文 | 韦三甲
编 | 小白
在1999年底，未偿付的Baa级债券总额为5100亿美元，约占美国投资级债券未偿付总额2.1万亿美元的24%。
距离当时20年之后的现在，也就是2019年底，Baa级债券未偿付总额已经达到2.7万亿美元，占投资级债券未偿付总额5.9万亿美元的46%。
相比之下，美国评级为A的债券总额从1999年底的9810亿美元上升至2019年底的2.6万亿美元，占据美国企业投资级债券的比例从47%下降至45%。
而Aaa和Aa级债券的未偿付额从1999年底的6060亿美元，下滑至2019年底的5490亿美元，占据投资级债券未偿付额比例从29%大幅下滑至9%。
如下图所示，灰色柱状代表经济衰退期，绿线代表的是未偿付的Aaa和Aa级美国公司债券，黄线代表的是未偿付的A级美国公司债券，蓝线代表的是未偿付的Baa级美国公司债券。
选取1983年至2019年间的全球样本，包括工业公司、金融机构和公共事业的债券，但不包括资产支持证券和抵押担保证券，这些样本的平均一年违约率符合预期。
平均一年违约率从Aaa级发行人的0.00%，上升到Aa级发行人的0.02%，再到A级发行人的0.06%，最后是Baa级发行人的0.17%。
当统计五年内的违约记录时发现，Aaa级的五年内平均违约率为0.06%，Aa为0.31%，A级为0.79%，Baa为1.45%。
一、大量的Baa级债券发行人，预示着将有更多的“堕落天使降级”
Fallen Angel Downgrades，翻译过来被称为“堕落天使降级”，指的是那些曾经被评为投资级别的债券，由于发行人的财务状况不断恶化，导致债券评级被降至投机级/高收益级的情况。
目前，大量未偿还的Baa级公司债务预示着从投资级降到投机性级别的堕落天使降级的潜在可能性在激增。
一轮巨大的堕落天使降级浪潮可能导致高收益债券息差扩大，过大的息差足以降低系统流动性，从而推高高收益债券违约的频率。就其本身而言，违约率高于预期可能会阻碍高收益债券息差的补救性收窄。
当前，美国投资级信贷中史无前例的Baa级发行人的占比正在提醒政策制定者，要时刻警惕系统性金融流动性的充足性。
因此，美国基准利率可能低于其他国家。在美国国债收益率大幅攀升以应对通胀预期上升和/或美元汇率大幅贬值的预期之前，美联储可能倾向于宽松政策。相对较高的系统性杠杆率通常会导致基准利率的下降。
二、从全球角度看堕落天使降级的发生概率
选取1970年至2019年间的全球样本进行观察，平均1年内有4.4%的Baa级发行人的评级被降至投机级别或者高收益级别。如果以5年为一个区间，平均有11.1%的Baa级发行人的评级被降至高收益级别。
尽管如此，信用评级也有被提高的。在1970-2019年间，平均4.2%的Baa级发行人的评级在1年后被提升。5年后，平均有13.1%的Baa级发行人的评级被提升。
因此，在任何1年中，4.4%的Baa评级发行人遭遇堕落天使降级，超过了发行人获得评级上调的比例4.2%。
然而，以5年为区间，13.1%的Baa级发行人的评级被提升至A级或更高，超过了被下调至投机级的11.1%。
三、Baa3级未偿付总额低于2018年的历史最高水平
并非所有的Baa级发行人都拥有相同的信用质量。为了区分高质量和高风险的Baa信用，Baa由三个等级组成，按信用质量下降（或违约风险上升）的顺序排列分别为：Baa1、Baa2和Baa3。
Baa3评级是投资级评级区间的最底层，低于Baa3的评级属于投机级评级。
未偿付的Baa1级美国公司债券的总额已从1999年底的1710亿美元（占未偿付投资级公司债券的8.2%），增至2019年底的1.02万亿美元（占美国未偿付投资级公司债券的17.1%）。
Baa2级公司债券的未偿付金额从1999年底的1620亿美元（占未偿付投资级债券的7.7%），增加到2019年底的1.03万亿美元（占未偿付投资级债券的17.3%）。
最后，Baa3级公司债券的未偿付金额从1999年的1780亿美元（占未偿付投资级债券的8.4%），增至2019年的6580亿美元（占未偿付投资级债券的11.1%）。
