最近，巴菲特掌管的伯克希爾哈撒韋公司向美國證券交易委員會提交的13F持倉表顯示，巴菲特在2019年第4季度破天荒首次買入了ETF指數基金。而之前，他因為擇股能力很強，所以對指數基金並不青睞。
來 源 | 財經智識（ID:efintel）
作 者 | 夏春（諾亞首席經濟學家）
最近，巴菲特掌管的伯克希爾哈撒韋公司向美國證券交易委員會提交的13F持倉表顯示，巴菲特在2019年第4季度“破天荒”，首次買入了他多年來向大眾推薦的ETF指數基金。
這筆2500萬美元的投資，幾乎平分在了兩隻和標普500掛鉤的ETF之上，一隻是先鋒領航集團發行的Vanguard S&P500 ETF，代碼VOO，另外一隻是道富環球投資管理發行的SPDR S&P 500 ETF Trust，代碼SPY。SPDR是Standard & Poor's Depositary Receipts的簡寫，發音則是Spider（蜘蛛）。雖然全球與標普500指數掛鉤的ETF數不勝數，但這兩隻屬於發行時間最早，規模最大，也是（所有ETF中）最有名的兩隻指數基金。
指數基金極簡史：必須知道什麼是真的“阿爾法”
1972年全球第一隻和道瓊斯指數掛鉤的基金Qualidex Fund在美國出現，但指數基金真正走進千家萬戶，則是“指數基金之父”約翰•博格(John Bogle)的貢獻。瞭解博格和指數基金歷史的，完全可以跳過這一節。
博格在1951年普林斯頓大學的畢業論文裡，結合投資大師的智慧和自己的數據分析，發現美國的主動管理型公募基金（或者叫“共同基金”）長期的費後平均收益率要低於對應的大盤指數。但是在當時，並沒有辦法直接買入指數，只能選擇公募基金。至於私募基金在1949年剛剛出現，幾乎無人知曉。
1969年，芝加哥大學金融系教授邁克•詹森(Michael Jensen)首次利用剛剛發展出來不久的金融理論“資本資產定價模型”(CAPM)檢測了美國公募基金的業績數據後發現，即使只考慮費前平均收益率，公募基金的平均“阿爾法”也是負數。
“阿爾法”是一個基金在進行風險調整之後與對應的指數在平均收益率上的差額。理論上，如果一個和標普500指數掛鉤的公募基金，如果基金的風險大於標普500指數，那麼它的平均收益率應該高於標普500指數，同時阿爾法等於零。
如果公募基金在費前的平均阿爾法是負數，那麼費後的阿爾法只會負得更多。結論就是對於投資者來說，買基金經理主動管理的公募基金不如買和標普500掛鉤的被動型指數基金，而且費用越低越好。
在現實中，宣傳自己有“正的阿爾法”，但計算方法並不真實，是蹩腳基金經理最常用的歪招。簡單來說，他們的基金收益率高於對應的指數，通常只是因為基金的風險更高。他們把並沒有經過風險調整的“超額收益率”當做“阿爾法”來宣傳，實際上是誤導投資者。
在美國，對於“風險調整”的要求越來越高，僅僅針對大盤指數來調整基金的風險還不夠，還需要調整基金持倉風格，例如針對小盤，行業，甚至策略來進行風險調整。我在《量化投資趣談: 量化巴菲特(上)》《量化投資趣談2: 量化巴菲特(下)》一文裡詳細介紹了“阿爾法”概念的演化過程。
越成熟的機構投資者對此的要求越高，也導致基金經理越來越難做。長期收費低，業績好的指數基金和ETF越來越熱門，截止到2020年1月底，全球ETF的規模已經超過7萬億美元。
1972年全球第一隻和道瓊斯指數掛鉤的基金Qualidex Fund在美國出現，但指數基金真正走進千家萬戶，則是“指數基金之父”約翰•博格(John Bogle)的貢獻。瞭解博格和指數基金歷史的，完全可以跳過這一節。
博格在1951年普林斯頓大學的畢業論文裡，結合投資大師的智慧和自己的數據分析，發現美國的主動管理型公募基金（或者叫“共同基金”）長期的費後平均收益率要低於對應的大盤指數。但是在當時，並沒有辦法直接買入指數，只能選擇公募基金。至於私募基金在1949年剛剛出現，幾乎無人知曉。
1969年，芝加哥大學金融系教授邁克
