微信公眾號：股海沉思，歡迎對投資感興趣的朋友關注，我有一個保險行業的系列文章共18篇，從小白到投資高手全過程。

​2020年2月20日中國平安在收盤後發佈了2019年的年報，公司歸屬於母公司股東的營運利潤1,329.55億元，同比增長18.1%，營運ROE為21.7%（18年數據為18.9%、21.9%）；歸屬於母公司股東的淨利潤1,494.07億元，同比增長39.1%（18年為20.6%）。個人業務營運利潤1,228.02億元，同比增長25.7%，主要得益於客戶數量和客均營運利潤的穩步提升，個人客戶數較年初增長11.2%，客均營運利潤同比增長13.0%；個人客戶數達2億，新增客戶3,657萬，其中40.7%來自集團五大生態圈的互聯網用戶。

這個業績有人鼓掌，有人喝倒彩，引起網上眾多投資人的熱議，鑑於中國平安是我的重倉股，私下也有很多朋友詢問我的看法，這裡寫一份年報點評並把我對保險行業的認識講清楚。

一、公司的性質

投資保險公司就三個問題：第一，保險公司賺錢嗎？第二，保險公司賺得是真錢嗎？第三，保險公司賺真錢的持續性如何？我們從這三個問題出發，就可以識別公司的投資價值。

打開2019年的財報，不知道有沒有朋友注意到，中國平安給自己的定位是“金融.科技”，我今天的題目也是認為中國平安已經不再是一家傳統的保險公司，而是以科技為支持的綜合金融服務公司。

在財報P5，公司是這麼介紹自己的：平安致力於成為國際領先的科技型個人金融生活服務集團。2019年，平安將“金融+科技” 更加清晰地定義為核心主業，確保金融主業穩健增長的基礎上，緊密圍繞主業轉型升級需求，持續加大科技投入，不斷增強“金融+生態” 賦能的水平與成效，在運用科技助力金融業務提升服務效率、提升風控水平、降低運營成本的同時，將創新科技深度應用於構建“金融服務、醫療健康、汽車服務、房產服務、智慧城市” 五大生態圈，優化綜合金融獲客渠道與質效。公司通過“一個客戶、多種產品、一站式服務” 的綜合金融經營模式，依託本土化優勢，踐行國際化標準的公司治理與經營管理，持續推動“科技賦能金融、科技賦能生態、生態賦能金融”，為2億個人客戶和5.16億互聯網用戶提供金融生活產品及服務。

那麼公司的實際情況是什麼樣的呢？我們一個一個看，最後把其中的邏輯關係理順，看懂這個公司，甚至看懂這個行業。

二、壽險部分

對於傳統行業，收入減去成本即為經營利潤 ，收入與對應的成本及費用是匹配的 。而對於保險公司的模式， 收取的當期保費往往需要 承擔未來保險責任 ，保險公司將持有並積累保費，以便支付未來的費用和各類賠付支出等保險公司經營的特殊性就在於負債經營 ，因此需要計提基於一定 精算假設和公司經營經驗的準備金並計入當期損益 。

如果我們採取當期的損益表去給保險企業估值，那麼一定是嚴重失真的，因為一份保單可能持續很多年，其保費是逐年收取的，當年賣出保單越多，其費用越多，利潤是在以後逐年獲取的，那麼其利潤表就會很難看。只有當你承擔的風險接觸，為了賠付而準備的準備金才能轉入利潤表，為股東所有，所以理解保險行業，必須注意行業的久期帶來的準備金、折現和經營假設的特殊性。

所以我們評估壽險的經營業績就不能用傳統的PB/PE/ROE等一切基於損益表的財務數字，而必須採取基於保險公司經營假設的數據，這裡我直接給出結論。

成熟的投資者對壽險類企業的估值主要看三個數字：①內含價值，②內含價值的增加（尤其是新單價值當年的貢獻）③新單價值的增長速度。其中後兩個指標我們可以用內含價值營運利潤和內含價值營運回報(ROEV)表示，我們用內含價值表示企業的靜態價值，內含價值營運利潤表示企業當期用內含價值衡量的經營成果，用內含價值營運回報表示企業內含價值的增長速度。

營運利潤比會計利潤更能反映保險公司的實際經營狀況，而內含價值(EV)又比淨資產更能反映保險公司的清算價值，那相對一般公司的用淨資產收益率（ROE）指標來表示公司的贏利能力，保險行業設計出了本行業特有的內含價值營運回報率(ROEV)指標，反映了內含價值的增速。其公式為：壽險及健康險業務ROEV =壽險及健康險業務內含價值營運利潤 ÷ 年初內含價值

壽險及健康險業務內含價值營運利潤= 年初內含價值的預計回報 + 新業務價值創造 + 壽險及健康險業務營運貢獻

【1】為壽險及健康險業務期初的內含價值。

內含價值營運回報率(ROEV) 用營運利潤的角度分析相對於內含價值的增速，類似於淨利潤的增速。壽險ROEV表示EV的成長性。ROEV 不計入投資偏差、市場價值調整、估計變更等因素，因為這些均屬於短期因素，不能反映公司的長期經營成果。你有多在乎常規企業的

