一、桑德斯及其政策——
初選中“異軍突起”的激進派黑馬
1.1 民主黨初選中“異軍突起”的激進派黑馬
近期民主黨初選大戲已漸入高潮，然而，從已經公佈結果的三個州——愛荷華州、新罕布什爾州、內華達州的情況看：此前不被看好的激進派領袖，唯一公開要踐行所謂“民主社會主義道路”的伯尼·桑德斯“異軍突起”，在三個州均獲得超預期佳績，且內華達州得票率更是接近50%；而此前被寄予厚望的民主黨建制派候選人拜登、布隆伯格等紛紛大幅落敗，得票率在各個州均排在第四名以後。
更為重要的是，最新的民調也顯示桑德斯在加州、馬薩諸塞州等多個州民調領先，其中在加州更是領先8%，加州是民主黨的大票倉，擁有415個黨代表名額，如果贏下加州，桑德斯基本可以鎖定勝局。下週3月3日“超級星期二”是美國大選的初選過程中最具重要意義的一天，屆時美國14個州同天舉行初選，決定民主黨超過1/3的黨代表票歸屬。至少從目前情勢看 伯尼·桑德斯成為民主黨正式候選人的概率非常大。
（拜登、布隆伯格、布蒂格等3位建制派候選人退選至少2位以上，將建制派票合流及如果出現選情焦灼，不排除民主黨建制派通過“超級代表”制度改變選舉結果或是僅存的不確定性因素。）
1.2 桑德斯：不屈不撓的“最純粹理想主義者”
桑德斯在本次民主黨初選中成為“黑馬”不是偶然的。雖然表面上，桑德斯79歲的高齡，以及其直接聲稱自己是“社會主義者”等看似不著邊際的想法，使得其前途一向被精英所看衰。
但實際上，桑德斯在民主黨內至少擁有以下優勢：從出身看，桑德斯1941年出生於一個猶太移民家庭，在芝加哥大學上學時抗議過美國大學宿舍種族隔離，參加過馬丁路德金領導的“1963向華盛頓進軍”大遊行。這使得桑德斯在以移民和少數族裔為基本盤的民主黨選民中有先天的親近感。
從其意志品質看，桑德斯能夠幾十年如一日堅持及踐行自己的主張，不因外界擾動而變化。他從1972年開始從政，到2015年加入民主黨前，一直作為獨立政治力量，在最初幾次失敗的選舉後，卻能夠成為美國國會史上任期最長的無黨派獨立議員。
作為唯一不接受富人和委員會捐款的候選人，其競選資金完全依靠工薪階層一點點湊出來的。這種政治立場的獨立性和與富人的對立，固然使得其起步時困難重重，卻也因此，使得其對手很難找到其身上的“黑點”作為攻擊點。
1.3 桑德斯政策主張：對內，全民福利，高稅收；對外，意識形態掛帥
如果說，桑德斯的出生、經歷和意志品質是其作為政治人物成功的基礎。那麼桑德斯的激進政策主張則是其能夠在民主黨大佬雲集的本次初選中“脫穎而出”的關鍵。
桑德斯的政策主張，如果用一個標籤就是“民主社會主義者”（下圖表詳細列舉了桑德斯國內政策）。其對內政策的基準是，反對經濟結構的不平等。“三大全民免費”是其標誌性的政策主張：全民免費醫療 ，其呼籲建立全民醫保，為美國每個人提供全面的醫療保險，並在服務點免費提供；全民免費大學，保證所有人享有免除學費和無債務的公立大學，包括，免除美國所有學生約1.6萬億美元債務；全民住房，通過投資2.5萬億美元建造近1000萬個永久性負擔得起的住房，結束住房危機。
上述主張使得其在收穫窮困人群支持的同時，無法迴避的問題是“錢從哪來？”，桑德斯給出的答案是向富人徵重稅。其認為“應該向華爾街徵收重稅以補償中產階級，因為2008年正是中產階級為華爾街的投機行為買了單”。
具體來說：其主張對美國收入最高的0.1％的家庭的極端財富建立年度稅收；計劃在15年內將億萬富翁的財富減少一半，並且通過實施強有力的執法政策，確保富人不能逃稅。正如桑德斯自己所言：“億萬富翁就不應該存在”。
就外交政策而言，如果說，特朗普是以“美國優先”的純利益角度出發的實用主義為原則，桑德斯的對外政策的基準則可以概括為“意識形態掛帥”，如：更加重視與傳統盟友的關係、更加重視條約的遵守以及環保主義等。但我們要特別強調的是，桑德斯的“意識形態”外交，在對華政策方面，較為強硬，甚至相對特朗普，有過之而無不及。
就貿易政策而言，其曾明確說：“讓我們清楚一點：美國中產階級消失，貧困加劇以及富人與其他人之間的差距越來越大的主要原因之一是由於我們災難性的不受約束的自由貿易政策”，因此，可以預見其在貿易政策方面，或大概率維持特朗普政府加重關稅的貿易保護主義做法；
就匯率方面而言，桑德斯認為“中國定期將其貨幣相對於美元貶值。這樣損害了美國經濟”，因此，也很難設想其會在匯率方面比特朗普更加友好；在技術限制 方面，桑德斯主張：禁止所有權轉讓，撤銷與軍用商品或技術有關的所有許可。另外，在所謂意識形態、臺海等地緣衝突以及軍事方面，桑德斯對華的主張相對特朗普要更加激進，這決定了若桑德斯執政後，中美摩擦或向著更難調和的方向發展。
二、桑德斯崛起背後：貧富分化和“政治極化”現象
2.1 桑德斯的基本盤：底層青年是其“鐵盤”
