副行長也表態“現在市場預期下次中期借貸便利操作的中標利率和2月20日公佈的LPR，也會有較大概率下行”。

第二，赤字率有望提高，政策性銀行加快信貸投放。2月7日，財政部餘蔚平副部長表示，2020年赤字安排會考慮一系列不確定因素。2月15日，銀保監會梁濤副主席表示，一是合理增加政策性金融機構2020年人民幣貸款和發債規模，優化區域信貸結構，聚焦重點領域重大工程，加快對一批重大項目建設的信貸投放；二是研究運用已收回專項建設資金支持製造業等重大領域，加大對新投資項目的開工力度，積極做好在建項目資金供給。

第三，房地產企業融資放鬆政策可期。2020年一季度是房企還債高峰期，而房企銷售受疫情影響嚴重，資金鍊斷裂的風險驟升。2月15日，上海市人民政府盛松成參事就此建議，適當增加房企融資渠道；因城施策，適當調整限價政策；適當發揮房地產投資穩定經濟的作用。我們測算，如果僅對沖疫情對一季度消費的影響，全年基建投資和房地產投資增速均要達到7%以上。

三、資本市場、土地制度、國有企業等一系列改革仍將堅定推進

無論是2月15日金融系統新聞發佈會的政策表態，還是同日人民銀行陳雨露副行長接受第一財經的政策表態，都顯示新冠疫情對經濟的影響是階段性的，改革和發展的步伐不會止步。從十九屆四中全會和中央經濟工作會議可以看出，2020年，是我們國家改革黃金三年的開局之年。雖然兩會可能推遲，但隨時疫情的平復，一系列改革措施也會進一步明確。資本市場改革、上市公司再融資政策的鬆綁，創業板推行註冊制，戶籍制度改革、土地制度改革、國有企業改革等一系列改革，應該都將持續推進，這都有助於提振市場信心，提升市場風險偏好。

地產首席分析師 謝皓宇：

如果疫情的影響偏短期，則貨幣政策對沖足以，若非，則行政政策放寬隨後。貨幣先行、行政隨後的格局從2月至5月的格局已定。

貨幣寬鬆先行，主要應對短期影響，居民的降息、企業的續債可期。疫情對地產企業的影響，在銷售端和拿地端的影響最大，一方面，銷售非常依賴線下售樓處，停開會導致銷售大幅度下滑，另一方面，作為開發商資金流入的最大項，銷售下滑之後的企業選擇是大幅度減少拿地，且考慮到用工較難的情況，即便銷售有一定程度恢復，拿地熱情也較低。這種背景之下，原本就有寬鬆趨勢的手段將提前釋放，也就體現為對居民端提前降低LPR利率，且對企業端進行債務續期。需要觀察的是影子銀行部分，一旦影子銀行寬鬆，則樓市不排除重新出現上行週期。

與SARS疫情相比之下，我們更傾向於認為2020年是更類似於2008年和2014年的行情。對比疫情的核心方法，是在於對比經濟背景和金融背景，我們認為，當前的環境更加類似於2008年和2014年（增速分別為-19.5%和-6.3%），這是中國房地產歷史上唯一出現過的銷售同比負增長年份，也因為此，地產企業出現了大量的風險事件。考慮到，當前企業的槓桿率遠大於此前2個年份，銷售下行的衝擊影響將較之更大。而伴隨之的更大沖擊，是在銷售下行年後的第二年投資增速大幅度下臺階，分別下降7.3pct和9.5pct。

行政寬鬆隨後，主要是應對中期問題，若疫情結束後的市場大幅度低於預期，真正意義上的限購限貸退出可期。2017年在全國遍地開花的限購限貸面臨中期退出問題，和以人才引進作為寬鬆手段的行政政策不同，限購限貸針對了更大範圍的存量客戶和更低門檻的增量客戶。當時是為了應對過快上行的樓市而出臺的中期調控政策。考慮到當前對經濟的影響，我們認為，不排除在這次疫情結束後，若銷售情況低於預期，限購限貸的真正退出可能將排上時日。

針對疫情，從短期、中期到長期的應對，我們認為分別是貨幣先行、行政在中、非標殿後。我們認為，本次疫情對房地產行業基本面衝擊較大，最直接的體現就是使得最大資金來源銷售回款大幅度下降，融資的續期甚至新增僅能對沖一部分的減少，無法給企業帶來新增現金流入，因此，為了穩定樓市和經濟增長，從短期到長期的政策出臺將會以貨幣政策先行、行政政策在中、非標放鬆殿後的漸進式寬鬆。但只有在行政放鬆的時候，才能使行業重回增量資金市場，我們預計觀察時間點在5月份前後。首選槓桿率低的優質公司，推薦萬科A、保利地產、中國金茂、招商蛇口、華潤置地、龍湖集團、中國海外發展，以及剛剛進行融資的企業包括大悅城、華夏幸福、中南建設、藍光發展、融創中國、旭輝控股集團、中駿集團控股等。

中小市值首席分析師 劉易：

再融資“鬆綁”，我們中小盤認為會帶來3個方面的變化：政策維度——回到了2017年之前更寬鬆的狀態、市場維度——中期維度看是從買方市場重新變回賣方市場、風格維度——成長風格、細分龍頭迎來暖春

政策維度：回到了2017年之前更寬鬆的狀態，是資本市場改革的一大步，是對矯枉過正的修繕，鼓勵直接融資支持實體經濟，同時又繼續防範金融泡沫。整體來看，本次新政在力度和時間屬於略超預期