對於這種利潤，很多人表示看不懂，甚至表示不可靠，不信任，這是可以理解的，針對這個問題我得具體講一講。

第一個，是保險公司假設的嚴謹性。內含價值指調整後股東資產淨值，加上本公司有效人壽保險業務的價值，屬於“清算價值”的概念。根據中國平安2018 年年報，平安壽險的內含價值（EV）假設中，“風險貼現率假設”（11%）與“長期投資回報假設”（5%）的差值高達6%，遠高於境外市場水平，因此內含價值假設偏謹慎，可信度很高。即使未來長期投資回報率假設下調，我們認為公司將會相應下調過高的風險貼現率假設，從而使得內含價值保持平穩。2016 年公司根據審慎原則進行了較大的精算假設調整，將長期投資回報假設從5.5%下調至5.0%，將投資收益的豁免所得稅比例從18%下調至16%，但並未相應下調風險貼現率假設（11%）。2016 年精算假設調整後的內含價值可信度進一步增強，有利於估值水平提升。

在比如死亡率這個假設，2019年年報，經驗死亡率以《中國人壽保險業經驗生命表(2010-2013)》為基準，結合本公司最近的死亡率經驗分析，視不同產品而定。對於使用年金錶的產品，考慮長期改善趨勢。2018年年報，男性和女性的經驗死亡率分別按《中國人壽保險業經驗生命表(2000-2003)》非年金男性表和女性表的65%和65%為基準計算。就年金產品而言，進入領取期後的經驗死亡率分別以《中國人壽保險業經驗生命表(2000-2003)》年金男性表和女性表的60%和50%為基準計算。

這種假設的取值和變更可以看出一個公司的財務處理姿態，判斷公司的內含價值含金量成色如何。

第二個，我談一談中國平安的會計估計變更問題。

中國平安保險（集團）股份有限公司董事會關於會計估計變更的專項說明：公司在計量長期人身險保險合同的保險責任準備金過程中須對摺現率/投資收益率 等經濟 假設和 死亡率、發病率、退保率、保單紅利 及費用 等非經濟 假設 作出重大判斷。這些計量假設需以資 產負債表日可獲取的當前信息為基礎確定。公司於 2019 年 12 月 31 日根據當前信息重新釐定上述有關假設（主要是保險合同負債評估的折現率基準曲線變動及綜合溢價調整），並對未來現金流的估計予以更新，所形成的相關保險合同準備金的變動計入本 期間 利潤表。此項變動增加2019 年 12 月 31 日壽險及長期健康險責任準備金人民幣 20,774 百萬元，減少 2019年度稅前利潤人民幣 20,774 百萬元。

這一點我在閱讀企業財務報表的時候就注意到了，如圖企業四季度的營業收入和利潤明顯異常。

這應該是對其經營假設的國債750曲線認定的折現率進行了一次性的調整，這也導致其營運ROE為40.5%基本沒變，但是ROEV就比較慘，只有25%，去年同期為30.8%。

這種變更主要是因為國債收益率一直在下行，企業未來的利差存在一定的壓力，應該說這是全行業共同面臨的問題，但是平安的當期利潤很高，有這個能力去為未來可能發生的負面事件計提準備金，而利潤不怎麼好的企業恐怕就有心無力了或者根本就沒心。

這種謹慎的財務處理也使得中國平安的利潤含金量很高。

為了對沖未來的利率下行帶來的利差減少風險，企業需要果斷轉型，發展更多的新業務，因為保障性的業務對利差敏感性要顯著降低。

第三個，保險公司是一個走鋼絲的行業，企業的管理能力和治理文化非常重要

這家公司就是巴菲特最喜愛的政府僱員保險公司。

政府僱員保險公司吸引人的地方，很可能是他們在利潤方面所具有的優勢。1949年，政府僱員保險公司的保險利潤與保費之比為27.5%，而根據貝斯特的分析，同期國內全部133家上市的事故險保險公司中，該項比例僅有6.7%。1950年，由於整個行業趨勢發生惡化，貝斯特的分析顯示出，行業的保費利潤率已經下降到3%，同期，政府僱員保險公司的保費利潤率也下降到了18%。

在1951年的前半年，所有保險商在人身傷害險和財產損失險方面都出現了嚴重的虧損。同期政府僱員保險公司的利潤率也出現了大幅度的下滑，勉強超過了9%，而馬薩諸塞州保險公司則出現了16%的虧損，新阿姆斯特丹事故險公司的虧損比例為8%，標準事故保險公司的虧損比例達到了9%。

這是一家理念獨特，有著光輝經營業績的公司。但是到了七十年代，飆車行為、慷慨的理賠委員會、欺詐索賠等等這些開始困擾著這家業內收益最為可靠的公司。當時，美國人口中年輕人比例之高，前所未有，滿街都是青少年駕駛員。他們喜歡改裝車輛，增大馬力，加裝閃光片，這些更加鼓勵了他們魯莽的狂歡。“嚴重程度”——這是業內用於形容意外事故率的詞 —— 呈現上升趨勢。

