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02.27 「華泰固收｜張繼強團隊」桐20轉債：滌綸龍頭轉債二代——可轉債新券投資價值分析

張繼強 S0570518110002

研究員

殷超 S0570119010004 聯繫人

報告發布時間： 2020年02月27日

摘要

核心觀點

桐昆股份（601233.SH）是國內滌綸長絲龍頭。轉債方面，發行規模適中（23億），債項評級為AA+級，債底保護較好，平價高，申購安全墊較好。定價方面，桐20正股當前價格14.28元，對應的轉債平價為97.94元，參考福能、海亮等相似個券並結合正股基本面，我們預計桐20轉債上市首日平價溢價率在17%附近，對應價格在113元附近。綜上，我們建議一級市場積極參與。

基本面：全產業鏈生產能力，浙江石化投產有望貢獻彈性，產能持續擴張

桐昆股份是國內滌綸長絲龍頭。公司擁有原油、PX、PTA、聚酯，直至滌綸長絲的全產業鏈生產能力。桐昆具有穩健的盈利能力和較好的成長性，建議關注：1、PTA和聚酯產能與市佔率領先，龍頭企業定價權較強；根據華泰化工組報告《三季報符合預期，Q3環比進一步提升》，19Q1-3，PTA項目產量同比改善，PTA-PX價差繼續擴大。自產PX有望進一步發揮成本優勢。2、目前持有浙江石化20%股份，根據12月公告，19年5月煉化裝置已經投產，有望增加業績彈性。3、龍頭產能擴張能力出眾。此次募投項目擴大綠色纖維和超仿真纖維產能，有望進一步增強產品端的規模優勢。

估值分析：正股估值偏低，關注度較高，可博弈復工題材

桐昆股份當前股價14.28元，對應PE TTM 12.8x，處於自身歷史中樞水平。我們選取榮盛石化（40.0x）、恆逸石化（18.9x）、新鳳鳴（14.7x）作為可比公司。綜合來看，桐昆估值偏低，PTA價格下降對估值有所打壓，但公司的下游盈利優勢和原油投產貢獻可能有所低估。桐昆關注度較高，截止19年底基金持倉佔2.28%。題材方面，短期看桐昆涉及疫情復工概念，中長期看則受傳統原油價格驅動、也與石化產業鏈聯動性較強。

信用分析：原材料價格波動可能影響盈利

公司股權結構較為集中，實際控制人直接和間接控制公司的股權比例為 31.32%（截至19Q3），前十大股東持股共計56.44%。實控人合計控制的股份中已質押12,100.00萬股，佔其所持股份的比例為21.17%，質押風險不大。信用方面，主要關注：原油價格波動對公司成本和盈利的影響，在建和擬建項目造成一定資本支出壓力，債務結構中短期債務較多。

條款分析：評級高、債底保護性較好，平價高，申購安全墊較好

桐20轉債的票面利率分別為0.3%，0.5%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%，到期贖回價為108元（含最後一年利息），期限為6年，面值對應的YTM為2.11%；債項/主體評級為AA+/AA+（聯合信評），以上清所 6 年期 AA+中短期票據到期收益率3.82%（2020/2/27）作為貼現率估算，債底價值為90.68元，債底保護性較強。下修條款為[15/30，85%]，有條件贖回條款 [15/30，130%]，有條件回售條款[30，70%，面值+當期應計利息]。當前股價14.28元，對應平價97.94元。綜合看，該券申購安全墊較好。

上市定位與申購價值分析

桐20正股當前股價為14.28元，對應平價為97.94元，可參考相近規模、相同評級的福能（平價98.94元，平價溢價率21.98%）、海亮（97.97， 16.60%）。我們的判斷是：1、桐20評級與規模均較為理想，且發行人此前成功發行過EB與轉債，均給投資者帶來一定回報，預計籌碼吸引力不會低；2、正股來看，桐昆基本面穩健，且涉及復工、原油產業鏈等題材；3、市場角度看，目前優質籌碼稀缺，桐20發行將是有效補充。但要注意，二代上市可能削弱發行人對一代的促轉股意願。綜上，我們預計其上市首日平價溢價率在17%附近，對應價格113元左右，建議一級市場積極參與。

風險提示：原材料價格波動；在建項目存在資本支出壓力。

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