概要
專注通訊和汽車領域PCB製造，保持新產能擴張。滬電股份主導產品為14-38層企業通訊市場板、中高階汽車板，並以辦公及工業設備板等為有力補充，可廣泛應用於通訊設備、汽車、工業設備、醫療設備、微波射頻等多個領域。2018年，企業通訊市場板業務和汽車板業務收入之和佔公司總收入的比例為86.72%，是公司核心主業。公司下屬四家子公司，子公司滬利微電主要產品為汽車板。子公司黃石滬士旗下黃石一廠主要產品為企業通訊市場板。此外，黃石滬士旗下黃石二廠建設進展順利，預計最快將在2019年9月開始試生產，以為後續汽車電子市場增長恢復後的需求做準備。
2019年上半年營收和淨利潤創歷史最好水平。2019年上半年，公司整體經營情況得到進一步改善和提升，公司實現營業收入約31.22億元，同比增長約26.72%；在公司營業收入實現持續穩定增長的基礎上，隨著公司PCB業務產品結構的進一步優化和內部經營管理效率的進一步提升，公司PCB業務毛利率也得到較大改善，公司實現歸屬於上市公司股東的淨利潤約4.78億元，同比大幅增長約143.40%。
受益於4G時代的積累，5G時代將大放光彩。2019年6月6日，四大運營商獲得工信部頒發的5G商用牌照，5G正式步入商用元年。早在2012年，公司前5大客戶中，客戶華為的銷售額佔公司2012年度銷售總額比例為12.72%。企業通訊應用領域中，公司5G產品已經在2018年完成大多數的產品技術認證，並已參與到全球各地多處5G試驗網的建設。我們認為4G時代的公司已經是全球基站客戶的重要供應商；5G時代來臨，公司企業通訊市場板業務將長期受益於全球5G建設。
深耕汽車市場多年，靜待汽車電子爆發。汽車電子佔整車成本比重日益提升。與傳統汽車相比，新能源車對電子化程度的要求更高。在產業政策的支持下，國內新能源汽車市場從2014年開始保持高速增長，將拉動PCB的汽車應用快速成長。智能駕駛為汽車經濟打開了更大的想象空間，目前在汽車市場中滲透率不斷提升。預計未來實現完全自動駕駛的汽車將裝配更多的PCB來滿足駕駛需求。由於汽車複雜的工作環境，汽車PCB對可靠性的要求極高，而且車用PCB的准入門檻高。我們認為滬電股份在汽車板領域深耕多年，未來將充分受益汽車電子的大發展。
一、公司概況
滬士電子股份有限公司（簡稱：滬電股份）屬於電子元器件行業中的印製電路板製造業，其主營業務及產品近年來未發生重大變化，一直專注於各類印製電路板的生產、銷售及相關售後服務。
目前，公司主導產品為14-38層企業通訊市場板、中高階汽車板，並以辦公及工業設備板等為有力補充，可廣泛應用於通訊設備、汽車、工業設備、醫療設備、微波射頻等多個領域。當前公司各項業務主要有：企業通訊市場板、汽車板、辦公及工業設計備板、消費電子板、其它主營業務和其他業務。前4項合計為印刷電路板業務。
家族控股企業。截止2019年6月30日，吳禮淦家族成員持有滬電股份控股股東碧景控股100%的權益，持有滬電股份股東合拍有限75.82%的權益。吳禮淦家族可以控制滬電股份的股份數為3.56億股，合計佔公司總股本的比例為20.64%（按照2019年9月30日最新總股本17.25億股計算），是滬電股份的實際控制人。
下屬2家核心PCB製造公司，子公司儲備新產能。滬電股份目前擁有崑山青淞（本部）、滬利微電（子公司）和湖北黃石（子公司）三個生產基地。從2018年PCB製造營收看，本部崑山青淞PCB製造業務收入貢獻最大，其PCB製造業務收入佔公司總體PCB製造收入的比例為78%。公司下屬四家子公司，包括滬利微電、黃石滬士、滬士國際和黃石供應鏈。子公司滬利微電主要產品為汽車板。子公司黃石滬士旗下黃石一廠主要產品為企業通訊市場板。
此外，黃石滬士旗下黃石二廠建設進展順利，公司預計最快將在2019年9月開始試生產，以為後續汽車電子市場增長恢復後的需求做準備。非核心2家子公司配套主業服務。滬士國際目前主要是為方便公司在中國內地以外獲取訂單以及銷售所設，並於2009年10月開始經營。黃石供應鏈已取得房地產開發資質，其相關房地產開發項目為黃石滬士廠區生活配套。
