根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。

本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang）高拓（微信 13705969808）

【战疫系列报告】

战疫系列一：经济有近忧，金融无大险，冷春过后自然暖——基于疫情影响的三大评估与展望战疫系列二：股市异常波动与降息的六点看法战疫系列三：外资机构如何评估疫情影响？战疫系列四：怎么看西贝之忧？——从四大行业的刚性现金支出看疫情的冲击

战疫系列六：经济影响再评估

战疫系列七：还有多少人需要赶路？

战疫系列八：对抗疫情要花多少钱？——基于财政视角

战疫系列九：战“疫”政策三阶段梳理及复工跟踪

战疫系列十：复工的三个概念辨析

风险提示：

疫情反复，持续时间较长。

限于资料来源限制，所作估算不一定全面准确，仅供参考。

主要观点

一、针对疫情冲击，财政有哪五大突破口？

截至2月23日，各级财政共安排疫情防控资金995亿元，根据我们此前估算，各级财政疫情防控补助资金预计最终实际支出可达1800~2500亿元，针对疫情的税费减免空间可达5700亿元。面对高达8000亿的增支减收冲击，财政的出路在哪？我们认为主要有五大突破口，分别为烟草税调整、压减支出、提升赤字率、动用小金库（调入资金及使用结转结余、国企利润上缴）以及发行特别国债（类特别国债）：1.烟草税与疫情防控关联度较低且税额庞大，当下适合调整加征。2.疫情防控支出的压力还可通过压减其他支出缓解，主要为压减一般性支出。3.若预算赤字率仅提升至3%，相比预期将没有增量。4.动用小金库主要包括调入资金及使用结转结余、国企利润上缴。其中调入资金及使用结转结余分为从中央预算稳定调节基金调入、政府性基金预算调入（专项债计入政府性基金）、国有资本经营预算调入以及地方财政结转结余资金四个部分。国企利润上缴主要来自金融国企利润上缴。

风险提示：疫情发展程度超预期，财政刺激力度超预期，估算仅供参考。

报告目录

报告正文

一 针对疫情冲击，财政有哪五大突破口？

截至2月23日，各级财政共安排疫情防控资金995亿元，根据我们此前估算，各级财政疫情防控补助资金预计最终实际支出可达1800~2500亿元，针对疫情的税费减免空间可达5700亿元。面对高达8000亿的增支减收冲击，财政的出路在哪？我们认为有五大突破口，分别为烟草税调整、压减支出、提升赤字率、动用小金库（调入资金及使用结转结余、国企利润上缴）以及发行特别国债（类特别国债）。其中，前三者为较为清晰的“明白账”，后两者为深藏不露的“模糊账”：

1.经济持续下行叠加收入端承压疫情冲击的背景下，靠财政收入整体增长弥补疫情财政缺口并不现实，有必要适当加征其他非疫情相关税种。烟草税与疫情防控关联度较低且税额庞大，当下适合调整加征。

2.疫情防控支出的压力还可通过压减其他支出缓解。

3.提升赤字率是财政应对危机的常规手段。但若预算赤字率仅提升至3%，相比预期将没有增量。

4.除了通过“明白账”增收减支以外，财政还可动用“小金库”弥补收支缺口，主要包括调入资金及使用结转结余、国企利润上缴。其中调入资金及使用结转结余分为从中央预算稳定调节基金调入、政府性基金预算调入（专项债计入政府性基金）、国有资本经营预算调入以及地方财政结转结余资金四部分。国企利润上缴主要来自金融国企利润上缴。

5.特殊时期不排除发行特别国债（类特别国债），但政策优先级较低。

需要说明的是，由于疫情带来的短期经济冲击难以准确估计，由此估算财政减收的误差可能较大，我们在本篇报告中仅考虑如何弥补狭义疫情冲击造成的收支缺口，而不去评估经济下行压力加剧产生的内生财政影响。

