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【戰疫系列報告】

戰疫系列一：經濟有近憂，金融無大險，冷春過後自然暖——基於疫情影響的三大評估與展望戰疫系列二：股市異常波動與降息的六點看法戰疫系列三：外資機構如何評估疫情影響？戰疫系列四：怎麼看西貝之憂？——從四大行業的剛性現金支出看疫情的衝擊

戰疫系列六：經濟影響再評估

戰疫系列七：還有多少人需要趕路？

戰疫系列八：對抗疫情要花多少錢？——基於財政視角

戰疫系列九：戰“疫”政策三階段梳理及復工跟蹤

戰疫系列十：復工的三個概念辨析

風險提示：

疫情反覆，持續時間較長。

限於資料來源限制，所作估算不一定全面準確，僅供參考。

主要觀點

一、針對疫情衝擊，財政有哪五大突破口？

截至2月23日，各級財政共安排疫情防控資金995億元，根據我們此前估算，各級財政疫情防控補助資金預計最終實際支出可達1800~2500億元，針對疫情的稅費減免空間可達5700億元。面對高達8000億的增支減收衝擊，財政的出路在哪？我們認為主要有五大突破口，分別為菸草稅調整、壓減支出、提升赤字率、動用小金庫（調入資金及使用結轉結餘、國企利潤上繳）以及發行特別國債（類特別國債）：1.菸草稅與疫情防控關聯度較低且稅額龐大，當下適合調整加徵。2.疫情防控支出的壓力還可通過壓減其他支出緩解，主要為壓減一般性支出。3.若預算赤字率僅提升至3%，相比預期將沒有增量。4.動用小金庫主要包括調入資金及使用結轉結餘、國企利潤上繳。其中調入資金及使用結轉結餘分為從中央預算穩定調節基金調入、政府性基金預算調入（專項債計入政府性基金）、國有資本經營預算調入以及地方財政結轉結餘資金四個部分。國企利潤上繳主要來自金融國企利潤上繳。

風險提示：疫情發展程度超預期，財政刺激力度超預期，估算僅供參考。

報告目錄

報告正文

一 針對疫情衝擊，財政有哪五大突破口？

截至2月23日，各級財政共安排疫情防控資金995億元，根據我們此前估算，各級財政疫情防控補助資金預計最終實際支出可達1800~2500億元，針對疫情的稅費減免空間可達5700億元。面對高達8000億的增支減收衝擊，財政的出路在哪？我們認為有五大突破口，分別為菸草稅調整、壓減支出、提升赤字率、動用小金庫（調入資金及使用結轉結餘、國企利潤上繳）以及發行特別國債（類特別國債）。其中，前三者為較為清晰的“明白賬”，後兩者為深藏不露的“模糊賬”：

1.經濟持續下行疊加收入端承壓疫情衝擊的背景下，靠財政收入整體增長彌補疫情財政缺口並不現實，有必要適當加徵其他非疫情相關稅種。菸草稅與疫情防控關聯度較低且稅額龐大，當下適合調整加徵。

2.疫情防控支出的壓力還可通過壓減其他支出緩解。

3.提升赤字率是財政應對危機的常規手段。但若預算赤字率僅提升至3%，相比預期將沒有增量。

4.除了通過“明白賬”增收減支以外，財政還可動用“小金庫”彌補收支缺口，主要包括調入資金及使用結轉結餘、國企利潤上繳。其中調入資金及使用結轉結餘分為從中央預算穩定調節基金調入、政府性基金預算調入（專項債計入政府性基金）、國有資本經營預算調入以及地方財政結轉結餘資金四部分。國企利潤上繳主要來自金融國企利潤上繳。

5.特殊時期不排除發行特別國債（類特別國債），但政策優先級較低。

需要說明的是，由於疫情帶來的短期經濟衝擊難以準確估計，由此估算財政減收的誤差可能較大，我們在本篇報告中僅考慮如何彌補狹義疫情衝擊造成的收支缺口，而不去評估經濟下行壓力加劇產生的內生財政影響。