到了六十年代後期，通貨膨脹的發生更是讓修車費用和意外事故的成本大大提高。而理賠評審委員會更是前所未有的慷慨，連斜視這樣的小問題都可以演變為法律訴訟，成為有利可圖的消遣。

如同雪片般飛來的莫名其妙的裁判，令保險公司步履蹣跚，蓋可的CEO拉爾夫·佩克選擇了公司歷史上最糟糕的時刻放鬆承保政策，開始向體制外人士出售保險。然而，這一新政策的實施帶來的令人興奮的新客戶，卻導致公司的更為昂貴的損失，索賠上升，準備金下降。

1974年到1975年，公司一直向媒體和董事會隱瞞了事實真相，直到一位董事會外聘的審計師透露了這一壞消息。索賠的總額已經超過了公司的資產。1975年，蓋可保險公司宣佈令人難以置信的虧損，數字為1.26億美元。在公司股價觸及42美元的高位之後，一路跌去90%，股價達到4.80美元。

後面的故事大家都比較熟悉，巴菲特入主，公司砍掉一切高成本保單，或提高這類保單的價格，將綜合成本費用率重新回到100%以下，重回承保不追求規模、要追求利潤的蓋克老路。

我們看到丟失或者偏離保守的行業精神、過度追求規模，出售利潤不高的產品、投資端激進（AIG投資衍生品）都是保險行業的大忌，這是一個專業度極高，對企業文化要求極高，對管理層自律要求極高的行業。

如果你發現保險公司出售的產品很有性價比，那麼大概率這家公司不能給股東帶來長久的收益，也不能為保戶提供優質的服務。

隨著市場競爭日趨激烈，保險公司紛紛發力“保險+服務”，這其中“服務”二字涵蓋的範圍很廣，例如“科技服務”“醫療服務”“養老服務”等，可謂花樣百出，在保障屬性、金融屬性之外，保險業的服務屬性得以空前挖掘。保險公司充分發揮金融機構的天然優勢及資金實力，不斷延伸著產業鏈，試圖在保險產品之外，構建完整服務閉環，提升客戶體驗度，增強客戶粘合度。

如圖就醫360是平安好醫生與平安人壽合作推出的產品，只要你購買了平安的重疾險就可以199元/年的價格享受其服務，而如果沒有購買其產品就只能購買私家醫生，價格較貴，而且服務和就醫360也有差別。下圖是中國平安在2019年年報中披露的的客戶結構。

科技帶來效率，生態強化黏性，服務是保險這種產品價值和利潤的溢價所在，超市雞蛋打折大媽搶著去排隊，但是沒幾個白領不上班去搶雞蛋吧，因為大家對價值的判斷不一樣，一個企業應該定位自身，服務目標客戶，一個消費者也應該去尋找適合自己的產品，中國平安的優勢主要在服務方面，如果預算緊張，追求性價比，確實應該找一下小公司的產品。

通過可以接受的保費為自己規避掉可能的較大風險事件，通過企業謹慎經營，提供高價值的服務，保險行業完全可以做到股東、社會和客戶的三贏，這就是我心中的保險和保險行業。

除了這些外，我還通過觀察企業的營運偏差這個指標來判斷企業的經營質量，應該說謹慎的保險公司其經營偏差總是正數。

息差收入同比下降21.8%，主要是為應對2018年資本市場波動，保持公司分紅萬能產品的長期結息競爭力，公司主動降低收取的息差水平，影響延續到2019年，息差收入短期內有

所承壓。營運偏差及其他同比下降52.2%，主要由於公司持續加大科技、隊伍建設等戰略投入，以及保單繼續率短期波動導致營運偏差下降。公司的解釋勉強接受，後續觀察。

第四個，談談中國平安壽險業務的隱憂吧。

如圖，其主打的平安福退保金好像有點多，年金險賣的還不錯，保單的繼續率也下降了，這點需要跟蹤。

2019年，公司月均代理人數量同比下降9.1%；代理人渠道實現新業務價值682.09億元，

同比增長5.9%；代理人人均新業務價值同比增長16.4%；代理人渠道新業務價值率64.9%，同比上升7.8個百分點；代理人月均銷售保單數同比增長13.1%。

代理人的收入增長明顯滯後，一個致力做優質產品、做服務的保險公司代理人的收入必須跟上來，我們作為股東與其關注利潤幾個點的變動，不如關心代理人的收入。

馬明哲在董事長致辭中講到：經營管理，深度轉型、實現 “ 四化”。經營管理智慧化、流程運營數據化、渠道建設精細化、客戶服務個性化，是數字經濟時代的必然要求。我們堅定相信未來30年，中國的壽險市場仍將是全球最大、發展最快的保險市場；通過一段時間的結構性調整和轉型，我們的保險業務有望實現持續、高質量發展。業務策略，價值為王、穩中求進。