二 财政“明白账”的增量空间有多少

（一）烟草税调整可带来2300亿增量

烟草税对财政有多重要？2015年以来，烟草业上缴财政总额从未低于1万亿（绝大部分缴入税收）。今年召开的全国烟草工作会议并未披露去年的具体上缴规模，但明确了“全国烟草行业工商税利和上缴财政总额创历史最高水平”，由此判断2019年烟草业上缴财政总额应至少高于2015年的历史峰值10950亿元，相当于全年财政收入的5.8%。

加征烟草税能增收多少？以最近一次烟草税调整为例，2015 年5 月，财政部、国家税务总局将卷烟批发环节从价税税率由 5%提高至 11%，并按 0.005 元/支加征从量税，当年烟草业利润上缴即实现了 1839 亿多增（共实施8个月）。假设本轮烟草税调整力度不逊于 2015 年，在税基变化不大的前提下，月度边际财政收入增量约为230亿。假设本轮烟草税调整自3月执行，可创造约2300亿（230*10=2300亿）增量财政空间。

（二）压减一般性支出可带来873亿增量

哪些支出可以压减？在公共财政支出的二十四个子项目中，目前政策明确压减的为一般性支出（一般公共服务支出）。其他支出项目中，国防、教育、环保等关乎国计民生与强政策延续性支出难以压减，而医疗卫生、社会保障和就业等疫情相关支出增支压力较大，唯一存在腾挪空间的基建类支出（城乡社区事务、农林水事务和交通运输事务支出）也因稳增长压力而压减空间有限。

压减一般性支出的空间有多大？2019年一般公共服务支出并未公布，但可结合判断增速约为-5%，对应支出规模约为17456亿：年初中央预算表中，中央一般公共服务支出的预算同比增速为-3.1%；全年财政收支发布会提及：“2019中央除刚性和重点项目外，其他项目支出平均压减幅度达到10%”；“各地压减幅度都超过了5%，不少达到10%以上”。假设2020年一般公共服务支出压减幅度仍为5%，增量可达873亿，仍相对有限。

（三）若预算赤字率提至3%，相比预期将没有增量

假设今年预算赤字率提至3%，能创造多少增量？在2020年名义GDP增速7.7%的假设下，若将预算赤字率提至3%，相比2019年可带来4414亿增量。但考虑到疫情发生前，市场已普遍预期2020年预算赤字率将提至3%，若赤字率不进一步提升至3%以上（每增加0.1%可带来1067亿增量），相比预期将没有增量。

三 财政“模糊账”的增量空间有多少？

财政连年超支，为何预算赤字目标总能完成？当实际赤字（财政支出-财政收入）超出预算赤字时（2019年超2万亿），两者之间的差距可以通过调入资金及使用结转结余来填补，具体可分为使用中央预算稳定调节基金、从中央政府性基金预算、中央国有资本经营预算调入以及从地方结转结余及调入资金四部分。其中中央政府性基金预算与国有资本经营预算这两部分近几年调入规模和波动均较小，增量可忽略不计，我们主要对中央预算稳定调节基金和地方结转结余及调入资金进行估算：

（一）动用中央预算稳定调节基金将没有增量

在足额调入中央一般公共预算后，当年中央预算稳定调节基金规模的增加要么来自于收入的超收，要么来自于支出的结余[1]，估算2019年末中央预算稳定调节基金余额仅剩1742亿元。由于2019年调入中央一般公共预算额已达2800亿，今年即便将2019年底余额全部调入使用也没有增量。

（二）动用地方结转结余及调入资金可带来8562~10062亿增量

对于地方结转结余，以公布截至2017年年底的结转结余资金规模为起点，估算经过2018~2019年两年使用后，截至2019年底规模为2781亿，即便全部使用也没有增量。对于调入资金，土地出让盈余与专项债收入是主要来源。假设2020年土地出让盈余保持不变，按地方政府性基金盈余调入比例75%估算，若专项债新增发行3.3~3.5万亿，2020年调入资金可达2.05~2.2万亿，相较此前市场预期的专项债新增3万亿情形，调入资金增量可达2250~3750亿。按盘活存量资金3000亿估算[2]，结转结余与调入资金合计可达2.62~2.78万亿，若全部使用，相较2019年增量可达8562~10062亿。