•詹森(Michael Jensen)首次利用剛剛發展出來不久的金融理論“資本資產定價模型”(CAPM)檢測了美國公募基金的業績數據後發現，即使只考慮費前平均收益率，公募基金的平均“阿爾法”也是負數。“阿爾法”是一個基金在進行風險調整之後與對應的指數在平均收益率上的差額。理論上，如果一個和標普500指數掛鉤的公募基金，如果基金的風險大於標普500指數，那麼它的平均收益率應該高於標普500指數，同時阿爾法等於零。
如果公募基金在費前的平均阿爾法是負數，那麼費後的阿爾法只會負得更多。結論就是對於投資者來說，買基金經理主動管理的公募基金不如買和標普500掛鉤的被動型指數基金，而且費用越低越好。
在現實中，宣傳自己有“正的阿爾法”，但計算方法並不真實，是蹩腳基金經理最常用的歪招。簡單來說，他們的基金收益率高於對應的指數，通常只是因為基金的風險更高。他們把並沒有經過風險調整的“超額收益率”當做“阿爾法”來宣傳，實際上是誤導投資者。
在美國，對於“風險調整”的要求越來越高，僅僅針對大盤指數來調整基金的風險還不夠，還需要調整基金持倉風格，例如針對小盤，行業，甚至策略來進行風險調整。我在《量化投資趣談: 量化巴菲特(上)》《量化投資趣談2: 量化巴菲特(下)》一文裡詳細介紹了“阿爾法”概念的演化過程。
越成熟的機構投資者對此的要求越高，也導致基金經理越來越難做。長期收費低，業績好的指數基金和ETF越來越熱門，截止到2020年1月底，全球ETF的規模已經超過7萬億美元。
974年，博格成立先鋒領航集團，在1975年底推出第一隻和標普500掛鉤的被動型指數基金，1976年開始交易。過去，投資指數的想法僅僅是一種空想，現在變成了現實。
但當時，這隻基金基本找不到買家，因為投資者都期待打敗市場，也就是大盤指數，自然沒有人對於指數收益有興趣。投資者習慣於主動追逐熱門基金和擇時交易，這樣的被動型指數基金被認為“反美國”。
博格這隻基金5年下來，規模也僅僅是1700萬美元。後來發展速度加快，到1999年首次突破了1000億美元。當年，博格被《財富》雜誌評選為“20世紀四大投資巨人”之一。
2010年，這隻指數基金改為交易所買賣基金ETF運行，以VOO命名，投資者可以以更靈活的方式進行買賣。截止到2020年1月底，VOO基金的規模達到5430億美元。
事實上，這隻基金從1976年至今，無論是平均收益率，複合收益率還是阿爾法，幾乎擊敗了一切公募基金。在2018年巴菲特股東大會上，當巴菲特知道博格親臨現場時，對全體聽眾說了這麼一段話：“博格是美國人民的英雄，如果要在美國樹立一座雕像，來紀念為美國家庭理財做出最大貢獻的人，那麼顯而易見的人選就是他。”
博格的回應是：“我不是什麼英雄，我只是一個特別關心投資者的人！”(I am no hero. I just gave a damn about investors!) 可惜的是，博格在2019年過世。
雖然博格在美國是家喻戶曉的“英雄”，但是中國投資者並不熟悉這個名字。我建議大家都去讀一讀博格生前最後一本書《Stay the Course》(我翻譯成“堅持到底”，臺灣版本翻譯成“堅持不懈”)。在2008年金融危機，美股大跌時，博格也建議投資者“Stay the Course!” 美股過去十年的大牛市，證明了博格的遠見！
事實上，與標普500指數掛鉤的基金一枝獨秀的業績早就被寫入標準教科書。我從2004年在美國教授投資學以來，在課程總結時，都會建議學生們一生長期持有這種類型的基金。
巴菲特如何看待指數基金？
巴菲特本人對指數基金的肯定從1993年就開始了，在給股東的信裡，他寫道：“通過定期投資指數基金，一個什麼也不懂的業餘投資者竟然往往能夠戰勝大部分專業投資者”。
到了2007年，巴菲特再次推薦：“對於絕大多數沒有時間進行充分個股調研的中小投資者，成本低廉的指數型公募基金或許是他們投資股市的最佳選擇”。