二、營收情況
企業通訊市場板和汽車板為主營業務。2019年上半年，公司主營業務仍以多層企業通訊市場板及汽車板為主，並在服務器、數據存儲、通訊基礎設施、汽車電子等公司傳統優勢市場獲得持續進步，公司和核心客戶的多項長期合作優勢得到加強，公司在相關市場的領先地位更加鞏固。
營收長期保持穩定增長。2018年，公司實現營業收入54.97億元，同比增長18.81%。2009年-2018年，公司營業收入年均複合增長速度為10.25%。2018年，公司實現歸母淨利潤5.70億元，同比增長180.29%。2009年-2018年，公司歸母淨利潤年均複合增長速度為7.04%。2014-2015年搬遷和新項目建設拖累業績。由於處在崑山新廠、老廠搬遷交替以及黃石滬士PCB項目建設的特殊期間，2014年公司出現一定程度的虧損。2015年，公司新增產能尚未有效釋放，由於老廠搬遷、新廠投產，人工、折舊費用大幅增加。因此，2014年和2015年公司淨利潤是虧損和少量盈利狀態。
第一大主業通訊市場板營收復合增速為9.42%。公司營收第一大主業為企業通訊市場板，2018年和2019年上半年，該業務收入分別實現34.85億元和21.09億元，同比增速為20.02%和36.58%。2009年-2018年，企業通訊市場板營收年均複合增速為9.42%。
第二大主業汽車板營收復合增速為13.85%。公司營收第二大主業為汽車板，2018年和2019年上半年，該業務收入分別實現12.82億元和6.59億元 ，同比增速為13.65%和-2.75%。2009年-2018年，汽車板營收年均複合增速為13.85%。
2019年上半年營收和淨利潤創歷史最好水平。2019年上半年，公司整體經營情況得到進一步改善和提升，公司實現營業收入約31.22億元，同比增長約26.72%；在公司營業收入實現持續穩定增長的基礎上，隨著公司PCB業務產品結構的進一步優化和內部經營管理效率的進一步提升，公司PCB業務毛利率也得到較大改善，公司實現歸屬於上市公司股東的淨利潤約4.78億元，同比大幅增長約143.40%。
前兩大主業收入佔比超過8成。2009年，公司企業通訊市場板收入佔總收入的比例為67.86%，2018年該佔比仍然保持在63.40%。企業通訊市場板是公司第一大的收入來源。公司第二大和第三大業務分別為汽車板和辦公及工業設備板，這兩大業務2018年收入佔比分別為23.32%和9.37%。2009年和2018年，企業通訊市場板業務和汽車板業務收入之和佔公司總收入的比例分別為85.33%和86.72%，是公司核心主業。
公司業務毛利率創新高。公司前兩大主營業務毛利率經歷了2014和2015年的下滑後，2019年上半年達到新高。2019年上半年，企業通訊市場板毛利率為31.85%，汽車板毛利率為24.88%。企業通訊市場板和汽車板的毛利佔公司總毛利的比例分別為73.68%和17.99%。
三、公司重視研發投入，產品良品率高達93.46%
2018年公司研發投入約2.43億元，先後取得6項發明專利、4項實用新型專利。公司積極主動與國內外終端客戶展開多領域深度合作，直接或間接參與多個新產品、新工藝、新項目的研發，成功開發多款新產品並導入量產。重視研發投入。2013年-2018年，公司研發投入保持穩定增長，複合增速為21.05%。公司研發支出總額佔營業收入比例不斷提升，2018年比例達到4.42%。
2018年公司產品良品率達到93.46%，長期保持高水平。2018年度，公司對內進一步強化管理，加大自動化和智能化管理的投資和研發，以智能化的數據分析能力持續推動製程改善，減少品質異常，公司整體良品率在2017年的基礎上得到進一步提升。
四、受益於4G時代的積累，5G時代將大放光彩