（三）加大金融国企利润上缴可带来972亿增量

我国国企管理与利润上缴分为两条线。非金融国企归国资委管理，上缴利润首先进入国有资本经营预算，再调入进入一般公共预算，一次上缴按不同企业类型从免缴到25%分为五档标准，二次调入比例要求为30%[4]，二次上缴/调入机制导致实际上缴公共财政相对有限。金融国企归财政部管理，上缴利润通过非税收入直接进入一般公共预算，上缴标准暂无明确规定，存在一定增量空间。

由于金融国企利润上缴概念范围始终不清，数据质量相对有限，以最为接近的非税收入子项目——国有资本经营收入（其中仍可能包括部分非金融央企利润）为代表衡量。假设2013-2017年金融央企归母净利润年复合增长率不变[5]，若今年将中央特定金融机构和央企上缴利润比例由2019年的40.3%提至历史新高45%，同时地方金融国企上缴水平保持不变，对应增量为972亿。

（四）不排除特别国债发行可能，但政策优先级较低

我国主要发行过三种特别国债（类特别国债），分别为长期建设国债、特别国债与专项建设债。

长期建设国债于1998-2008年间由财政部发行超一万亿，用于国民经济和社会发展急需的基础设施建设。考虑到其发行纳入赤字，完全可以通过发行普通国债替代，叠加已有不纳入赤字的专项债用于基建，目前重启长期建设国债的可能性较低。

特别国债由财政部发行，历史上三次累计发行2.42万亿，其中前两次为新发，发行目的较具针对性。1998年首次发行为缓解金融风险：财政部发行2700亿元特别国债注资四大行，使其满足《巴塞尔协议》8%的银行资本充足率要求；2007年二次发行目的为抑制流动性过剩：“双顺差”背景下我国货币供应量增长较快，（2006年至二次发行特别国债，央行8次上调存款准备金率，4次动用基准利率）为帮助抑制流动性过剩，财政部发行1.55万亿特别国债用于购买外汇、注资中投公司；

专项建设债由政策性银行发行，2015年发行目的为应对经济下行，拉动投资增速。专项建设债由国开行、农发行向邮储银行等定向发行，并由财政贴息90%（后贴息幅度有所降低）。2015-2017上半年发行规模超2万亿后，专项建设债由于稳增长需求降温，地方政府专项债替代效应增强，以及自身资金沉淀、挤出社会资本等问题逐渐淡出。

特别国债（类特别国债）今年有可能发行吗？不排除发行可能，但政策优先级较低。首先，2月7日，财政部副部长余蔚平表示，“今年的赤字安排已经考虑了一些不确定的因素”，可见财政通过普通国债和地方一般债弥补赤字目前仍为基准情形。其次，历史发行的三种特别国债各有缺陷，并非填补财政缺口首选：

四 财政的出路在哪？——可能的8000亿增量组合

应对狭义疫情冲击，可主要依靠小金库与烟草税补缺口。在烟草税调整、压减支出、提升赤字率、动用小金库（调入资金及使用结转结余、国企利润上缴）与发行特别国债（类特别国债）五大突破口中，由于后续稳增长需要基建抓手，压减基建类支出的概率较低，同时一般性支出压减空间相对有限；赤字率若仅提升至3%，相较此前市场预期将无增量；结合十四五期间重大项目需要支持、经济降速仍未完成及中美对抗的综合考虑，小金库加大动用力度的同时，也需为后续留有余地；因此，财政的出路主要在于加大动用部分小金库（增量4000亿）与烟草税调整（增量2300亿），可能的增量组合将带来8145亿增量，可基本弥补8000亿狭义疫情冲击缺口。特别国债发行力度仍视后续政策力度而定。

