文|丁景芝
資本市場上演“蛇吞象”的案例屢見不鮮，雖然政策面鼓勵經營困難、業績下滑的企業通過併購重組吐故納新，但“蛇吞象”的騷操作免不了風險。
通過槓桿收購，小魚也能吞掉大魚，讓很多還是小魚的企業蠢蠢欲動，不過“蛇吞象”並不容易，操作不甚，可能自己也葬身魚腹。
資本市場向來是勇敢者的遊戲，近兩年來，A股市場上，蛇吞象併購案頻頻出現。不過高價的蛇吞象併購埋下了不少隱患，成為高懸在企業頭頂的“達摩克利斯之劍”。
天齊鋰業 鋰業大佬預虧約30億
2020年2月2日，天齊鋰業（002466.SZ）發佈2019年度業績修正公告，預計全年虧損26億至38億。鉅額虧損是如何導致的呢？
2019年天齊鋰業可謂壓力山大，鋰產品市場低迷，產品售價不斷下滑，天齊鋰業業績滑坡。不過導致天齊鋰業鉅額虧損的主要原因還是源於一場“蛇吞象”併購後的資產減值。
2018年5月，天齊鋰業發佈公告，擬以65美元/股，從Nutrien 集團手中收購智利化工礦業公司(簡稱“SQM”)23.77%的A類股權，總交易價款約為人民幣258.9億元。此收購對價超過了當時天齊鋰業的總資產，也因此被成為“蛇吞象”。
併購時，天齊鋰業自有資金出資比例僅為17.8%，而其跨境融資貸款數額高達35億美元。
激進的併購導致天齊鋰業的負債率激增。2017年末至2019年上半年末，天齊鋰業的負債率分別為40.39%、73.26%和74.50%。
天齊鋰業本來計劃通過發行H股、可轉債降低資產負債率及財務槓桿，但是一直未能實現。
2019年半年報披露，天齊鋰業長期借款餘額共計267.2億元，其中質押借款243.23億元都來自公司購買SQM23.77%股權，質押物包括SQM23.77%股權以及天齊鋰業部分資產和其他公司股權，同時天齊鋰業為這筆借款提供連帶保證責任。高額長期借款給企業帶來沉重的財務壓力。
截至2019年三季度，天齊鋰業其他應付款達到2.39億元，同比增加112.08%。天齊鋰業2019年前三季度的扣非淨利潤，甚至都不足以支付其因收購SQM而激增的其他應付款。
天齊鋰業收購SQM，主要是為增強其在上游鋰礦行業的話語權，同時也非常看重SQM本身的盈利能力以及高分紅率，希望能夠為天齊鋰業的財務報表添磚加瓦。結果是，天齊鋰業收購SQM65美元/股的收購價，到2019年末，只剩下26.69美元/股，跌幅超過59%。
天齊鋰業公告稱，對SQM長期股權投資等資產進行了清查和分析，認為該項資產存在減值跡象。具體原因是2019年以來，SQM亦受到行業調整、鋰價下行的影響，其經營業績較同期出現較大幅度的下降，且與預期偏差較大。經初步測算，公司2019年擬對SQM的長期股權投資計提減值準備約22億元人民幣。
蛇吞象收購為天齊鋰業留下諸多後遺症，天齊鋰業的資金壓力短時間內無法緩解。2019年12月，天齊鋰業配股募資29.32億完成，將全部用於償還購買SQM股權的部分貸款。而穆迪在三個月內將天齊鋰業企業家族評級由“Ba3”下調至“B1”後有調整至“B2”，連續下調也極大影響投資人對該股的信心。
聞泰科技 吞下半導體龍頭
2020年1月8日，國內ODM龍頭聞泰科技（600745.SH）預計2019年淨利潤同比增加約20倍，預計淨利潤為12.5億元到15億元。2018年，聞泰科技的歸母淨利潤僅為6101.93萬元。
據聞泰科技說明，業績增幅如此大的最主要原因是2019年11月公司完成對安世集團控股權收購，安世集團納入合併範圍。
此次收購開始於2018年4月，聞泰科技宣佈要收購安世半導體的70%股份。當時，聞泰科技的市值不足200億。直至2019年6月，本次交易被證監會批准。交易對價為199.25億元，合計支付267.90億元，對應取得安世半導體的權益合計比例約為79.98%（穿透後）。
隨著5G概念興起，聞泰科技業績表現較好，2019年前三季度實現營收218億元，同比增長98%。但是聞泰科技一直面臨毛利率不高，盈利能力不強的窘境。為提升自身的持續盈利能力，聞泰科技積極向產業鏈的上游擴展延伸。
安世半導體，前身為荷蘭恩智浦的標準產品事業部，擁有60多年的半導體行業專業經驗，是中國目前唯一擁有完整芯片設計、晶圓製造、封裝測試的大型垂直半導體（IDM）企業，於2017年初開始獨立運營，2018年全年生產總量超過1000億顆，居全球第一。
