來源：2020年2月20日Wind 3C 路演內容“疫情對國債投資的影響？”
主講人：王玉「國債ETF(511010)和十年國債ETF（511260）基金基金經理」
疫情影響下市場行情的推演
這次新冠病毒的疫情可謂是2020年開年以來最大的黑天鵝。去年年底的時候，市場已經對經濟基本面形成了一致的偏樂觀的預期，覺得債券市場可能在2020年的一季度不會有很大的行情。但由於新冠病毒的爆發，債券市場在2月3日開市之後，走出了一波超預期的行情。春節之後的首個交易日，利率債的下行幅度已經超過了市場預期，十年期國債從3.0的水平下降到了2.8左右的水平，幾乎在一天之內走完了一波行情。我們認為當時確實是大家在過節期間對疫情的恐慌情緒到達一個頂峰，而債券作為一個避險資產，跟黃金的屬性比較相似，所以有一個很大幅度的上漲。此外，市場政策方面的好消息也會接踵而至，投資者信心修復的也很快。所以最近股票和商品都是呈現一個明顯上漲的情況。
債券市場在2月3號到達一個頂峰之後，擾動因素很多，而且方向並不一致。比如從短期來看，貨幣政策寬鬆是毋庸置疑的，但是近期經濟活動復甦的幅度確實很難預測。中長期經濟下行的壓力仍然存在，所以所有因素加總在一起，債券市場收益率是上行還是下行還是存在不確定性。
疫情影響下對宏觀政策的看法
新冠疫情使經濟活動的節奏出現了一些錯亂，政策方面我們認為會發生一些顯而易見的變化。
從貨幣政策的角度來講，這次貨幣政策的放鬆是早於預期的，靈活適度和不搞大水漫灌的態度也是很堅決的。央行對於貨幣政策的操作是非常精細的，並不會出現大水漫灌。所以這次貨幣政策的持續時間和寬鬆力度，因為疫情可能會超過之前的預期。然後貨幣政策如何退出，我們認為這可能又要放到一個更長的期限來看，短暫來講我們認為是不太可能的。現在能確定的因素就是這次疫情肯定是會對一季度的經濟造成顯著的拖累，疊加一些逆週期的調節政策，我們認為貨幣政策方面肯定也是易松難緊的。
再看一下昨天晚上公佈的央行貨幣政策執行報告，表露了在疫情防控的背景之下，貨幣政策還是偏寬鬆，靈活適度是它的主基調。但是我們認為利率不會降低到極低的水平，因為目前通脹壓力還是存在的。貨幣政策報告也提到了，要積極利用降準的工具。我們認為在全國疫情基本得到控制和全面復工的時期，很有可能央行會進行降準的操作。但是短期還是不具備這個條件，因為前幾天，央行也把春節前為了穩定經濟投放的一些流動性全部回收了，這也帶來了債券市場的小幅回調。就是央行靈活適度和不搞大水漫灌的態度也是很堅決的，它現在降準的話，基本上這些錢就是在一些金融虛擬部門空轉，這也是央行不願意看到的。所以我們認為在復工之後，貨幣政策的再寬鬆可能也會迎來新的一些措施。
財政支出增速可能會放緩。財政是完全順週期的，如果說經濟形勢不好，廣義赤字率肯定會高於預期。現在看來財政也是比較捉襟見肘，如果赤字率沒有大幅提高的情況下，未來一段時間財政支出增速也是會放緩的。所以從這個角度來講，我覺得2020年用基建再去拉動經濟的幅度，我們認為是相對有限的，沒有辦法再去實現之前基建拉動經濟的輔助作用。但是受到疫情的影響，同時也是因為復工、復產的短缺，一些週期品受供給需求的影響可能會有一些上漲。
對債券市場的展望
我們認為從中長期的角度來看，近期的回調是一個買入的好時點，債券收益率基本上還是易下難上的。
疫情發生之前普遍的觀點是債券收益率會見到高點。我們來看一下春節之前，大家對於債券市場是什麼樣的推演邏輯。一是基本面比較穩定，基建發力帶動經濟呈現前高後低，CPI預期在一季度達到一個高點，然後會回落。二是貨幣政策還是延續靈活適度，但總體寬鬆的態度不會改變。所以疫情發生之前普遍的觀點是，債券收益率會見到高點，伴隨著後期經濟下行的壓力不斷加大和貨幣政策的持續寬鬆，有益於債券市場的收益率再次逐漸下降。這就是新冠病毒爆發之前，大家所推演的2020年開年所會發生的情況。
經濟何時恢復增長，我們認為中期來看沒有現在股票市場闡釋的這麼樂觀，這一點對於債券來說是一個利好。首先這次疫情受影響最大的肯定是第三產業服務業，還有一些消費行業，已經喪失了對經濟的貢獻。隨之而來，現在的復工情況，我們看到很多農民工和工人，作為第二產業的主力，他們復工率是相對較低的，第二產業的這些企業目前能夠恢復的產能也是猶未可知。從市場情緒來講，最近很多主力都是來源於散戶，包括一些個體經營的經營業者，因為沒有辦法立刻投入生產或者經營，所以很多錢就只能流入股市了，在虛擬部門進行增長。所以後期我們認為經濟恢復增長的進程不會特別順利，這一點對於債券來說是一個利好。
國泰債券ETF介紹
建議投資者拉長久期，關注國泰債券ETF。債券市場在中國容量是相對非常大的，現在對於外資的開放水平也是越來越高。現在雖然絕對收益水平處於一個相對比較低的位置，但是期限利差相比2016年還是比較高的，所以我們推薦投資者可以適當拉長一些久期。市面上大部分的純債基金，都是久期在三年左右或者是三年以內。我們國泰基金的國債ETF，一個是五年，一個是十年，基本上是長久期的配置工具。目前來說，雖然國債絕對收益率水平是低的，但是放眼全球，也極具競爭力，相對價值是非常高的。從市場參與者角度，也就是年前那波牛市，有很大一部分是來自於外資對於我們中國國債的配置。