广义财政要更积极，还需政策性银行与专项债稳增长。2月21日中共中央政治局会议提及“积极的财政政策要更加积极有为，发挥好政策性金融作用”，2月24日财政部部长助理欧文汉表示“要扩大地方政府专项债券发行规模”，结合此前2月11日财政部已完成今年1.29万亿新增专项债提前下达限额的顶格下达，

【1】按照预算法规定，中央一般公共预算超收收入和支出结余用于补充中央预算稳定调节基金。

【2】李克强在2017年国务院第五次廉政工作会议上的讲话：“盘活财政存量资金，去年各级财政收回并统筹使用资金近1900亿元”，假设2018年盘活财政存量资金约2000亿，2019年盘活力度加大至与近年来唯一短收的2015年基本持平（约3000亿），2020年盘活力度假设不逊于2019年。

【3】 2019地方使用结转结余及调入资金估算=实际赤字-预算赤字-中央预算稳定基金预算调入预算-中央政府性基金预算、中央国有资本经营预算调入预算；2019年地方政府性基金预算盈余估算=地方本级政府性基金收入+中央政府性基金转移支付预算+地方政府专项债券收入-地方本级政府性基金支出；2019年地方国有资本经营预算盈余假设为2019年地方国有资本经营收入的30%；2017年前盘活结转资金均设为平衡项。

【4】十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确将“完善国有资本经营预算制度，提高国有资本收益上缴公共财政比例，2020年提到百分之三十”，从实际运行情况来看应指二次调入。