在這樣的市場中，這樣的時間點，選擇和一家優秀的壽險公司同行是非常幸運的事情。

三、財險部分

財險，在中國平安的年報中也叫做產險，一個東西，很簡單的部分。保險就是平時大家每人出點錢，組成一個資金池，誰家萬一遭了難，就從裡面拿出一大筆錢去救助他，當然保險公司會從資金池中拿出一部分來覆蓋自己的經營成本並賺取合適的利潤，除此之外，在符合監管要求下，保險公司還可以把資金池中一部分資金拿出去做投資，以實現保值增值，這樣的後果好的一方面是保險公司可以賺更多，不好的一方面就是在市場經濟中存在競爭，那麼保險公司的利潤原本是資金池的抽水+投資收益，這個總的利潤會在競爭下不斷縮水，最後的實際收益是競爭的結果，很可能保險公司還要從投資收益中拿出一部分去補貼客戶以應對競爭，資金池的抽水變成了補水，這個就是綜合成本率要衡量的事情。

綜合成本率，綜合成本率=綜合賠付率+綜合費用率，綜合成本主要包括：運營成本（保單成本、人力成本等其他必要的費用）、佣金、賠款實際支出和預計支出，前面兩項是費用，對應綜合費用率，後面一項是賠付，對應綜合賠付率。綜合成本率越低說明公司的盈利能力越強，如果綜合成本率低於100%，說明公司有承保利潤。

對於財險公司來說，綜合成本率可以反映公司是否有承保利潤，如果綜合成本率等於或高於100%，說明公司承保本身是虧損的，這種情況下還期望有利潤的話，就只能寄希望於投資收益了。

由於產險公司主營短期保障性保險，這就使得產險公司的賠付成本或風險成本只佔保費收入的一部分，“風險成本+營運成本”也低於保費收入，進而創造承保利潤。注意，財險的這種短期特點使得它的利潤不需要進行攤銷，可以直接在當期體現，那麼這部分資金拿去投資收到的監管約束就會比壽險少得多，事實上巴菲特旗下的伯克希爾為其創造的源源不斷的浮存金主要就是產險提供的，有興趣的朋友可以查詢相關資料。

我們說巴菲特投資的資金成本很低，甚至是負數，指的就是它的浮存金的資金成本低，特別是當其綜合成本低低於100%的時候，即存在承保利潤，浮存金的成本是負數，這個負數是指對於同行用於投資的資金成本而言的。

但是激烈的市場競爭，並不是所有的產險公司都可以獲取承保利潤，巴菲特也不能，當保險的成本高於收益的時候就會出現承保虧損，於是就需要拿投資收益來補這個窟窿，剩下的才是投資人的當期利潤。現在大家明白綜合成本率的重要意義了吧，直接反應了產險公司在保費端的盈利能力。

中國平安的產險部分還是一如既往的優秀，綜合成本率略有提升，主要是賠付率高了，費用率還下來一點，這個我在科技部分講。

2019年，平安產險實現營運利潤209.52億元，同比增長70.7%，營運ROE達24.6%；綜合成本率96.4%，業務品質持續優於市場。

平安產險加強科技應用，推動客戶經營線上化，完善服務體系。截至2019年12月末，“平安好車主”APP註冊用戶數突破9,000萬，其中約4,900萬用戶同時是平安產險的車險客戶；12月當月活躍用戶數突破2,500萬，穩居國內汽車工具類應用市場第一位。

平安產險線上理賠服務持續領先，運用領先的AI圖片定損技術和精準客戶畫像技術，針對安全駕駛行為良好的車主推出“信任賠” 服務，開創性實現後臺零人工作業模式，全年案均賠付完成時間僅3分鐘。總投資收益率為6.6%，18年為4.4%。非常牛，多牛，我就不說了，畢竟本文不是具體講業務的。

四、銀行部分

平安銀行指平安銀行股份有限公司，是公司的子公司。平安銀行整體經營穩中趨好，實現營業收入1,379.58億元，同比增長18.2%；淨利潤281.95億元，同比增長13.6%。

平安銀行零售轉型深入推進，零售業務營業收入和淨利潤同比分別增長29.2%、13.8%，佔比分別為58.0%、69.1%；個人存款和個人貸款佔比分別為24.0%、58.4%，較年初分別上升2.3個百分點、0.6個百分點。

平安銀行資產質量持續改善，不良貸款率、關注貸款佔比、逾期60天以上貸款佔比及逾期90天以上貸款佔比分別為1.65%、2.01%、1.58%和1.35%，較年初分別下降0.10、0.72、0.34和0.35個百分點；撥備覆蓋率、逾期60天以上貸款撥備覆蓋率和逾期90天以上貸款撥備覆蓋率較年初分別上升27.88個百分點、49.10個百分點和63.44個百分點；逾期60天以上貸款偏離度和逾期90天以上貸款偏離度均低於1。

平安銀行於2019年完成260億元A股可轉換公司債券的發行及轉股，並完成300億元二級資本債券和200億元無固定期限資本債的發行。截至2019年12月末，核心一級資本充足率較年初提升0.57個百分點達9.11%，資本充足率較年初提升1.72個百分點達13.22%。