截至2019年最后一个季度，美国公司未偿付的Baa级债券总额较2018年最后一个季度大幅下跌，其中Baa1、Baa2和Baa3分别下跌16.6%、3.5%和2.4%。
就未偿付债券金额的创纪录高位而言，Baa1级在2017年第三季度达到1.24万亿美元的峰值，Baa2级在2018年第四季度达到1.06万亿美元的峰值，Baa3级在2018年第三季度达到7050亿美元的峰值。
如下图所示，灰色柱状代表经济衰退期，绿线代表的是未偿付的Baa1级美国公司债券，黄线代表的是未偿付的Baa2级美国公司债券，蓝线代表的是未偿付的Baa3级美国公司债券。
四、 Baa3级违约率仍优于Ba1级
选取1983年至2019年间的全球样本进行观察，得出不同级别发行人1年和5年的累计违约率如下：Baa1级为0.12%和1.04%；Baa2级为为0.16%和1.31%；Baa3级为0.22%和2.08%。
相比之下，Ba1级的发行人在1年和5年的违约率为0.42%和4.83%。
对于全球范围内所有投资级发行人而言，1983年至2019年间的全球违约率平均1年为0.09%，平均5年累计违约率为0.90%。
而对于全球范围内所有投机级发行人而言，1983年至2019年间的全球违约率平均1年为4.08%，平均5年累计违约率为18.90%。
Baa3级中堕落天使降级的发生率远大于Baa2级。
自1983年至2019年间的全球样本中，平均每年只有1.57%的Baa1级发行人的评级在1年后被降至投机级别。此后，遭受堕落天使降级的发行人的占比飞速上升，Baa2级为3.11%，Baa3级为9.28%。
不可忽视的是信用评级升级的相对频率。根据1983-2019年间全球发行人样本，一年后信用评级得到提升的发行人的每年占比为：Baa1级为8.71%，Baa2级为9.47%，Baa3级为11.64%。
从这个例子可以推断，随着Baa级别中等级的降低，相关发行人的评级变得更加不稳定。
五、2019年美国Baa级工业企业评级的升幅大于降幅
影响美国Baa级工业企业的信用评级下调次数，从2018年的20次降至2019年的15次。而Baa级工业企业信用评级的升级次数从2018年的22次增至2019年的25次。
Baa级工业企业的降级/升级比率从2018年的0.91:1降至2019年的0.60:1。
相比之下，随着高收益债券发行人的降级次数增加43%，升级次数减少22%，美国高收益债券发行人的评级降级/升级比例从2018年的1.06:1飙升至2019年的1.95:1。
信用评级分布的改善，有助于解释穆迪分析公司长期Baa级工业公司债券息差从2018年12月的225个基点大幅收窄至2019年12月的173个基点。
2020年1月息差均值为172个基点，当前长期Baa级工业公司债券息差为175个基点。
如下图所示，绿线代表长期Baa级工业公司债券息差，黄线代表长期Baa级工业公司债券收益率。
此外，7年期Baa3级公司债券指数的收益率与美国国债收益率的息差的中值从2018年底的250个基点暴跌至2019年底的190个基点。到2020年1月底，7年期Baa3级息差为198个基点。
1991年1月开始至2019年12月，Baa3级息差的中值为206个基点。在同一时间段内，Baa级工业公司长期债券收益率的息差中值为174个基点。
因此，最近的长期Baa级工业公司债券息差和7年期Baa3级息差都接近各自的长期中值。
相比之下，近期符合高收益债券的息差为386个基点，远低于1991年1月至2019年12月之间的中值467个基点。因此，与Baa级公司债券市场相比，高收益债券市场的违约风险被极大地低估了。
如下图所示，绿线代表7年期Baa3级债券息差的中值，黄线代表7年期Baa3级债券的收益率。
（来源：Moody’s Analytics Research，February 13，2020）
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