【

具体内容详见华创证券研究所2月26日发布的报告《【华创宏观】“战疫”费钱，财政的出路在哪里？——战疫系列十一》。

【战“疫”系列】

经济有近忧，金融无大险，冷春过后自然暖——基于疫情影响的三大评估与两大展望&战疫系列一股市异常波动与降息的六大看法——战疫系列二

外资机构如何评估疫情的影响？——战疫系列三

怎么看西贝之忧？——从四大行业的现金刚性支出看疫情的冲击&战疫系列四

什么是复工的“马蹄钉”？——从口罩的估算讲起&战疫系列五

经济影响再评估——战疫系列六

还有多少人需要赶路？——战疫系列七对抗疫情要花多少钱？——基于财政视角&战疫系列八战“疫”政策三阶段梳理及复工跟踪——战疫系列九复工的三个概念辨析——战疫系列十

M1拆分框架：一个连接经济与市场的核心指标--数论经济系列一

贸易战下的中美CPI：短长期和分项影响全拆解--数论经济系列二

汇率升贬之外的思考与指标应用--数论经济系列三

步随溪水觅溪源--制造业投资预测框架&数论经济系列四

功夫在降息之外：美联储政策框架的十字路口--数论经济系列五

五大视角全面回顾中美贸易摩擦--数论经济系列六

美国经济全景--“双时钟”视角兼论美国经济领先指数构建&数论经济系列七

降息概率何时还会再背离？--详解FedWatch和WIRP计算方法&数论经济系列八

酒饮微醺，过犹不及--论地产不可承受之重&数论经济系列九

经济有近忧，金融无大险，冷春过后自然暖——基于疫情的三大评估与两大展望

关注地方政府工作报告中的7个重要数据

中央之“念”，部委如何“回响”？——30部委2020年工作部署梳理

明年1季度还会“开门红”吗？

踏边识界，持盾击矛——2020年策略报告

【大类资产配置框架系列】

从三因素框架看美债利率--大类资产配置系列一

长缨缚苍龙--中资美元债年度报告和大类资产配置系列二

2019年外资行一致预期是什么？--大类资产配置框架系列之三

3万亿外资青睐何处--大类资产配置系列之四

2019年油价：“油”问必答？--大类资产配置框架系列之五

“金”非昔比--大类资产配置框架系列之六

特别的时候，特别的国债--思想汇·第七期

稳增长中“消失”的国开行--思想汇·第六期

国企去杠杆的三问三猜--第五期

宏观调控从大写意到工笔画--第四期&2018中央经济工作会议解读

全球债务的椅子游戏--第三期

全球之锚：美国利率曲线的诅咒--第二期

或许存在的六个预期差--第一期

关于贫富差距和个税调整的胡思乱想--系列九

券商股东面临大洗牌？--系列八

汇率的经验和政策工具都有什么？--系列七

汇率破7概率极低--系列六

历史不会简单重演--系列五

协议签署后的后续安排有哪些？贸易摩擦缓和十问十答

第二轮反制措施姗姗来迟，中国企业可以从哪些国家进口？

特朗普第二轮关税威胁，哪些行业首当其冲？

中美贸易谈判，美国“要价”是什么？

一文读懂美国赴华贸易谈判团队

美国顶尖智库眼中的中美贸易争端

中美贸易摩擦将走向何方？

中美贸易博弈将如何映射国内政策？

美国精英阶层如何看待中美关系--华创宏观高端午餐会纪要

华创证券钓鱼台会议第10期：中美关系展望

调整汇率风险准备金率的表意与深意--系列一

人民币汇率的近忧与远虑--系列二

土耳其货币暴跌对中国的“兜圈式”影响

【高频观察·每周经济观察】

国际组织如何评估2020年全球经济增长？

关注欧美不一样的“差”——国庆海外回顾

降息之外的功夫：扩表前置守护名义利率空间——评美联储重启扩表

库存周期上行的阻力在哪？

LPR改革的四个关注要点

当下的美联储和1995-1998年有多像？

总量下行，建安回落---下半年地产投资展望

美、德、中未来产业的竞合分析

【高频观察·中资美元债周报】

一级发行平淡 二级高收益上涨--中资美元债周报20200209

避险情绪再起，投资级上涨，高收益折戟--中资美元债周报20200202

一级发行延续活跃，二级高收益维持上涨--中资美元债周报20200119

一级房地产发行开闸，二级高收益涨势延续--中资美元债周报20200112

中资美元债迎“开门红” 高收益领涨市场--中资美元债周报20200105

圣诞节平稳收官，一二级市场平淡--中资美元债周报20191229

投资级小幅下挫，高收益再度领涨--中资美元债周报20191222

贸易战局势向好，投资级高收益级指数温和上涨--中资美元债周报20191215

避险情绪反弹，高收益大幅回调--中资美元债周报20191208

投资级平稳，高收益地产上涨--中资美元债周报20191201

投资级上涨，高收益地产小幅走高--中资美元债周报20191125

【高频观察·全球央行双周志】

全球不确定性提高后，各国经济会何去何从？--全球央行双周志第20期

国际机构如何评估全球经济增长？--第19期

全球迎来人口老龄化挑战--第18期

2019年央行对风险事件和财政政策如何评估？--第17期

2019年美欧日货币政策怎么走？影响如何？--第16期

金融危机的反思：我们离下一轮危机还有多远？--第15期

低通胀与攀升的全球债务：只是一个巧合？--第13期

为什么本轮紧缩周期对金融条件的影响弱化？--第12期

如何理解美国经济向好但收益率曲线平坦化？--第11期

【高频观察·中国信贷官调查】

2018年信贷利率将加速上行--2018年1季度中西部城商行隐现资产荒--2018年2季度信贷需求趋降，利率上行减速--2018年3季度银行投贷节奏前倾，资产荒预期浓厚--2019年1季度

“资产荒”从总量走向结构--2019年2季度

“资产荒”边际缓解，四季度信贷向好--2019年4季度

华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。

本资料摘编自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。

閱讀更多 總是餓的研究員張瑜 的文章

關鍵字: 2019你为谁骄傲 证券投资基金 国创上头