市場維度：再融資市場從買方市場重新變回賣方市場。供給端：如果是看到新政才發預案的公司至少半年之後才能拿到批文，所以中短期來看，機構參與的定增更多是當下還未發行上市公司，在440多家水平，在這其中我們認為最先一批大概率是已經拿到批文但還未實施發行的股票，一共102只，也是這次新政正式稿與徵求意見稿相比最受益的群體，甚至短期都會存在套利的機會，作為二級投資者關鍵是擇時；需求端：門檻降低了、鎖定時間縮短了，使得公募基金為代表的機構參與度會大幅提升，即需求端大幅增加。至於是否會形成一級半市場的哄搶，更多取決於兩個前提：1、供給是否稀缺；2、對半年之後的市場是否看好。而從目前來看，這兩個前提大概率存在的

風格維度：成長風格、細分龍頭迎來暖春。本次再融資新政的推出，會形成中小創“購買協同資產提升競爭力”的正向循環，而非13-15年的“講故事收EPS提高市值再收EPS”的邏輯，這是因為鑑於之前17-18年的商譽減值、紓困的沉痛教訓和經驗，機構投資者吃一塹長一智，跨界併購的邏輯會不再被市場認可而大幅減少，機構更會傾向圍繞主業橫向縱向進行增發收購的上市公司，購買協同資產提升競爭力，即產業併購這一正向循環，所以看好細分龍頭，其更適合走這條循環，快速成長為行業龍頭，這裡面科技、醫藥、化工、機械汽車電力設備為代表的中游製造行業中的細分龍頭受益此次新政將最為明顯

最後，我們中小盤覆蓋個股裡面明顯受益本次再融資新政的主要有四隻個股：建設機械、中石科技、五洋停車、三利譜。其他個股的重點推薦維持和上週一致：新寶股份、捷順科技、創業慧康、捷昌驅動、宜昌交運、安車檢測、盈趣科技。

當前階段：疫情爆發期

疫情在數據上有好轉，但對復工影響超此前預期。此前，從百度遷徙數據監測數據顯示，春運時間有明顯推遲和延緩跡象。可以說，目前仍處於春運期間，其相對應未來兩週仍有較高的爆發風險。另一方面，疫情導致春運延後也變相減緩了復工的節奏，目前多地防控措施仍然較為嚴格，完全復工尚需時日。

美國PHEIC影響下，彼時海外機構行為研究結論的幾點體會。首先，2009年4月以來美國爆發甲型流感後的3個季度，機構持倉市值穩步上升。其中，機構於疫情爆發期加倉科技股，減倉食品飲料和零售。隨後，科技股持倉開始分化(軟件服務倉位>硬件>半導體)。值得一提的是，醫藥行業在疫情爆發期並未受到青睞，而是在疫情得到控制、疫苗研發成功後，機構才開始加倉醫藥。整體來看，外資機構在疫情爆發時重視盈利端，而在疫情尾聲重視估值端。（具體報告請參照《同於不同：09年美國PHEIC影響下的海外機構行為》）

下一階段變化

再融資政策將驅動創業板牛市由總量趨勢轉向個股機會。創業板近期強勢表現反映出市場已存在再融資政策的預期。但是，細節頒佈後，市場的焦點將進一步聚焦落實到受益的個股，尤其是能夠借力於政策擴大自身競爭力的公司（而非單純通過跨界併購提高短期利潤的公司）。因此，創業板整體強勢將減弱，而結構分化度逐步上升。

疫情影響未被充分定價，數據發佈時點臨近，市場隱含風險較大。從宏觀量化模型顯示，目前經濟增長處於疲弱狀態，同時通貨膨脹又處於相對高位，之所以市場平穩源於利率信貸方面較為寬鬆的政策對沖效果。所以，市場很難準確對目前的基本面進行定價，但是，隨著經濟數據、財報數據的發佈，市場走勢將逐漸明晰。

固定收益首席分析師 覃漢：

因為時間關係，債券我就簡單說一下觀點，最近一兩週市場在節後第一天的暴漲之後有一定幅度的回調，那麼剛才我也提到了，市場慢慢進入到一個分歧加大的階段，我們的觀點比較明確，未來一段時間債市不能看得太空，回調提供了較好的上車機會。

多角度來看，交易結構保持健康。從直觀交流感受來看，由於交易戶普遍踏空，而節後行情整體“一步到位”，並未形成逼空態勢，止盈止損的潛在拋壓有限；從客觀數據來看，曲線維持陡峭、回購交易量和隔夜回購佔比持續下降、1月全市場槓桿率超季節性下滑、廣義基金減持利率債，交易結構保持健康；對比2018年“418”降準後的補缺口，當前交易結構健康、應對疫情的客觀要求下，資金面保持寬鬆的必要性更強。

正確理解高頻數據和相關政策：疫情對經濟衝擊的兩階段，應對政策不同。短期內，疫情衝擊的主要矛盾在供給側影響復工，應對政策主要是“擴融”和“降費”，避免流動性困難變為破產、失業等社會問題，影響中長期供給。在第二階段，主要矛盾向需求端切換，對應政策轉變為推出重大項目、減稅刺激消費等。兩個階段下，貨幣寬鬆都是政策的前提基礎。

未來的大半年之內，貨幣政策整體會維持一個寬鬆的狀態，該配的還是要配。所以利率短期的反彈，並不會逆轉整個利率中市場中期維度的這樣一個下行的趨勢。所以我們的一個建議也非常明確，回調就是買入的機會，特別是下週的話，包括MLF、LPR這樣一個利率的調降，我覺得隨著它們的這樣一個落地的話，可能會帶來一個更好的這樣一個買點。

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