銀行這塊我不細講了，既定戰略，穩步推進。但是有一個很有意思的地方，是馬明哲在董事長致辭中這樣講：平安銀行作為集團團體業務的“發動機”，渠道優勢凸顯，2019年銀行推保險規模、銀行推融資規模同比分別增長326.6%、140.4%。我們知道保險公司的銷售渠道很重要，傳統的保險公司和銀行合作代價是很高的，賣出的產品都不怎麼賺錢，所以你看新華保險急火火去轉型做新業務，去做個人業務，要逐漸剝離銀保渠道。

但是我們平安有自己的子公司，銀行是一個很好的流量入口，可以起到不同金融品種的協同左右。

說到平安銀行的發展，我說一點，在2019年的分紅中，企業本年度現金分紅比例低於 30%的情況說明：為了保持利潤分配政策的連續性、穩定性，使本公司在把握未來增 長機會的同時保持財務靈活性，董事會制定了上述 2019 年末期股息分配方案。本公司剩餘未分配利潤結轉至 2020 年度，本公司未分配利潤主要作為內生資本留存， 以維持合理的償付能力充足率水平，並用於向下屬各子公司注資，以維持子公司 的償付能力充足率或資本充足率在合理水平。

有中國平安的強力支持，平安銀行的競爭力遠超一般的商業銀行，平安可以把自己的利潤再投資，協調發展，多元化發展，而不是像中國太保賺了錢沒地方使，為了保持自己的ROEV只能分紅分掉，我並不是說太保不好，我自己也持有太保，只是中國平安的發展潛力更大一些。

五、資產管理業務和科技業務

資產管理業務主要通過平安信託、平安證券、平安融資租賃和平安資產管理等公司經營資產管理業務。2019年，資產管理業務實現淨利潤104.15億元，同比下降24.0%，主要受其他資產管理業務因投資項目利潤波動以及部分投資資產計提減值的影響。

這個沒什麼可說的，公司說的很明白了。

科技業務，陸金所控股在財富管理和個人借款等業務領域市場份額保持領先。貸款餘額穩健增長，信貸質量表現優異，30天以上逾期率1.9%，同比下降0.4個百分點，顯著優於同業。

金融壹賬通於2019年12月13日成功登陸美國紐約證券交易所，是中國領先的商業科技雲服務平臺(Technology-as-a-Service)企業，為全行業金融機構提供全流程、全體系的解決方案。截至2019年12月末，金融壹賬通已累計為621家銀行、96家保險公司提供服務；2019年金融壹賬通營業收入同比增長64.7%至23.28億元。

截至2019年12月31日，平安好醫生累計註冊用戶量超3.15億，12月當月活躍用戶數達6,690萬，是中國最大的互聯網醫療健康服務平臺。受益於在線醫療業務板塊的快速增長，2019年實現營業收入50.65億元，同比增長51.7%；隨著經營管理效率不斷提升，2019年淨虧損持續收窄，為7.47億元，同比減虧1.66億元。

平安醫保科技持續突破，成功中標國家醫保局“宏觀決策大數據應用子系統”、“運行監測子系統” 建設項目及山東、河北、青島等省市平臺建設工程項目，已為超過200個城市的醫保管理機構提供醫保精細化管理和參保人服務。

汽車之家業績逆市增長，2019年全年實現營業收入同比增長16.4%，淨利潤同比增長10.7%。

在20日的第一財經發文稱：2019年中國平安的科技業務卻與其他業務的趨勢背道而馳，身處低谷，其歸母淨利潤同比下滑了75.1%，歸母營運利潤下滑了48.49%，歸母營運利潤在整個集團的貢獻度也由2018年的6%下滑到2019年的2.6%。由此看衰平安的科技板塊，令人非常無語。

年報中稱：科技能力持續深化。科技專利申請數累計達21,383項，較年初增加9,112項，其中金融科技和數字醫療科技領域的已公開專利申請數分別位居全球第一位和第二位。

馬明哲在董事長致辭中這樣講：天下武功，唯快不破。企業競爭，“ 先” 為要義。戰略上要佔據先機，做到“先知、先覺、先行”，數據之快、精、準是基礎。近年來，公司以科技賦能數據化經營，取得階段性突破。今年，我們提前20多天發佈業績，正是全面數據化經營升級的成果。

2019年壽險及健康險業務實現營運利潤889.50億元，同比增長24.7%；業務結構持續優化，新業務價值率47.3%，同比上升3.6個百分點。平安產險運用領先的AI圖片定損技術和精準客戶畫像技術，針對安全駕駛行為良好的車主推出“信任賠” 服務，為4,500萬車主提供信任額度；科技助力業務品質保持優良，實現營運利潤209.52億元，同比增長70.7%，綜合成本率96.4%。

生態反哺客戶經營。我們積極佈局“金融服務、醫療健康、汽車服務、房產服務、智慧城市” 五大生態圈

如果說公司的治理是企業的靈魂，那麼科技就是企業的四肢，沒有高科技就絕對沒有今日的平安，對財險有了解的都知道其費用控制是一個世界級的難題，巴菲特旗下的財險公司多年來費用率都不能下降，中國平在在財險的費用率降低和服務品質的提高離不開科技投入，也形成了企業的護城河。