2018年6月13日，3GPP召開會議，正式發佈了5GNR標準SA（獨立組網）方案，標誌著首個面向商用的5G標準出爐，5G通信有望在2020年左右實現商業化。5G傳輸速度可達10Gbps，比4G網絡的傳輸速度快十倍到百倍，解決海量無線通信需求，將實現真正的“萬物互聯”。5G基站數量是4G基站的2倍。2019年6月6日，四大運營商獲得工信部頒發的5G商用牌照，5G正式步入商用元年。5G按照節奏繼續推進。根據《正業科技2019年半年報》，援引工信部專家測算，5G基站的數量是4G的2倍，5G基站的成本也將超過4G的2倍，功耗是4G的3倍，5G投資規模將達到1.2萬億元，主設備佔5G總投資近40%，投資總額將達到5000-8000億元，未來我國宏基站數量將達到450萬個，是全球總數的一半。PCB是基站建設中不可缺少的電子材料，如此龐大的基站量，將會產生巨大的PCB增量空間。
相比與4G通信，5G的通信頻率更高，意味著單個基站的覆蓋面積變小，信號衰減更高，為實現在通訊速率及容量上的升級，5G通信需要更多的技術升級，主要體現在毫米波、小基站、MassiveMIMO多天線技術、束波成型技術等。5G為實現廣域覆蓋、熱點高容量、低功耗大連接、低時延高可靠四大技術場景的應用要求，要求印製電路板基材具備高頻、高速的特性。因此，5G基站將採用“宏基站+小基站”建設模式，總體拉動高頻高速PCB/CCL量價齊升。在5G建網的初期階段，基站的建設主要以宏基站為主，再用小基站作為補充，加大、加深覆蓋區域。在實現5G基礎廣泛覆蓋後，隨著5G網絡的深入部署，小基站的需求將進一步加大。
根據中商產業研究院的測算，5G基站建設AAU和BBU將帶來559億元的PCB市場規模。此外，根據滬電股份2019年半年報，援引Prismark數據，2018年無線基礎設施PCB（不止是5G基站）的產值為23.20億美元；2023年將達到31.03億美元的產值。2018年-2023年，無線基礎設施應用領域PCB產值年均複合增速為6.0%，高於PCB行業年均複合增速3.7%，且高於其他各PCB應用領域的年均複合增速。
公司5G產品已參與試驗網建設。早在2012年，公司前5大客戶中，客戶華為的銷售額佔公司2012年度銷售總額比例為12.72%。2015年，公司崑山新廠、湖北黃石新廠先後投產，崑山新廠已順利獲得老廠區所有產品和客戶的認可，湖北黃石新廠亦已順利通過華為、中興、烽火通訊、夏普、日立等近三十家國內外客戶認證。企業通訊應用領域中，公司5G產品已經在2018年完成大多數的產品技術認證，並已參與到全球各地多處5G試驗網的建設。我們認為4G時代的公司已經是全球基站客戶的重要供應商；5G時代來臨，公司企業通訊市場板業務將長期受益於全球5G建設。通信設備廠商與PCB廠商合作緊密、新進入者壁壘較高。我們認為通信設備商對PCB板品質、穩定性、可靠性要求高，認證週期較長，通常要經過工廠、產線、產品等多輪認證，從開始到下單要經歷較長的時間。滬電股份在過去4G時代已經與主要的設備廠建立牢固的合作關係，預計5G時代公司將充分享受通訊板需求大增帶來的業績彈性。
五、深耕汽車市場多年，靜待汽車電子爆發
一般將汽車電子系統分為兩類：車體電子控制系統和車載電子系統。車體電子控制系統一般與機械裝臵配合使用，直接影響汽車的整車性能、安全性和舒適性。車載電子裝臵一般不直接影響汽車的運行性能，通過提高智能化、信息化和娛樂化程度來增加汽車附加值。汽車電子在整車的作用愈發重要。汽車工業的發展趨勢為：電動化、智能化、網聯化，汽車也正從傳統的交通工具逐步轉變為大型、綠色移動的智能終端，因此汽車電子在整車的作用愈發重要，佔整車的產值比例也穩步提高。汽車電子的增長主要來自三個方面：其一，汽車的電動化，傳統的燃油車中的發動機、變速箱和底盤系統由機械控制轉變成新能源汽車中的電控系統；其二，汽車的智能化（如自動駕駛）、網聯化，將增加使用更多的電子設備；其三，車載電子系統，將使汽車成為一個沉浸式體驗駕駛艙，也將使用更多的電子產品。