二 財政“明白賬”的增量空間有多少

（一）菸草稅調整可帶來2300億增量

菸草稅對財政有多重要？2015年以來，菸草業上繳財政總額從未低於1萬億（絕大部分繳入稅收）。今年召開的全國菸草工作會議並未披露去年的具體上繳規模，但明確了“全國菸草行業工商稅利和上繳財政總額創歷史最高水平”，由此判斷2019年菸草業上繳財政總額應至少高於2015年的歷史峰值10950億元，相當於全年財政收入的5.8%。

加徵菸草稅能增收多少？以最近一次菸草稅調整為例，2015 年5 月，財政部、國家稅務總局將捲菸批發環節從價稅稅率由 5%提高至 11%，並按 0.005 元/支加徵從量稅，當年菸草業利潤上繳即實現了 1839 億多增（共實施8個月）。假設本輪菸草稅調整力度不遜於 2015 年，在稅基變化不大的前提下，月度邊際財政收入增量約為230億。假設本輪菸草稅調整自3月執行，可創造約2300億（230*10=2300億）增量財政空間。

（二）壓減一般性支出可帶來873億增量

哪些支出可以壓減？在公共財政支出的二十四個子項目中，目前政策明確壓減的為一般性支出（一般公共服務支出）。其他支出項目中，國防、教育、環保等關乎國計民生與強政策延續性支出難以壓減，而醫療衛生、社會保障和就業等疫情相關支出增支壓力較大，唯一存在騰挪空間的基建類支出（城鄉社區事務、農林水事務和交通運輸事務支出）也因穩增長壓力而壓減空間有限。

壓減一般性支出的空間有多大？2019年一般公共服務支出並未公佈，但可結合判斷增速約為-5%，對應支出規模約為17456億：年初中央預算表中，中央一般公共服務支出的預算同比增速為-3.1%；全年財政收支發佈會提及：“2019中央除剛性和重點項目外，其他項目支出平均壓減幅度達到10%”；“各地壓減幅度都超過了5%，不少達到10%以上”。假設2020年一般公共服務支出壓減幅度仍為5%，增量可達873億，仍相對有限。

（三）若預算赤字率提至3%，相比預期將沒有增量

假設今年預算赤字率提至3%，能創造多少增量？在2020年名義GDP增速7.7%的假設下，若將預算赤字率提至3%，相比2019年可帶來4414億增量。但考慮到疫情發生前，市場已普遍預期2020年預算赤字率將提至3%，若赤字率不進一步提升至3%以上（每增加0.1%可帶來1067億增量），相比預期將沒有增量。

三 財政“模糊賬”的增量空間有多少？

財政連年超支，為何預算赤字目標總能完成？當實際赤字（財政支出-財政收入）超出預算赤字時（2019年超2萬億），兩者之間的差距可以通過調入資金及使用結轉結餘來填補，具體可分為使用中央預算穩定調節基金、從中央政府性基金預算、中央國有資本經營預算調入以及從地方結轉結餘及調入資金四部分。其中中央政府性基金預算與國有資本經營預算這兩部分近幾年調入規模和波動均較小，增量可忽略不計，我們主要對中央預算穩定調節基金和地方結轉結餘及調入資金進行估算：

（一）動用中央預算穩定調節基金將沒有增量

在足額調入中央一般公共預算後，當年中央預算穩定調節基金規模的增加要麼來自於收入的超收，要麼來自於支出的結餘[1]，估算2019年末中央預算穩定調節基金餘額僅剩1742億元。由於2019年調入中央一般公共預算額已達2800億，今年即便將2019年底餘額全部調入使用也沒有增量。