至於公司要建設五大生態圈，打通金融產品的樊籠，成為真正的綜合性金融公司更離不開科技。平安科技旗下孵化的眾多獨角獸更是未來的金蛋，僅僅平安好醫生的市值就已經824億港元了。平安好醫生的價值我有專門的文章，這裡不贅述，只說結論：平安好醫生是互聯網健康領域的王者，沒有對手，有興趣的可以看我的文章。

不過好在平安的管理層是清醒的，馬明哲在董事長致辭中這樣講到：行到半山不止步，中流擊水當奮楫。在新的一年裡，我們積極研究前沿科技佈局未來的決心不變，將持續推進科技創新，堅定走智能化、數據化經營之路。

當前平安科技板塊的價值除了用在集團內部外，也逐步開始外溢形成利潤，我們拭目以待吧。

六、我對保險行業投資的思考

在大眾的眼中，保險公司似乎財大氣粗，是一個暴利的行業，揹負著資本的原罪。事實上，這是一個非常苦逼的行業，不信？我們看數據和事實。

我們先看一下2019年上半年非上市保險公司的經營數據。壽險部分，受益於投資回暖，以及減稅政策落地，2019年上半年非上市壽險公司淨利潤暴漲。根據『慧保天下』的統計，70家非上市壽險公司合計實現淨利潤224.73億元，同比增長高達73.39%。就具體的公司來看，40家公司實現盈利，盈利270.25億元；30家公司出現虧損，虧損額度達45.52億元。

不過，非上市壽險公司的淨利潤主要集中於幾家險企，淨利潤超過10億元的公司共有5家。其中，僅泰康人壽一家就貢獻109.56億元淨利潤，接近非上市人身險公司淨利潤的一半。

前五家險企就為人身險行業貢獻了近176.04億元的淨利潤，佔比近80%。絕大多數企業不過是混吃等死而已。

總結一下就是：在政策和投資雙重利好的環境下，非上市保險行業利潤暴增，但是壽險42.8%的企業虧損，財險44.44%的企業虧損，在盈利的企業中絕大多數也是利潤微薄，行業的利潤集中在個別企業中，這是一個強者恆強的行業。從全行業數據看，淨資產收益率壽險部分為5.51%，財險部分為2.39%，其股東收益連銀行定存存款都比不上，這種行業環境連鋼鐵、醫藥流通、石油石化都不如，赤裸裸的社會和保戶在收割保險行業的股東。

那麼賺錢的保險公司就是好的保險公司嗎？未必。看保險行業的歷史吧。

現實條件比我們的模型複雜的多，不同風險事件發生的概率、嚴重程度、保費投資的收益都是未知的，為了給出保險的定價，保險公司必須根據過去的數據和自己的模型去對未來風險和投資做一個假設。這些假設即是保險公司經營的基礎，也代表了保險公司承擔的風險，比如保險假設和保險風險，保險風險是指由於死亡率、發病率、賠付率、費用率及退保率等保險假設的實際經驗與預期發生不利偏離，導致保險公司遭受潛在損失的風險。

當產品的定價和實際風險發生的規律一致的時候，保險公司獲得模型假設的收益，當實際風險事件發生比預期的要少，那麼保險公司就會獲取超額收益，反之則達不到預期收益，甚至虧損。我們說的傳統保險產品的收益來源，即死差、費差和利差，都是模型假設、模型假設和實際運營偏差的一部分。

對於財險部分，大數定律一般是可靠的，但是概率還有兩個規律，一個是肥尾效應，一個是遍歷性。

肥尾效應(Fat tail)是指極端行情發生的機率增加，可能因為發生一些不尋常的事件造成市場上大震盪。如2008年雷曼兄弟倒閉、2010年的南歐主權債信危機，皆產生肥尾效應。我們可以理解其為黑天鵝事件，即發生的概率很小，但是造成的損失很大。

什麼是遍歷性呢？假如晚上有100個人去一家賭場賭博，其中99個人賭完了都賺了一點，只有一個人賭到輸光了。那請問，這家賭場是不是一個危險的所在？答案似乎是並不危險的，畢竟輸的概率只有1%。

好。還是這家賭場，我們乾脆假定去一次的輸光率真的是1%。那請問，如果是同一個人，連續去了這家賭場100次，請問他輸光的概率有多大？答案是他幾乎肯定會輸光。

這個道理就是空間上 —— 也就是同一時間一群人的集合 —— 的數學期望，和時間上 —— 也就是一個人連續去很多次 —— 的數學期望是不一樣的。在數學上，這就叫“沒有遍歷性”。如果空間上和時間上的數學期望相同，就叫“有遍歷性”。

這還不是重要的，我們再設想一個，假如這100人去賭博，都是從一萬本金開始，其中99人每個人都賺了10元，但是其中一個人把一萬虧光了，類似俄羅斯轉盤，所有人承擔的概率是一樣的，1%的可能性是倒黴蛋，但是贏了只能拿到有限的收益，輸了卻要接受慘痛的代價，這樣的遊戲你會參與嗎？