汽車電子佔整車成本比重日益提升。根據《科博達首次公開發行A股股票招股說明書》，援引中投顧問產業研究中心的數據，汽車技術70%左右的創新源自於汽車電子，汽車電子技術的應用程度已經成為衡量整車水平的主要標誌。全球汽車電子佔整車價值比重預計將由2015年的40%上升到2020年的50%。
新能源汽車拉動PCB汽車板需求。與傳統汽車相比，新能源車對電子化程度的要求更高，電子裝臵在傳統高級轎車中的成本佔比約為25%，在新能源車中則達到45%～65%。在產業政策的支持下，國內新能源汽車市場從2014年開始保持高速增長，將拉動PCB的汽車應用快速成長。全球新能源汽車滲透率不斷提升。新能源汽車發展空間巨大，隨著新能源汽車性能提升及電池續航能力的改善，新能源汽車對燃油車帶來的衝擊將越來越大，市場佔有率隨之提升。根據《寧波卡倍億電氣技術股份有限公司創業板首次公開發行股票招股說明書（申報稿）》，援引彭博新能源財經（BNEF）預測，到2025年全球新能源汽車的銷量將達到1100萬輛，滲透率達到11%；到2030年全球銷量將繼續攀升至3000萬輛，滲透率達到28%；到2040年全球銷量有望達到6000萬輛，滲透率提升至55%，長期來看，全球新能源汽車市場空間有望達到萬億規模。
我國新能源汽車滲透率不斷提高，拉動PCB汽車板增長。根據《寧波卡倍億電氣技術股份有限公司創業板首次公開發行股票招股說明書（申報稿）》，援引《汽車產業中長期發展規劃》（工業和信息化部、國家發展和改革委員會、科技部聯合發佈）、《節能與新能源汽車技術路線圖》（中國汽車工程學會發布）提出的目標，未來10-15年新能源汽車逐漸成為主流產品，汽車產業初步實現電動化轉型。到2020年，新能源汽車年銷量將達到200萬輛；到2025年，新能源汽車銷量將達到500萬輛；到2030年，新能源汽車年銷量將達到1500萬輛。相對於我國傳統汽車每年接近3000萬輛的銷售市場，目前新能源汽車銷量滲透率不到5%，新能源汽車行業具有廣闊的市場前景。智能駕駛帶動PCB汽車板增長。智能駕駛為汽車經濟打開了更大的想象空間，目前在汽車市場中滲透率不斷提升。ADAS系統(先進駕駛輔助系統)市場增長迅速，從原來的高端市場逐步滲入中端市場，ADAS中定多種操作控制、安全控制、周邊控制功能都需要PCB來實現，預計未來實現完全自動駕駛的汽車將裝配更多的PCB來滿足駕駛需求。
當前全球ADAS市場規模較小，未來幾年內，在消費結構升級、中產階級購車需求增加、相關政策進一步放開等眾多利好因素共同作用下，我國ADAS滲透率將整體提升，預計到2020年，我國ADAS市場規模將達到200億元以上。多層板仍是汽車電子的主要需求。據卡博爾科技數據分析，在車用PCB線路板中單雙面板、4層板、6層板、8-16層板佔比分別為26.93%、25.70%、17.37%、3.49%，合計佔比約73%；HDI、FPC、IC載板佔比分別為9.56%、14.57%、2.38%，合計佔比約27%，可見多層板仍是汽車電子的主要需求。
根據公司2019年半年報援引根據Prismark的預測，在未來的一段時間內，多層板仍將保持重要的市場地位，為PCB產業的整體發展提供重要支持。從產品結構來看，中國PCB市場中，滬電股份優勢產品8-16層多層板、18層以上超高層板2018-2023年複合增長率預計將分別達到8.6%、10.4%。
根據《全球汽車用PCB市場分析》，全球汽車板市場規模為75億美元（基於2017 年產值數據）。參考《全球汽車用PCB市場分析》，排名第20位的瀚宇博德營收為1.00億美元。認為2017年滬電股份的汽車板營收為11.28億元，已進入全球前20位。
六、盈利預測
預計滬電股份2019年至2021年EPS分別為0.61、0.78、1.07元。結合可比公司估值情況，我們給予滬電股份2019年44-46倍PE估值，對應合理價值區間為26.84-28.06元，給予“優於大市”評級
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