文 | 韋三甲
編 | 小白
在1999年底，未償付的Baa級債券總額為5100億美元，約佔美國投資級債券未償付總額2.1萬億美元的24%。
距離當時20年之後的現在，也就是2019年底，Baa級債券未償付總額已經達到2.7萬億美元，佔投資級債券未償付總額5.9萬億美元的46%。
相比之下，美國評級為A的債券總額從1999年底的9810億美元上升至2019年底的2.6萬億美元，佔據美國企業投資級債券的比例從47%下降至45%。
而Aaa和Aa級債券的未償付額從1999年底的6060億美元，下滑至2019年底的5490億美元，佔據投資級債券未償付額比例從29%大幅下滑至9%。
如下圖所示，灰色柱狀代表經濟衰退期，綠線代表的是未償付的Aaa和Aa級美國公司債券，黃線代表的是未償付的A級美國公司債券，藍線代表的是未償付的Baa級美國公司債券。
選取1983年至2019年間的全球樣本，包括工業公司、金融機構和公共事業的債券，但不包括資產支持證券和抵押擔保證券，這些樣本的平均一年違約率符合預期。
平均一年違約率從Aaa級發行人的0.00%，上升到Aa級發行人的0.02%，再到A級發行人的0.06%，最後是Baa級發行人的0.17%。
當統計五年內的違約記錄時發現，Aaa級的五年內平均違約率為0.06%，Aa為0.31%，A級為0.79%，Baa為1.45%。
一、大量的Baa級債券發行人，預示著將有更多的“墮落天使降級”
Fallen Angel Downgrades，翻譯過來被稱為“墮落天使降級”，指的是那些曾經被評為投資級別的債券，由於發行人的財務狀況不斷惡化，導致債券評級被降至投機級/高收益級的情況。
目前，大量未償還的Baa級公司債務預示著從投資級降到投機性級別的墮落天使降級的潛在可能性在激增。
一輪巨大的墮落天使降級浪潮可能導致高收益債券息差擴大，過大的息差足以降低系統流動性，從而推高高收益債券違約的頻率。就其本身而言，違約率高於預期可能會阻礙高收益債券息差的補救性收窄。
當前，美國投資級信貸中史無前例的Baa級發行人的佔比正在提醒政策制定者，要時刻警惕系統性金融流動性的充足性。
因此，美國基準利率可能低於其他國家。在美國國債收益率大幅攀升以應對通脹預期上升和/或美元匯率大幅貶值的預期之前，美聯儲可能傾向於寬鬆政策。相對較高的系統性槓桿率通常會導致基準利率的下降。
二、從全球角度看墮落天使降級的發生概率
選取1970年至2019年間的全球樣本進行觀察，平均1年內有4.4%的Baa級發行人的評級被降至投機級別或者高收益級別。如果以5年為一個區間，平均有11.1%的Baa級發行人的評級被降至高收益級別。
儘管如此，信用評級也有被提高的。在1970-2019年間，平均4.2%的Baa級發行人的評級在1年後被提升。5年後，平均有13.1%的Baa級發行人的評級被提升。
因此，在任何1年中，4.4%的Baa評級發行人遭遇墮落天使降級，超過了發行人獲得評級上調的比例4.2%。
然而，以5年為區間，13.1%的Baa級發行人的評級被提升至A級或更高，超過了被下調至投機級的11.1%。
三、Baa3級未償付總額低於2018年的歷史最高水平
並非所有的Baa級發行人都擁有相同的信用質量。為了區分高質量和高風險的Baa信用，Baa由三個等級組成，按信用質量下降（或違約風險上升）的順序排列分別為：Baa1、Baa2和Baa3。
Baa3評級是投資級評級區間的最底層，低於Baa3的評級屬於投機級評級。
未償付的Baa1級美國公司債券的總額已從1999年底的1710億美元（佔未償付投資級公司債券的8.2%），增至2019年底的1.02萬億美元（佔美國未償付投資級公司債券的17.1%）。
Baa2級公司債券的未償付金額從1999年底的1620億美元（佔未償付投資級債券的7.7%），增加到2019年底的1.03萬億美元（佔未償付投資級債券的17.3%）。
最後，Baa3級公司債券的未償付金額從1999年的1780億美元（佔未償付投資級債券的8.4%），增至2019年的6580億美元（佔未償付投資級債券的11.1%）。