我們看看保險公司遇到風險事件的經典案例吧。

第一個，中國平安投資富通鉅虧200億。為佈局海外金融平臺，中國平安於2007年投資富通集團旗下的富通銀行。當年底，中國平安子公司平安壽險以18.1億歐元的價格，從二級市場持有富通集團9501萬股份，成為富通集團單一最大股東，後繼續增持至4.99%。始料未及的是，中國平安入股富通不到一年，席捲全球的金融危機爆發了，富通集團出現嚴重的流動性危機。到2008年下半年，富通股價已下跌逾96%。

隨後，比政府出臺國有化救助方案，將其拆解出售，富通集團資產大大縮水。按照相關協議，這一交易需要獲得富通集團股東大會的批准。但比政府並未依約尋求股東的同意。為平息股東的不滿，比政府成立了一個基金來補償富通集團的股東。但這一補償計劃只涉及歐盟國家的機構股東，而作為第一大股東的中國平安，不但始終被排除在重組之外，甚至連補償也無緣獲得。中國平安不得不於2008年底計提減值準備金228億元。而其2008年年報顯示，中國平安對富通的投資共合人民幣238億元，由此損失超過90%。這樣的風險事件不僅僅是投資風險，更是XX風險，黑天鵝事件在足夠的時間中一定會出現。

第二個，日本壽險業整體利差損風險事件。上世紀末，日本經濟持續衰退，股市低迷，長期利率不斷下降，壽險業投資收益大幅下滑，加上日元升值，海外投資資產出現匯兌損失。1997年日本壽險排名第 16 位的日產生命保險公司宣佈破產，成為戰後 50 年倒閉的第一家保險公司。隨後，東邦生命、大正生命、千代田生命等6家保險公司相繼破產。日本壽險公司破產潮的根本原因是：保險業在經濟繁榮時期銷售大量高預定利率的保單，平均預定利率達6%，泡沫經濟破滅後，政府為擴大內需、刺激消費，實行超低利率政策，面對巨大的利差損，非正常退保和滿期給付事件大量上升，保險業整體償付能力不足，引發系統性風險。

1996年5月開始，中國人民銀行八次降息，一年期的存款利率從10.98%降至冰點1.98%。快速的降息，讓中國壽險行業出現了鉅額虧損。壽險的預定利率在很大程度上決定著其收益率，而收益率正是市場競爭力的重要體現。1996年中央銀行開始降息後，壽險產品的優勢凸現出來，於是保費收入劇增，但因保險資金運用也以銀行存款為主，銀行利率的下調導致公司收益降低，遂出現鉅額差損。以2003年高盛的研究報告稱，中國人壽，平安，太平三大壽險公司的潛在利差損約為320億——760億。這只是保守估算。比如09年平安披露單平安一家的利損差高達800億。

第三個，美國國際集團流動性危機風險事件。2007年，美國次貸危機爆發，席捲全球。美國國際集團（以下簡稱AIG）是美國最大的保險公司，總資產超過1萬億美元。AIG購買了大量次級貸款，為超過6000億美元的債券提供信用違約掉期保險產品。2007年和2008年，此項業務分別虧損115億美元和286億美元。2008年四季度，AIG虧損617億美元，創美國公司歷史最大季度虧損，國際評級機構大幅下調AIG的評級，股價暴跌。重大虧損、評級下調、股價暴跌、追加抵押等危機事件環環相扣，引發連鎖反應，僅用三天便使AIG走入絕境，大量保單持有人權益得不到保護，極易導致美國金融保險業系統性風險。

相信這三個案例已經足以讓你領略到黑天鵝+高槓杆+遍歷性對於保險公司的重大威脅了，在正常經營的年份理性有超額收益對沖這種風險。為了對沖這種必然發生的風險事件，保險公司在正常年份的經營活動不僅需要賺錢，而且需要賺大錢，才有可能熬過困難階段，長久存在併為股東、社會和客戶創造價值。

什麼樣的保險公司是好的保險公司呢？第一，賺錢，很賺錢。第二，賺的是真錢。第三，可以一直賺錢。那麼中國平安是不是一家好的保險公司呢？且聽我為您到來。

七、我對平安未來的思考

分散股權結構和優秀管理層的絕佳組合，在2018年中國平安的年報中，我們整理其股權結構如圖

平安集團經過多年對股權結構較為分散，形成了外資、國有、民營、其他社會公眾股東共同持股的格局。由於不存在控股股東，也不存在實際控制人，以馬明哲為核心的管理層擁有非常大的管理空間。

平安集團管理團隊大多經驗豐富，均為保險、會計、法律或其他專業領域的資深專業人士。核心管理團隊一直保持穩定，平均司齡超20 年，保險行業並不是一個“有險可守”的領域，優質的管理層至關重要，再通過員工持股計劃把管理層的利益和股東利益綁定，有效解決了激勵問題。

