本報記者 陳婷 童海華 深圳報道
2月6日與2月10日，康哲藥業遭到沽空機構Blue Orca Capital（以下簡稱“殺人鯨資本”）來勢洶洶的做空。殺人鯨資本發佈題為“天上不會掉餡餅”的兩份報告，直指康哲藥業的盈利能力為“假象”、“完全不值得投資”。
2月7日晚上11點，康哲藥業予以回擊，且稱2月10日上午9時起復牌。當天下午開盤前，康哲藥業再度回應殺人鯨資本，稱“公司強烈否認沽空機構的指控”，但無再申請停牌。
《中國經營報》記者注意到，殺人鯨資本的兩份報告主要質疑的是康哲藥業涉及的私人交易、財務數據以及康哲藥業馬來西亞子公司（CMS Pharma Co., Ltd.，以下簡稱“CMS Pharma”）的真實存在，稱其“沒有辦公室、沒有員工”等。
2月12日，康哲藥業方面在接受記者採訪時表示，馬來西亞公司位於納閩島，其擁有固定的辦公場所、人員、所有收購產品的協議、以及海外供應商提供的貨物合同、發票等，不具有生產功能。而對於殺人鯨資本所說“康哲藥業董事會主席林剛的私人公司使用上市公司辦公室及資源”一事，康哲藥業方面告訴記者，“主席私人公司成立的目的是為上市公司找尋到適合的品種，私人公司最重要的員工是林剛先生。”
值得關注的是，康哲藥業2018年淨利率為34%，2019年上半年則達到了39%；而可以對比的是，海正藥業旗下的CSO平臺“瀚暉製藥”2018年全年的淨利率為22.71%；2019年上半年的淨利率為25.2%。
“虛增利潤”指控
康哲藥業官網顯示，公司專注創新藥物的研究與發展，聚焦在中國處方藥產業鏈最核心的兩個環節——創新產品研發與專業學術推廣。目前集團主要在售品種約20個，治療領域已基本覆蓋中國三甲醫院的主要科室。
記者梳理財報發現，康哲藥業直接網絡覆蓋的醫院數量從2014年的1.7萬家增加至2018年的5.3萬家，2019年上半年達到5.7萬家。2014年～2018年，康哲藥業直接網絡覆蓋的醫院數量CAGR高達33%。
只不過在殺人鯨資本眼中，康哲藥業“在價值鏈上的地位岌岌可危”，且“面臨中國打壓藥價政策巨大壓力”，但其財務業績異常穩健且盈利能力不斷提升，殺人鯨資本認為，這種盈利能力是“假象”。
殺人鯨資本指出，2017年，在康哲藥業完成對西藏諾迪康藥業股份有限公司（600211.SH，以下簡稱“西藏藥業”）配股的認購中，殺人鯨資本認為西藏藥業在收購報告書中披露的康哲藥業2016年淨利潤遠低於其在港股的披露水平。
此外，殺人鯨資本還通過工商檔案表數據進一步佐證稱，康哲藥業中國運營子公司在2016年～2018年間的淨利潤總額與向中國香港投資者披露的水平存在49%的差額，且境外收入或定價轉移都無法解釋該利潤差異。
對此，康哲藥業回應稱，公司為擁有國際性業務運營架構的跨國經營集團。康哲藥業於年報中披露給投資者的關於利潤的財務資料彙總了國際業務和國內業務利潤，而殺人鯨資本僅統計了康哲藥業國內業務涉及的兩個主要子公司2016年的利潤，並未統計國際業務子公司利潤。
值得注意的是，康哲藥業稱，其在年報中披露公司每年向股東宣派的股息比率約為40%，如按殺人鯨資本報告所指“虛增利潤49%”，康哲藥業無法持續實現上述高額派息。
不過，殺人鯨資本質疑，康哲藥業口中所謂的40%派息未必與利潤關聯，而是通過再融資獲得。
對此，康哲藥業方面對記者表示，公司自2010年上市以來，收購公司股權和產品權利總現金投資約61.5億元。公告中未披露和已披露交易對價的項目累計現金支出分別為14.46億元和47.04億元。因此，從IPO到2015年增發，康哲藥業總共累計融資約17億港元並不足以支付投資收購所支出的現金。這也就意味著，“康哲藥業的派息資金全部來自經營性利潤”。
根據財報，2016年～2018年，康哲藥業實現的淨利潤分別為13.8億元、16.7億元和18.4億元。2019年上半年，康哲藥業的營業收入為29.64億元，同比增長11.7%；淨利潤為11.7億元，同比增長22%。
2015年～2018年，康哲藥業的經營利潤率和淨利率均呈上升趨勢。經營利潤率和淨利率在2018年分別達到37%和34%，2019年上半年則分別達到43%和39%；淨利潤轉化為經營活動淨現金流的比例在2018年達到95%；2018年的7.29億元分紅佔自由現金流41%。
“空殼公司”與“主席的陰謀”
另一方面，殺人鯨資本質疑康哲藥業盈利能力的主要論據還包括其來自馬來西亞的鉅額稅收優惠是“假象”。在第二份報告中，殺人鯨資本更為直接地指出了康哲藥業的馬來西亞子公司“沒有辦公室、沒有員工、沒有海關貨運記錄、沒有重大知識產權、沒有在馬來西亞的業務運營、未被審計”。
記者在相關網站查詢到，CMS Pharma為一家“生產醫藥產品”(manufactures pharmaceutical products)的公司，位於馬來西亞沙巴州的納閩島金融公園(Labuan Financial Park, Sabah)。從康哲藥業歷年披露的年報上搜尋，其馬來西亞公司鮮少被提及。
