海通證券發佈投資研究報告，評級: 優於大市。
良品鋪子(603719)
多品類、全渠道的高端休閒食品龍頭。①收入&利潤：2018年收入63.8億元增17.6%，扣非歸母淨利潤2.1億元增84%，公司預計2019年仍保持快速增長，收入同比增13.5%-24.8%，扣非歸母淨利潤同比增33.5%-46%。②產品&區域：結構均衡，糖果糕點、肉類零食增長較快，2018年收入增速分別為30.6%和20.3%；線下“深耕華中，輻射全國”，華中區2018年收入24.5億元佔比38.8%；線上平臺快速增長，2018年收入28.8億元增26.9%。②股權結構：創始人楊紅春與楊銀芬、張國強、潘繼紅合計間接持股42.16%，為共同實際控制人，其中楊紅春間接持股25.37%。今日/高瓴資本各持股30.3%和11.67%，另有4家員工持股平臺合計持股3.92%，覆蓋前中後臺多部門、多層級員工，利益共享。
行業：市場持續增長，線上快速發展。①規模&增速：根據中國食品工業協會數據，預計我國休閒食品行業2019年產值近2萬億元，2015-19年CAGR超17%。②渠道：根據貝恩數據，快消品電商渠道增長快，2012-17年銷售額CAGR為38.9%。休閒食品行業線上渠道發展逐漸成熟，行業呈現線下連鎖門店、線上電商平臺、本地生活服務平臺等多元渠道融合態勢。③集中度：行業進入門檻低，產品同質化嚴重，競爭格局分散，品類/區域龍頭逐漸形成。根據Euromonitor數據2019年行業CR5/CR10各為24.6%/36.3%，公司市佔率3.2%居前5位。
全渠道+重研發，助力長期成長。①渠道：採用全渠道策略，1H2019線下/線上收入佔比各55%和45%。線下持續加密，截至2019.6門店2237家，直營747家，加盟1490家，公司計劃3年內在湖北、湖南、江西、四川、河南等13省新開376家直營店（126家旗艦店&250家標準店），並對652家老店集中改造；線上升級無線自營APP，整合消費者需求，打通美團、餓了麼、京東、支付寶等第三方O2O平臺，實現終端門店在線化。②產品：全品類戰略，覆蓋肉類零食、堅果炒貨、糖果糕點、果乾果脯、素食山珍等品類1000餘種產品；成立商品規劃/產品研發/質量保障和工廠管理四大中心，組建專業研發團隊，持續推新。③供應鏈：以供應計劃為調控樞紐，物流管理為供應保障，質量管理為安全保障，對產品的採購/倉儲/物流/交付進行全流程管理。公司計劃投資1.93億元在武漢新建、廣州/北京/嘉興/成都租賃新倉庫，擴大覆蓋面積。
盈利預測與估值。預計公司自2020年起直營店開店提速，帶動收入增速提升，但同時考慮肺炎疫情對線下渠道的不利影響，預計2019-21年收入各75.86億元、90.54億元、111.54億元，同比增長18.94%、19.35%、23.19%；歸母淨利潤3.34億元、4億元、5.28億元，同比增長40.21%、19.57%、32.06%。考慮到公司作為行業多品類、全渠道龍頭，參考同業給予2020年25-30倍PE，對應合理價值區間24.93-29.92元，首次覆蓋給予“優於大市”投資評級。
風險提示：休閒食品市場需求變化風險，新開門店培育不達預期，存貨規模較大風險，食品安全質量風險。
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