平安集團業務條線眾多，金融、科技、醫療服務相互之間協同效應十分明顯。金融全能的業務一方面可以深度挖掘客戶的價值，還可以給客戶更好的體驗，挺高了客戶的黏性，從出售產品到提供服務，獲取超過保單價值的超額利潤。另一方面，豐富的業務有助於代理人團隊有更高的提成，優質代理人的留存也成為可能，形成良性循環，最後成為同行不可逾越的競爭優勢。

科技賦能，領先同行。科技佈局不僅為平安開闢新的盈利點，更重要的是為傳統金融業務在數字化時代的轉型打好了基礎。平安已經開始計劃，未來的業務中，將有三分之一的收入來自於金融科技的貢獻，這使得平安的想象空間遠超一般的保險公司。從內容上看，平安的金融科技業務有兩塊內容：一個是生態圈的建設，一個是技術的研發與應用。以平安傳統的金融業務為核心，壽險、財險、銀行、投資分別輻射出五個相互支撐的生態圈：金融服務、醫療健康、汽車服務、房產服務、智慧城市；而技術方面，則以人工智能、區塊鏈、雲三大核心技術領域研究，支撐生態圈的建設和落地。金融和科技的組合使得中國平安有望形成對手難以企及的持續競爭優勢。金融科技的輕資產特性有望幫助企業獲取更高的淨資產收益率。

保險本身是沒有差異性的，但是為什麼有的保險公司大賺特賺，有的公司入不敷出呢？規模效應帶來的優勢是結果，並不是原因，否則全行業就會在價格戰中勉強生存，談不上超額收益。我覺得首先是管理水平，巴菲特曾經多次強調這一因素的重要性，其次是為客戶提供豐富的金融服務，最後這一切需要優質的代理人團隊才有可能完成，要養起來這樣一支隊伍就需要較高的薪酬和文化體制，我們可參考友邦保險的案例，就是明天的中國平安，而平安的全金融業務和科技金融賦能模式，有著更強的潛力。

在可預見的未來，中產階層的人口占比不斷提高，醫療技術的進步使得很多疾病可以被治癒，人的壽命預期邊長，但是中國廣泛實行的社保制度只能解決最基本的保障，這必然會刺激廣大中產階段的安全保障需求。

實際上我認為現在的保險已經不僅僅是一個保障性的需求，更是一種服務，比如手機，普通智能機能用，但是大家都想買最好的，最新的，現在的保險已經進入了“保險+”的時代，這個+不僅僅為企業帶來客戶的黏性，也為企業的利潤擴張打下基礎。

如圖是中國平安2019年的客戶財富結構，平安的產品價值受到了認可，平安持續深化“金融+科技”、“金融+生態”戰略。平安通過研發投入打造領先科技能力，相關技術已廣泛應用在金融、醫療及智慧城市等領域，全面支撐“金融服務、醫療健康、汽車服務、房產服務、智慧城市”五大生態圈建設。平安對內深挖業務場景，強化科技賦能，助力實現降本增效、風險管控目標，打造優質產品和極致服務體驗；對外輸出領先的創新產品及服務，發揮科技驅動能力，促進行業生態的完善和科技水平的提升。

集團個人客戶(1)較年初增長11.2%；全年新增客戶3,657萬，其中1,490萬來自集團五大生態圈的互聯網用戶；全年客均營運利潤近613元，同比增長13.0%。截至2019年12月31日，客均合同數2.64個，較年初增長3.9%。集團互聯網用戶(2)量5.16億，較年初增長16.2%；年活躍用戶量(3)穩定增長達2.82億，人均使用1.91項在線服務。集團客戶交叉滲透程度不斷提高，7,371萬個人客戶同時持有多家子公司的合同，較年初增長19.3%，在整體客戶中佔比36.8%，佔比較年初上升2.5個百分點。

集團團體業務藉助綜合金融模式，業務規模大幅增長，價值貢獻穩步提升。2019年，團體綜合金融保費規模達126.49億元，其中對公渠道保費規模同比增長115.5%；團體綜合金融融資規模達2,967.42億元，同比增長142.1%。截至2019年12月末，團體業務為個人業務提供資產餘額達1.23萬億元；為保險資金配置提供資產餘額達4,947.60億元，當年新增966.16億元，同比增長101.3%。

截至2019年12月末，集團整體個人客戶數2.00億，較年初增長11.2%；全年新增客戶3,657萬，其中1,490萬來自集團五大生態圈的互聯網用戶，在新增客戶中佔比40.7%。平安持續推動個人客戶與用戶之間的遷徙轉化，通過互聯網平臺提升客戶的服務體驗，

在我看來，中國平安的綜合金融已經初步建成，形成強大的護城河，一體化的金融服務後期潛力無限，互聯網對中國平安的衝擊基本沒有，因為中國平安本身就是互聯網保險、互聯網金融、互聯網醫療的王者。

這裡我慎重提出，我們投資人不要再把中國平安當做一家保險公司，而是一家世界頂級的綜合性的金融服務公司。

不知不覺已經凌晨三點了，這篇文章寫了六個小時，如果我的分析對您有幫助，幫我點個贊或者轉發給你愛的人。

閱讀更多 貧民窟的大富翁 的文章

關鍵字: 美好，一直在身邊 平安保險 頭號大贏家|