華西證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
中國神華(601088)
事件概述
根據中國神華2月23日晚間公告，公司旗下勝利一號露天礦生產能力核增方案獲得國家煤炭安監局批覆（文號：煤安監司函辦〔2020〕15號），同意該煤礦生產能力由2,000萬噸/年核增至2,800萬噸/年（煤礦公告生產能力以原煤計算），產能核增40%。
勝利一號露天礦位於錫林郭勒，以褐煤為主，以噸煤淨利90元測算，預計核增產能邊際增加歸母淨利潤約4億元，約佔當前歸母淨利潤的1%。勝利一號露天礦位於錫林郭勒盟，從2000萬噸/年核增至2800萬噸/年，邊際核增800萬噸/年，佔當前近3億噸產量的2-3%。根據Wind數據，2019年錫林郭勒盟3200大卡與3600大卡褐煤的含稅均價分別為186、228元/噸，平均不含稅單價183元/噸（2018年為178元/噸），我們以180元/噸作為價格測算，以單井規模相近且同為大型機械化露天礦的露天煤業（002128.SZ）的完全成本約90元/噸作為成本測算，預計噸煤淨利約90元。該礦井為神華北電勝利能源有限公司下屬礦，神華持股比例約63%，子公司所得稅率15%。考慮產能邊際增量、噸煤淨利、所得稅率和少數股東權益，預計本次核增邊際增加公司歸母淨利潤約4億元，佔當前歸母淨利潤的約1%。
從2020年1月的經營數據來看，公司產量已基本恢復正常，且基本未受疫情影響，去年下半年公司產量受到證照續辦等因素的影響已基本消除。根據神華2020年1月主要運營數據公告，公司1月商品煤產量24.1百萬噸，同比+14.2%。2019年8月開始，由於勝利一號礦的採礦用地審批、萬利一礦的接續資源採礦證件，以及部分礦井的開採地質條件變化，去年8-11月的月平均產量僅22.2百萬噸，較正常的24-25百萬噸的月均產量下降約10%。2019年12月產量恢復至24.2百萬噸，2020年1月的數據亦顯示，隨著證照和審批的辦理，公司的產量已基本恢復正常。同時，今年1月商品煤產量環比去年12月基本持平，反映公司由於保供，基本未受疫情和春節的影響，這在煤炭企業中尤為難得。從2020年2月中國神華的長協價格來看，年度長協從542元/噸略升至543元/噸，月度長協從555元/噸略升至562元/噸，基本在穩定的價格運行。
疫情對公司業績的影響，主要反映在由於公司的鐵路沿線其他企業煤礦受疫情影響產量下降，外購煤數量略有下降，導致公司的煤炭銷售量略受影響，考慮外購煤的噸煤利潤大幅低於自產煤，外購煤量對公司的業績影響較小。2020年1月，公司銷售商品煤27.1百萬噸，同比+4.2%（2019年1月受到礦難和結算影響基數偏低），較月度平均約37百萬噸下降約1/4。由於銷售量受到結算時點的影響，我們從運輸量來判斷疫情的影響更為準確。公司1月自有鐵路運輸週轉量和黃驊港裝船量同比分別-4.8%/-4.7%，即使考慮去年1月基數較低（2019年1月同比前年-5%）的因素，今年1月的自有鐵路週轉率較正常水平下降10%以內，推測銷量影響亦在10%以內。在公司自身產量變化不大的情況下，主要由於公司的鐵路沿線其他企業煤礦受疫情影響產量下降，外購煤數量略有下降，導致公司的煤炭銷售量略受影響。考慮到外購煤的噸煤利潤大幅低於自產煤，外購煤量對公司的業績影響較小。
由於產能核增，上調公司2020-21年盈利預測至395/423億元（仍基於煤價535元/噸的保守假設），上調目標價至25.56元，重申“買入”評級。考慮產能核增，同時仍基於2020/21年港口長協和現貨煤價均為秦港煤價535元/噸的保守假設，上調公司2019-21年盈利預測至421/395/423億元（原預測為421/392/418億元），對應EPS上升至2.12/1.99/2.13元/股（原預測為2.12/1.97/2.10元/股），根據公司2020年2月21日收盤價16.74元/股，對應PE分別為8/8/8倍。考慮到神華低成本優質資源的稀缺性，以及煤電運一體化佈局構築的高壁壘，我們維持首次覆蓋及上篇報告中基於2021年業績給12倍PE的估值方法，上調目標價至25.56元（原目標價25.20元），維持並重申“買入”評級。
風險提示
宏觀經濟系統性風險，疫情的負面影響超預期，進口煤政策變化，非煤能源超預期，集團整合對公司治理的影響。
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