那一年，巴菲特還向私募對沖基金界發起了挑戰，如果誰可以買入5只私募基金，在10年裡跑贏標普500指數，那麼就可以從我這裡贏走100萬美元，捐給慈善機構，輸了同樣捐出100萬美元。結果當然是巴菲特贏了，這段故事投資界都耳熟能詳，有興趣的朋友可以參考我寫的《投資策略 | 巴菲特賭局，誰是最大贏家？》。
2013年，巴菲特對股東們說：“這裡給的建議和我已經寫在遺囑中的內容是一致的。持有10%的現金購買短期政府債券，另外90%配置到低費率的指數基金上。我相信遵守這個策略，長期業績往往會戰勝大多數聘請了高費率管理人的投資者”。
不過，巴菲特過去並沒有買入指數基金，直到2019年第4季度，終於做到言行一致。
我猜測一個原因是，伯克希爾哈撒韋的股價表現，雖然長期表現明顯好於標普500指數，但和2010年9月以ETF形式運作的VOO的同期表現相比，前者的表現大部分時間略輸給後者（由此也可見巴菲特設置賭局規則的高明之處）。雖然這2500萬美元相對於伯克希爾的市值來說如“九牛一毛”，但這可能只是一個開始，巴菲特可能會逐漸加大對ETF的投資。
當然，另外一種可能是這筆投資決策來自於巴菲特信任的兩位投資經理。在2019年股東大會上，巴菲特就說買入亞馬遜（Amazon）的決定來自於兩位投資經理中的一位，而非他本人。我在現場聽到的感覺是，考慮到巴菲特的年齡，這樣的放權行為絕對是好消息。
我還猜測，將來的伯克希爾的持股，會在保留原有個股投資的基礎上，逐漸加大ETF的配置比重，通過對不同國家，不同行業和不同策略的ETF進行動態調倉，來實現公司市值的增長。而這恰恰是全球最大的私募對沖基金橋水的做法，下圖是橋水在2019年第4季度的持倉和相對於第3季度的調整。
為什麼公募和私募基金長期極難跑贏指數基金？
最初的解釋很具有哲學味道，資本市場是個負和遊戲，除了一家基金賺的錢，是另外一家基金虧的錢以外，還因為所有基金都要向政府和交易所繳稅繳費。
另外一方面，每個投資者都想戰勝市場，可是市場本來就是投資者組成的，那麼，投資者要想戰勝自己，本來就是不可能的事情。
很多人，包括博格在內，認識到的主要原因是，公募基金靠高薪酬的基金經理來打理，收費自然要高過電腦操作的指數基金，這自然意味著長期指數基金給投資者的回報更多。
然而，直到近幾年，投資界才意識到，即使收費一樣，公募和私募基金都極難戰勝指數還有著更加深刻的原因，那就是個股的收益率並不服從正態分佈，也就是正收益率和負收益率的分佈並不是對稱的。
我在《夏春：做好資產配置，要理解“多數服從少數”的投資規律》解釋了這一事實：個股的收益率分佈其實是高度不對稱的。一方面，超高收益的個股數量稀少，但長期虧損的股票數量卻多得驚人，遠多於獲得一般正收益的個股。但另一方面，少數超高收益的個股表現足以抵消掉眾多虧損的股票，進而創造出巨大的財富。
具體來說，1990年-2018年這段時間內，全球共出現了61000多隻股票。一方面，若從1990年開始買入並持有至2018年底，61000多隻股票中只有44%的美股與39%來自其他41個國家的股票總收益率跑贏了同期美國一個月期國債的累計收益；另一方面，這61000多隻股票創造的總收益，卻要比同期美國國債總收益9萬億美元多出45萬億美元。
在這61000多隻股票裡，表現最好的811只股票（佔比1.3%）的總收益就達到了45萬億美元 （換句話說，剩下佔比98.7%的股票在29年時間盈虧相抵後創造的財富和同期美國一個月期國債相同，但卻波動巨大）。並且，這45萬億美元財富中的四分之一來自於31家公司，佔比為0.05%。這些給投資者帶來長期巨大收益的股票，均是各個國家家喻戶曉的行業龍頭股。
這個股票投資上的“多數服從少數”現象，要比一些資深股民總結出的‘二八定律’更加深刻，長期拉動股市上漲的力量，不是來自於20%的股票，在過去29年裡，這樣的全球股票只有1.3%。即使從1926年算起到現在，這樣的美股也只有4%。
過去十多年，美國納斯達克指數漲了接近6倍，但跑贏指數的個股和漲幅在3倍-6倍的個股大約都只有10%，正收益但漲幅不足3倍的個股大約有20%，其餘剩下約60%的個股都是虧損的。但個股盈虧相抵後，極少數漲幅巨大的個股就幫助包含全部股票的指數漲了近6倍。