（二）動用地方結轉結餘及調入資金可帶來8562~10062億增量

對於地方結轉結餘，以公佈截至2017年年底的結轉結餘資金規模為起點，估算經過2018~2019年兩年使用後，截至2019年底規模為2781億，即便全部使用也沒有增量。對於調入資金，土地出讓盈餘與專項債收入是主要來源。假設2020年土地出讓盈餘保持不變，按地方政府性基金盈餘調入比例75%估算，若專項債新增發行3.3~3.5萬億，2020年調入資金可達2.05~2.2萬億，相較此前市場預期的專項債新增3萬億情形，調入資金增量可達2250~3750億。按盤活存量資金3000億估算[2]，結轉結餘與調入資金合計可達2.62~2.78萬億，若全部使用，相較2019年增量可達8562~10062億。

（三）加大金融國企利潤上繳可帶來972億增量

我國國企管理與利潤上繳分為兩條線。非金融國企歸國資委管理，上繳利潤首先進入國有資本經營預算，再調入進入一般公共預算，一次上繳按不同企業類型從免繳到25%分為五檔標準，二次調入比例要求為30%[4]，二次上繳/調入機制導致實際上繳公共財政相對有限。金融國企歸財政部管理，上繳利潤通過非稅收入直接進入一般公共預算，上繳標準暫無明確規定，存在一定增量空間。

由於金融國企利潤上繳概念範圍始終不清，數據質量相對有限，以最為接近的非稅收入子項目——國有資本經營收入（其中仍可能包括部分非金融央企利潤）為代表衡量。假設2013-2017年金融央企歸母淨利潤年複合增長率不變[5]，若今年將中央特定金融機構和央企上繳利潤比例由2019年的40.3%提至歷史新高45%，同時地方金融國企上繳水平保持不變，對應增量為972億。

（四）不排除特別國債發行可能，但政策優先級較低

我國主要發行過三種特別國債（類特別國債），分別為長期建設國債、特別國債與專項建設債。

長期建設國債於1998-2008年間由財政部發行超一萬億，用於國民經濟和社會發展急需的基礎設施建設。考慮到其發行納入赤字，完全可以通過發行普通國債替代，疊加已有不納入赤字的專項債用於基建，目前重啟長期建設國債的可能性較低。

特別國債由財政部發行，歷史上三次累計發行2.42萬億，其中前兩次為新發，發行目的較具針對性。1998年首次發行為緩解金融風險：財政部發行2700億元特別國債注資四大行，使其滿足《巴塞爾協議》8%的銀行資本充足率要求；2007年二次發行目的為抑制流動性過剩：“雙順差”背景下我國貨幣供應量增長較快，（2006年至二次發行特別國債，央行8次上調存款準備金率，4次動用基準利率）為幫助抑制流動性過剩，財政部發行1.55萬億特別國債用於購買外匯、注資中投公司；

專項建設債由政策性銀行發行，2015年發行目的為應對經濟下行，拉動投資增速。專項建設債由國開行、農發行向郵儲銀行等定向發行，並由財政貼息90%（後貼息幅度有所降低）。2015-2017上半年發行規模超2萬億後，專項建設債由於穩增長需求降溫，地方政府專項債替代效應增強，以及自身資金沉澱、擠出社會資本等問題逐漸淡出。

特別國債（類特別國債）今年有可能發行嗎？不排除發行可能，但政策優先級較低。首先，2月7日，財政部副部長餘蔚平表示，“今年的赤字安排已經考慮了一些不確定的因素”，可見財政通過普通國債和地方一般債彌補赤字目前仍為基準情形。其次，歷史發行的三種特別國債各有缺陷，並非填補財政缺口首選：

四 財政的出路在哪？——可能的8000億增量組合

應對狹義疫情衝擊，可主要依靠小金庫與菸草稅補缺口。在菸草稅調整、壓減支出、提升赤字率、動用小金庫（調入資金及使用結轉結餘、國企利潤上繳）與發行特別國債（類特別國債）五大突破口中，由於後續穩增長需要基建抓手，壓減基建類支出的概率較低，同時一般性支出壓減空間相對有限；赤字率若僅提升至3%，相較此前市場預期將無增量；結合十四五期間重大項目需要支持、經濟降速仍未完成及中美對抗的綜合考慮，小金庫加大動用力度的同時，也需為後續留有餘地；因此，財政的出路主要在於加大動用部分小金庫（增量4000億）與菸草稅調整（增量2300億），可能的增量組合將帶來8145億增量，可基本彌補8000億狹義疫情衝擊缺口。特別國債發行力度仍視後續政策力度而定。

