海通证券发布投资研究报告，评级: 优于大市。
良品铺子(603719)
多品类、全渠道的高端休闲食品龙头。①收入&利润：2018年收入63.8亿元增17.6%，扣非归母净利润2.1亿元增84%，公司预计2019年仍保持快速增长，收入同比增13.5%-24.8%，扣非归母净利润同比增33.5%-46%。②产品&区域：结构均衡，糖果糕点、肉类零食增长较快，2018年收入增速分别为30.6%和20.3%；线下“深耕华中，辐射全国”，华中区2018年收入24.5亿元占比38.8%；线上平台快速增长，2018年收入28.8亿元增26.9%。②股权结构：创始人杨红春与杨银芬、张国强、潘继红合计间接持股42.16%，为共同实际控制人，其中杨红春间接持股25.37%。今日/高瓴资本各持股30.3%和11.67%，另有4家员工持股平台合计持股3.92%，覆盖前中后台多部门、多层级员工，利益共享。
行业：市场持续增长，线上快速发展。①规模&增速：根据中国食品工业协会数据，预计我国休闲食品行业2019年产值近2万亿元，2015-19年CAGR超17%。②渠道：根据贝恩数据，快消品电商渠道增长快，2012-17年销售额CAGR为38.9%。休闲食品行业线上渠道发展逐渐成熟，行业呈现线下连锁门店、线上电商平台、本地生活服务平台等多元渠道融合态势。③集中度：行业进入门槛低，产品同质化严重，竞争格局分散，品类/区域龙头逐渐形成。根据Euromonitor数据2019年行业CR5/CR10各为24.6%/36.3%，公司市占率3.2%居前5位。
全渠道+重研发，助力长期成长。①渠道：采用全渠道策略，1H2019线下/线上收入占比各55%和45%。线下持续加密，截至2019.6门店2237家，直营747家，加盟1490家，公司计划3年内在湖北、湖南、江西、四川、河南等13省新开376家直营店（126家旗舰店&250家标准店），并对652家老店集中改造；线上升级无线自营APP，整合消费者需求，打通美团、饿了么、京东、支付宝等第三方O2O平台，实现终端门店在线化。②产品：全品类战略，覆盖肉类零食、坚果炒货、糖果糕点、果干果脯、素食山珍等品类1000余种产品；成立商品规划/产品研发/质量保障和工厂管理四大中心，组建专业研发团队，持续推新。③供应链：以供应计划为调控枢纽，物流管理为供应保障，质量管理为安全保障，对产品的采购/仓储/物流/交付进行全流程管理。公司计划投资1.93亿元在武汉新建、广州/北京/嘉兴/成都租赁新仓库，扩大覆盖面积。
盈利预测与估值。预计公司自2020年起直营店开店提速，带动收入增速提升，但同时考虑肺炎疫情对线下渠道的不利影响，预计2019-21年收入各75.86亿元、90.54亿元、111.54亿元，同比增长18.94%、19.35%、23.19%；归母净利润3.34亿元、4亿元、5.28亿元，同比增长40.21%、19.57%、32.06%。考虑到公司作为行业多品类、全渠道龙头，参考同业给予2020年25-30倍PE，对应合理价值区间24.93-29.92元，首次覆盖给予“优于大市”投资评级。
风险提示：休闲食品市场需求变化风险，新开门店培育不达预期，存货规模较大风险，食品安全质量风险。
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