同樣，過去十年，在美國上市的15400只股票（包括非主板上市的股票）中，只有約9.5%跑贏了標普500指數。
這種“收益率分佈不對稱”現象同樣存在於A股市場。統計發現，2017年至2019年12月5日期間的3571只A股中，只有834只上漲，佔比23.4%；但下跌的股票數量則達2723只，佔比76.3%，退市個股14只，佔比0.4%。
2019年，跑贏與香港恆生指數掛鉤的盈富基金的個股大約580只，約佔全部港股23%，而過去十年，跑贏盈富基金的港股只有13%。
個人投資者要買準這些長期跑贏的個股是極其困難的。事實上，各種數據都顯示，個人投資者通常持有的股票不到3只，而且通常不是長期業績好的龍頭股，往往只是距離投資者居住或者工作地附近的公司或者是朋友推薦的股票。我在視頻課程《資產配置與行為金融學》裡詳細解釋了背後的深刻原因。
至於專業基金經理管理的公募和私募基金，在長期極難跑贏指數基金的核心原因在於，這些長期表現最好的個股幾乎都被指數被動囊括，而主動管理型基金，因為基金經理的風格偏好，追逐短期業績，以及持倉限制等種種原因，而對這些表現最好的個股持有不足。
不僅如此，短期業績超好的小盤股，往往長期業績很糟糕，而基金經理往往過多持有這類股票。
也就是說，主動型基金和被動型基金之間長期的收益差距，主要來自於持有股票的區別，費用差別是次要原因。
博格和巴菲特的建議都是至理名言，個人投資者在充分競爭的發達國家股市進行長期投資，選擇指數才是最省心省力的。
在缺乏指數投資的市場，或者說市場競爭還不夠充分的新興市場，才會出現優秀基金經理業績表現優於指數的現象。過去，中國優秀的公募基金業績優於指數表現有著多方面的原因，但隨著市場的發展和制度的完善，未來很大概率這些發達市場的規律也會在中國重現。
無論如何，在投資上精選龍頭個股和頭部基金，並長期持有的重要性，其實都要比大家過去理解的意義還要大。例如，對美股指數基金長期持有，要比“低買高賣”的擇時，業績還要更好。
巴菲特真正的厲害之處
巴菲特建議個人投資者購買指數基金，但他自己卻沒有這麼做，核心原因在於他有挑選個股的能力。過去許多金融學家，例如邁克•詹森教授在1984年對巴菲特的投資能力深表懷疑，但這些疑慮早就煙消雲散了。有趣的是，當時巴菲特才54歲，而他的絕大部分財富都是在那之後創造的。
我在前文提到，從1926年至今，相比1月期國債累積財富，美股股市多創造出的淨財富，僅僅來自於4%的美股，也就是說，剩下96%的美股創造的總財富等於1月期國債累積的財富，與其買入這些不斷波動的美股，不如不間斷地持有1月期國債。
而美股財富創造排行榜第一名的，是蘋果。雖然蘋果在1980年底上市，巴菲特在2016年第一季度才首次買入蘋果，其後不斷買入，雖然在2019年第4季度略有減持，但仍然佔比29.74%，位居第一。估算最初買入平均持倉成本為149.26美元/股，慮到目前蘋果股價接近325美元，巴菲特自然是收穫巨大。
對比美股財富創造排行榜，我們就會發現巴菲特長期持有的個股，例如富國銀行、可口可樂、沃爾瑪、維薩卡等進入到排行榜的前30名。不要小看這些重倉的個股，芒格曾經說過，如果拿掉伯克希爾表現最好的15只股票，那麼我們的業績也就平凡無奇，泯然眾人矣。
我在《量化投資趣談: 量化巴菲特(上)》《量化投資趣談2: 量化巴菲特(下)》一文詳細介紹了巴菲特選股的方法是如何被三位金融專家挖掘出來，但別忘了，巴菲特在50年前就找到了竅門！
當然，最重要的是伯克希爾哈撒韋公司本身就進入到美股創造財富排名榜前十名。
如果說博格是幫助美國投資者財富創造的英雄，那麼巴菲特當然也是！
大家如果時間允許，強烈建議在今年5月6日親臨巴菲特股東大會。我會在今年出版的《量化投資趣談》（暫定名）一書裡收錄我在去年為股東大會特別製作的十期講座。
本文首發FT中文網，2020年2月18日。
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