截至2019年最後一個季度，美國公司未償付的Baa級債券總額較2018年最後一個季度大幅下跌，其中Baa1、Baa2和Baa3分別下跌16.6%、3.5%和2.4%。
就未償付債券金額的創紀錄高位而言，Baa1級在2017年第三季度達到1.24萬億美元的峰值，Baa2級在2018年第四季度達到1.06萬億美元的峰值，Baa3級在2018年第三季度達到7050億美元的峰值。
如下圖所示，灰色柱狀代表經濟衰退期，綠線代表的是未償付的Baa1級美國公司債券，黃線代表的是未償付的Baa2級美國公司債券，藍線代表的是未償付的Baa3級美國公司債券。
四、 Baa3級違約率仍優於Ba1級
選取1983年至2019年間的全球樣本進行觀察，得出不同級別發行人1年和5年的累計違約率如下：Baa1級為0.12%和1.04%；Baa2級為為0.16%和1.31%；Baa3級為0.22%和2.08%。
相比之下，Ba1級的發行人在1年和5年的違約率為0.42%和4.83%。
對於全球範圍內所有投資級發行人而言，1983年至2019年間的全球違約率平均1年為0.09%，平均5年累計違約率為0.90%。
而對於全球範圍內所有投機級發行人而言，1983年至2019年間的全球違約率平均1年為4.08%，平均5年累計違約率為18.90%。
Baa3級中墮落天使降級的發生率遠大於Baa2級。
自1983年至2019年間的全球樣本中，平均每年只有1.57%的Baa1級發行人的評級在1年後被降至投機級別。此後，遭受墮落天使降級的發行人的佔比飛速上升，Baa2級為3.11%，Baa3級為9.28%。
不可忽視的是信用評級升級的相對頻率。根據1983-2019年間全球發行人樣本，一年後信用評級得到提升的發行人的每年佔比為：Baa1級為8.71%，Baa2級為9.47%，Baa3級為11.64%。
從這個例子可以推斷，隨著Baa級別中等級的降低，相關發行人的評級變得更加不穩定。
五、2019年美國Baa級工業企業評級的升幅大於降幅
影響美國Baa級工業企業的信用評級下調次數，從2018年的20次降至2019年的15次。而Baa級工業企業信用評級的升級次數從2018年的22次增至2019年的25次。
Baa級工業企業的降級/升級比率從2018年的0.91:1降至2019年的0.60:1。
相比之下，隨著高收益債券發行人的降級次數增加43%，升級次數減少22%，美國高收益債券發行人的評級降級/升級比例從2018年的1.06:1飆升至2019年的1.95:1。
信用評級分佈的改善，有助於解釋穆迪分析公司長期Baa級工業公司債券息差從2018年12月的225個基點大幅收窄至2019年12月的173個基點。
2020年1月息差均值為172個基點，當前長期Baa級工業公司債券息差為175個基點。
如下圖所示，綠線代表長期Baa級工業公司債券息差，黃線代表長期Baa級工業公司債券收益率。
此外，7年期Baa3級公司債券指數的收益率與美國國債收益率的息差的中值從2018年底的250個基點暴跌至2019年底的190個基點。到2020年1月底，7年期Baa3級息差為198個基點。
1991年1月開始至2019年12月，Baa3級息差的中值為206個基點。在同一時間段內，Baa級工業公司長期債券收益率的息差中值為174個基點。
因此，最近的長期Baa級工業公司債券息差和7年期Baa3級息差都接近各自的長期中值。
相比之下，近期符合高收益債券的息差為386個基點，遠低於1991年1月至2019年12月之間的中值467個基點。因此，與Baa級公司債券市場相比，高收益債券市場的違約風險被極大地低估了。
如下圖所示，綠線代表7年期Baa3級債券息差的中值，黃線代表7年期Baa3級債券的收益率。
（來源：Moody’s Analytics Research，February 13，2020）
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