2019年，安世半導體在全球率先批量交付氮化鎵的功率半導體產品。安世半導體已經切入全球汽車、通信、計算機、消費電子等應用領域多家國際知名企業的供應鏈，在全球有2.5萬家客戶。另外，安世的中資背景無疑會使其在半導體國產替代中受益良多。
本次併購的戰略意圖主要是在ODM和半導體業務的業務協同效應，拿下安世半導體這樣的優質資產，聞泰不僅可以在多種半導體芯片零件上獲得自主，同時還可以進軍5G、汽車電子、物聯網等市場，發展前景遠比單一的手機ODM要好。
不過，本次收購對於聞泰科技也造成了巨大的財務壓力。2019年前三季度聞泰科技財務費用大幅增加，前三季度財務費用2.79億元，同比增長61%，主要為重組併購安世，利息支出增加所致。企業的資產負債率到達88.17%，併購借款及違約金的約定對企業的營收及現金流情況造成極大壓力。
在此情況下，聞泰科技在積極募集資金，2019年12月，聞泰科技完成非公開發行A股股票約8300萬股，募集資金約65億元，對應定增價格為77.93元/股，並表示此次募資的主要用途為支付收購安世半導體尾款43.37億元和償還借款、補流，支付中介費用和稅費21.60億元。
從聞泰科技公告的預增業績來看，公司收購舉措無疑讓聞泰科技邁上了一個新的臺階，可見收購標的的質地有多麼重要。2020年，聞泰和安世的整合工作，最大程度發揮協同效應，將成為聞泰科技的一個新的挑戰。
盈峰環境 淨利增加 現金流惡化
新冠肺炎疫情影響下，醫療廢物處置的需求上升，環衛消毒成為保護城市衛生環境的重要方式。環衛行業受到投資人的追捧，一直從事環衛服務的盈峰環境（000967），股價也受益上漲。截至2020年2月21日，盈峰環境市值超過200億。
2020年1月22日，盈峰環境發佈2019年業績預告，預計歸母淨利潤約14億。同比去年的9.29億元，增長超過51%。
在本次疫情中，盈峰中聯環境的醫院汙水處理設備也開始投入使用。盈峰環境2018年收購中聯環境，進入環衛行業，是一個正確的選擇。
2018年7月17日發佈公告，盈峰環境擬以152.5億交易對價發行股份，購買中聯環境100%股權，每股價格7.64元，發行數量19.96億股。這是盈峰環境有史以來最大手筆的一次併購，當時的盈峰環境市值僅88.69億。
中聯環境是環衛一體化解決方案提供商，提供“環衛裝備+環衛服務”，從前端的垃圾收集、轉運，到後端的集中處理全面發展。中聯環境已有環衛設備裝備產品線的市場份額在當時已達到三分之一。盈峰環境收購舉動意圖進入環衛行業，提高上市公司的盈利能力。從營收構成來看，中聯環境的環衛裝備及服務業務貢獻營收61.36%。
自併購後，盈峰環境的經營業績從營收和利潤來看，的確有立竿見影的效果。2018年，其營業收入為130.45億元，較2017年的48.98億元大幅增加，歸母淨利潤為9.29億元，是2017年3.53億元的2.6倍。
不過，併購之後次年，盈峰環境經營現金流狀況惡化，2019年前三季度經營活動現金流淨額為-7.31億元，而歸母淨利潤為9.64億元，兩者嚴重背離。
淨利潤提升，現金流卻在變差，最直接的表現就是應收項目的膨脹。2019年前三季度的應收賬款為52.54億元，應收賬款佔營業收入的比重為60%，鉅額應收賬款的存在對其資金效率提出了挑戰。
中聯環境的業務中，銷售環衛裝備為其最重要的利潤來源。不過採購環衛裝備的幾乎都是社會公共事業部門，所以該業務的毛利率並不低，但款項支付不及時，尤其是政府類客戶，易受預算撥款時間、結算流程等因素的影響，付款週期相對較長。
此項併購後，確實大幅拉動了盈峰環境營業收入和淨利潤數據的超高速增長。不過中聯環境的現金流狀況不良，對企業造成了不小的資金壓力。同時併購形成的鉅額商譽，高達62.98億元，不容忽視。
此次交易對手方承諾，中聯環境2018年至2020年累計淨利潤不低於37.22億元。可以理解，中聯環境自然會想盡辦法做大淨利潤，完成業績承諾。但是如果只追求淨利潤，容易導致現金流惡化，資金鍊緊張。
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