對此，康哲藥業方面對記者稱，馬來西亞公司位於納閩島，其主要職能包括新產品的投資與引進、生產工廠篩選評估、品質與供應鏈管控、產品宏觀推廣策略制定，不具有生產功能。上述地址是根據當地管理機構要求使用的公司代理人地址，馬來西亞公司擁有租用的獨立辦公室，但康哲藥業未向記者透露其具體地址，亦未披露員工人數。
當記者向康哲藥業方面求證“馬來西亞公司存在實際的業務運營可通過什麼來證明”時，康哲藥業方面對記者表示，康哲藥業所有產品的權利均來自馬來西亞公司搜尋評估投資所得。截至2018年末，馬來西亞公司累計無形資產(包含知識產權)支出約28.54億元。
“供應商只能將貨物賣給馬來西亞，馬來西亞向中國香港轉口，再銷售給中國深圳康哲。出於運營效率和成本節約考慮，進口產品實物未經過馬來西亞。根據納閩島要求，當地政府不要求所有企業申報進出口數據。”康哲藥業方面如此解釋。
康哲藥業方面對記者表示，“馬來西亞公司和集團內所有子公司一樣，上市公司聘請的會計師在年度審計時都必須逐個審計確認，並最終出具無保留意見的審計報告。如果當地政府管理部門不需要單個公司（指馬來西亞公司或中國國內子公司）單獨的審計報告，我們就不會讓會計師單獨出單個審計報告。”
殺人鯨資本依舊認為難以信服。在它眼中，康哲藥業一邊為掩蓋虛增的利潤杜撰馬來西亞的鉅額稅收優惠，另一邊公司主席林剛通過私人交易從正處困境的康哲藥業吸走日漸萎縮的利潤。康哲藥業對此駁斥稱林剛“一直為康哲藥業在承擔研發帶來的支出和風險負擔”。
“主席私人公司成立的目的是為上市公司找尋到適合的品種，私人公司最重要的員工是林剛先生。”康哲藥業方面對記者如此說道。
康哲藥業披露，林剛為公司主席兼行政總裁，併為康哲藥業的控股股東。林剛負責策劃、推行及管理本集團的發展及增長策略；擁有臨床經驗，在醫藥產品的營銷推廣等方面有多年豐富經驗，於1986年取得湛江醫學院的醫學學士學位。
Wind數據顯示，林剛在2006年獲委任為康哲藥業執行董事。除了康哲湖南、康哲常德及廣東蘭太，林剛亦為康哲藥業所有附屬公司的董事。
收入增速下滑
在殺人鯨看來，康哲藥業是一家中國藥品營銷推廣公司(CSO)，其主要業務是代理銷售中等規模藥企的藥品，在價值鏈中“被夾在研發知識產權的國外藥廠和向醫院銷售的分銷商之間”。康哲藥業的主要收入來自銷售授權藥品給分銷商，另外一部分收入則來自相關的推廣活動。
記者注意到，與其他醫藥股類似，康哲藥業也具有高毛利率、高銷售費用的特點。自2013年以來，康哲藥業的毛利率一直攀升，從55%增長至2018年的72%，2019年上半年達到75%；其銷售費用率從2011年的20%一路上漲至2018年的31%，2019年上半年達到30%。值得一提的是，康哲藥業並沒有單獨披露研發費用。
在康哲藥業2018年的財報上，記者注意到康哲藥業稱其“已覓得最符合行業趨勢的戰略路徑”。康哲藥業方面回覆記者稱，該戰略路徑指“通過投資海外研發公司股權和全球戰略合作(權利許可)的方式獲得以創新產品為核心的戰略佈局”。
康哲藥業方面告訴記者，康哲藥業走的是一條S&D(Search & Development，“搜索與開發”)創新藥研發之道，通過搜索全球優質創新藥項目，在不同發展階段介入並投資，以豐富創新藥產品線。
記者梳理康哲藥業近年來的年報發現，自2010年上市以來，康哲藥業的營收增速始終維持在20%以上。2017年及2018年的營收增速分別降至9%和2%。2019年上半年有所恢復，達到12%。若還原“兩票制”收入，康哲藥業在2017年、2018年和2019年上半年的收入增速仍低於15%。
此外，記者還注意到康哲藥業的存貨週轉天數在2013年達到48天的低點，隨後逐漸上升至2018年的108天。
對此，康哲藥業方面對記者表示，公司在2017年之前實現的較高收入增長率主要是由收購新產品帶來的額外增長所致。康哲藥業近兩年的收入主要依賴現有產品內源性的增長，此外，個別產品有所降價導致收入增長率下降。
關於存貨週轉天數變長的原因，康哲藥業方面回覆稱，公司在2013年及以前庫存控制得很緊，有時會因歐洲罷工等特殊事件的影響出現市場供應不足的情況。為了應對突發事件，公司將海外產品的安全庫存量進行了增加。2013年以後，康哲藥業從海外購買了4～5個新產品權利，進口產品每5年需要更新一次進口註冊證，到換證階段無法採購，但公司會有特殊的備貨保障市場供應。
對於未來，康哲藥業方面稱除了使現有產品保持持續增長外，新投資的創新產品和有競爭力的仿製產品將陸續上市，會為公司帶來新的增長動力。
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