國泰基金在國債ETF方面的佈局，包括上證五年期的國債ETF和上證十年期的國債ETF。2013年我們的上證五年期國債ETF上市，這也是全國第一隻債券ETF。目前這隻債券ETF承包了整個債券場內市場95%的流動性，基本上每天的場內成交量都是在5000萬左右，多的時候也能夠上億。我們的上證五年期國債ETF的交易代碼是（511010），它跟蹤的指數也就是上證五年期國債指數，並且優化複製方法。由於債券的特性，我們是沒有辦法像股票ETF那樣實現完全複製的。我們五年國債ETF在近一年內取得的收益大概是3.7%。上證十年國債ETF的代碼是（511260），它在近一年取得的成績是大概上漲了4.3%。從債券的收益率分解來看，包括票息和資本利得。資本利得就是由於收益率的下降，或者是由於一些交易的超額收益所帶來的。我們的國債ETF和股票ETF是一樣的，每天都會在我們的官網和上交所網站公佈我們的PCF清單，所有的PCF清單裡的成分券就是我們基金產品的持倉。
國泰基金的債券ETF，能夠很好地連通銀行間和交易所的債券。債券的底層資產參與主體是沒有散戶的，包括銀行間、交易所現在限制也越來越嚴。因為銀行間和交易所債券還會存在一個跨市場，轉託管的這樣一個天然壁壘，我們的債券ETF可以解決這樣一部分問題。
我們國債ETF的交易方式，是可以通過場內買入賣出。債券基金贖回的週期是T+3，可能還是會有一些交易摩擦，因為畢竟是要去債券市場詢價交易，這方面是不可控的。但是我們的五年國債ETF，如果你通過場內買入賣出的方式，是基本上能夠實現T+0的交易，然後當天賣出的資金就可以使用，大多數券商交易佣金也是為零的。場內申贖是要通過我們的一些合格的ETF的代理券商，一般是至少一萬份，五年期國債可能需要120萬元左右。然後我們的十年期國債ETF除了場內買入賣出，場內申購贖回之外，可以通過我們國泰基金的直銷櫃檯進行場外申購，最低是500萬元起，贖回最低是五萬份，T+1日確認份額。
國泰國債ETF除了配置價值和流動性管理價值之外，還可以進行套利和對沖。隨著目前利率衍生品，包括國債期貨的發展，我們五年期國債ETF和十年期國債ETF的成分券基本上是盯住國債期貨的交割券的成分來做的，所以和它們完全匹配。很多做國債期貨和做現券套保的客戶，都會用我們的國債ETF作為利率衍生品，來做一些套利和對沖交易。
國泰國債ETF在場內會有IOPV，也就是債券ETF的實時淨值。我們場內申贖的時候，會幫助客戶通過做市商來做一個申贖，到時候是會有IOPV。IOPV是債券ETF的實時淨值，國內還沒有做這個業務的先例。我們基本上是按照前一天的淨值跟國債期貨的漲幅來確定它的實時淨值。但是這個實施下來是有問題的，因為國債期貨和現貨之間存在基差的干擾。目前，我們的IOPV已經進行一個更新，我們的很多機構客戶都是認可我們的IOPV的。而且如果通過做市商來進行場內申贖的話，客戶當天就可以使用自己的資金，基本上贖回是T+1就可以到賬，這一方面確實是會比債券基金要方便得多。
總結來看，國債ETF的配置意義包括四點。一是從長期來看，放眼全球，利率處在下行區間，配置長久期的利率衍生品作為一個倉位的選擇是可以的。二是利用股票和債券的負相關屬性來進行資產配置，做相關性的控制。股票市場走到這個程度，進行做空我們認為是很不明智的。但是可以配置一些跟它有負相關屬性的資產，給自己的產品做一個多樣化的選擇和相關性的控制，是一個很好的選擇方式。三是一些機構投資者為了要滿足合規的要求，填充一些倉位。比如國債ETF相對股票或者波動會小很多，但是流動性卻相對債券又好非常多，所以目前市場最優的策略，也就是不確定性很大的情況下，還是應該尋找流動性優先的交易模式。四是可以作為套利和變現的工具，也是有很大意義的。
所以，無論是從資產配置的角度，還是從流動性的角度，我們國泰的五年國債ETF（511010）和十年國債ETF（511260）都是很不錯的選擇。
風險提示：投資人應當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區別。定期定額投資是引導投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資並不能規避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。
無論是股票ETF/LOF/分級基金，都是屬於較高預期風險和預期收益的證券投資基金品種，其預期收益及預期風險水平高於混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。
基金資產投資於科創板股票，會面臨因投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險，提請投資者注意。
文中提及個股短期業績僅供參考，不構成股票推薦，也不構成對基金業績的預測和保證。
以上觀點僅供參考，不構成投資建議或承諾。如需購買相關基金產品，請您關注投資者適當性管理相關規定、提前做好風險測評，並根據您自身的風險承受能力購買與之相匹配的風險等級的基金產品。基金有風險，投資需謹慎。
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