廣義財政要更積極，還需政策性銀行與專項債穩增長。2月21日中共中央政治局會議提及“積極的財政政策要更加積極有為，發揮好政策性金融作用”，2月24日財政部部長助理歐文漢表示“要擴大地方政府專項債券發行規模”，結合此前2月11日財政部已完成今年1.29萬億新增專項債提前下達限額的頂格下達，

【1】按照預算法規定，中央一般公共預算超收收入和支出結餘用於補充中央預算穩定調節基金。

【2】李克強在2017年國務院第五次廉政工作會議上的講話：“盤活財政存量資金，去年各級財政收回並統籌使用資金近1900億元”，假設2018年盤活財政存量資金約2000億，2019年盤活力度加大至與近年來唯一短收的2015年基本持平（約3000億），2020年盤活力度假設不遜於2019年。

【3】 2019地方使用結轉結餘及調入資金估算=實際赤字-預算赤字-中央預算穩定基金預算調入預算-中央政府性基金預算、中央國有資本經營預算調入預算；2019年地方政府性基金預算盈餘估算=地方本級政府性基金收入+中央政府性基金轉移支付預算+地方政府專項債券收入-地方本級政府性基金支出；2019年地方國有資本經營預算盈餘假設為2019年地方國有資本經營收入的30%；2017年前盤活結轉資金均設為平衡項。

【4】十八屆三中全會通過的《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》明確將“完善國有資本經營預算制度，提高國有資本收益上繳公共財政比例，2020年提到百分之三十”，從實際運行情況來看應指二次調入。

【

具體內容詳見華創證券研究所2月26日發佈的報告《【華創宏觀】“戰疫”費錢，財政的出路在哪裡？——戰疫系列十一》。

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避險情緒再起，投資級上漲，高收益折戟--中資美元債週報20200202

一級發行延續活躍，二級高收益維持上漲--中資美元債週報20200119

一級房地產發行開閘，二級高收益漲勢延續--中資美元債週報20200112

中資美元債迎“開門紅” 高收益領漲市場--中資美元債週報20200105

聖誕節平穩收官，一二級市場平淡--中資美元債週報20191229

投資級小幅下挫，高收益再度領漲--中資美元債週報20191222

貿易戰局勢向好，投資級高收益級指數溫和上漲--中資美元債週報20191215

避險情緒反彈，高收益大幅回調--中資美元債週報20191208

投資級平穩，高收益地產上漲--中資美元債週報20191201

投資級上漲，高收益地產小幅走高--中資美元債週報20191125

【高頻觀察·全球央行雙週志】

全球不確定性提高後，各國經濟會何去何從？--全球央行雙週志第20期

國際機構如何評估全球經濟增長？--第19期

全球迎來人口老齡化挑戰--第18期

2019年央行對風險事件和財政政策如何評估？--第17期

2019年美歐日貨幣政策怎麼走？影響如何？--第16期

金融危機的反思：我們離下一輪危機還有多遠？--第15期

低通脹與攀升的全球債務：只是一個巧合？--第13期

為什麼本輪緊縮週期對金融條件的影響弱化？--第12期

如何理解美國經濟向好但收益率曲線平坦化？--第11期

【高頻觀察·中國信貸官調查】

2018年信貸利率將加速上行--2018年1季度中西部城商行隱現資產荒--2018年2季度信貸需求趨降，利率上行減速--2018年3季度銀行投貸節奏前傾，資產荒預期濃厚--2019年1季度

“資產荒”從總量走向結構--2019年2季度

“資產荒”邊際緩解，四季度信貸向好--2019年4季度

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