一般認為，作為西方大國中市場化氛圍最為濃厚的國家，美國大選中最不可能勝出的就是有著“社會主義傾向者”，然而，桑德斯看上去不著邊際的主張，卻能夠在初選中“黑馬崛起”。我們不得不仔細研究其背後的支持者群體以及所反映的美國現實。
與其他民主黨候選人相比，桑德斯在年輕人中有更高的支持比率，其在17—29歲的年齡段中有著高達65%的支持率，而拜登只有10%；桑德斯的支持者中有42%認為貧富分化是其最為關注的議題，這一比例遠遠高於其他候選人。
特別要注意的是，年輕人的教育程度，甚至族裔等並不影響桑德斯支持率，例如：其在有大學學位和沒有大學學位的年輕人中支持率分別達到28%和40%，以及白人和有色人種的支持率分別達到29%和42%，均遠遠甩開其他民主黨候選人，特別是其在美國人口中日漸成為主流的拉丁裔族群中支持率高達50%。
2.2 桑德斯的“鐵盤”背後：被貧富分化困惑的美國
年輕人，特別是關注貧富分化的底層青年之所以成為桑德斯的擁簇，這背後最核心的原因，從經濟上看，在於過去40年的全球化，使得全球財富佔比前1%的以華爾街和硅谷精英為代表的富人財富急劇增加的同時，伴隨製造業向發展中國家遷移的空心化過程，原全球財富佔比10%-25%的美國中產階層極端萎縮（也就是下圖中世界銀行2012年依據過去40年收入增速與財富分位繪製的“大象曲線”所反映的情況）。而08年金融危機後，各國央行不斷的流動性寬鬆以及實際經濟增長的相對停滯使得貧富分化進一步加速。
具體到美國來看，教育支出和醫療支出佔收入比重日漸成為美國中產及以下階層不可承受之重，比如：就高等教育而言，美國70%的大學生畢業都身負貸款。從輟學率看，美國的輟學學生數量高達170萬人，而德國僅為4265人，英國僅為7334，考慮到人口比例，美國初等教育輟學數量是歐洲、日本、加拿大的幾十倍；從醫療支出來看，2016年美國人均醫療支出佔家庭收入的中位數為41.3%，這一數據在所有的OECD國家中雄踞第一，甚至比以高物價著稱的北歐國家都要高出不少。
正是因為貧富急劇分化下，美國中產及以下的家庭面臨“上不起學”，“看不起病”的窘境，所以桑德斯看似瘋狂的“全民免費醫保，免費大學”的政策才會在年輕人中獲得如此高的支持。
2.3 桑德斯政策激進化的背後：被“政治極化”的美國
如果說，經濟上的貧富分化是桑德斯這樣的激進主義者得以生存的土壤。那麼，經濟上的貧富分化在政治上的映射，即：近年來美國政治上光譜上的日趨“極端化”的傾向，則給了桑德斯如魚得水的“舞臺”。
所謂的政治極化，就是無論民主黨還是共和黨，持傳統中間立場的建制派政客，諸如：共和黨的布什家族，民主黨的拜登等越來越不受歡迎，選民越來越訴諸於持極端立場的非傳統政治人物，如：共和黨的特朗普、納瓦羅；民主黨的桑德斯、沃倫等。根據美國皮尤研究中心（Pew Research Center）的研究，堅定支持民主黨和堅定支持共和黨的美國民眾在二十年內翻了一倍，從10%漲到了21%。
這一趨勢表明，兩黨之間，或者說兩黨支持者之間可以達成的共識越來越少。該研究還提到，兩黨支持者對於對方政黨的厭惡與日俱增，共和黨支持者對民主黨人的厭惡程度從17%上漲到了58%，而民主黨人對共和黨人的厭惡則從16%上漲到了55%。
這種政治極化，一方面，是各階層經濟上貧富分化加劇後在政治上共識減少的反映；另一方面，正所謂“世界從來不會只有一個魔鬼，魔鬼從來都是孿生”，奧巴馬時代，一系列放寬非法移民、“black life matters”等平權運動和“政治正確”等一系列對美國中下層白人利益漠視和壓榨的政策和激起了底層白人“國家與種族意識”的覺醒，進而引發16年特朗普當選的“黑天鵝”；而特朗普當選後，一系列激進的“矯枉過正”政策，如：修邊境牆，驅逐非法移民等，又反過來增加了少數族裔的敵視。
18年中期選舉的結果，正是這一“極化”淋漓盡致的體現：就共和黨而言，儘管整體輸掉了眾議院，但對於特朗普個人而言確是不折不扣的一場大勝：幾乎凡是沒有得到特朗普背書的共和黨議員，包括：前眾議院議長保羅瑞恩在內的眾多反對特朗普的共和黨建制派大佬全部黯淡出局，至此之後，共和黨蛻變為特朗普個人黨；而相應地，民主黨則史無前例的推舉了一大批少數族裔及思想激進的“政治素人”，如：索馬里難民奧馬爾；29歲的女服務員AOC（Alexandria Ocasio-Cortez）等，至此之後，民主黨逐步向“激進主義”越邁越遠。
由於兩黨及其選民分歧日趨擴大，“身份政治”日漸大行其道——選民更為看重的是候選人是白人還是少數族裔，所高舉的是“政治正確”的進步主義還是“美國優先”的保守主義，而不是傳統的候選人從政經驗、政策主張、經濟發展目標及手段等。
正是美國“政治光譜”的日益極端化，決定了像拜登、布隆伯格等從政經驗豐富，政策主張中間的建制派領袖很難勝出，再加之布隆伯格的“半路參選”，對於同是民主黨建制派代表拜登實際起到了“選票分流”的作用。因此，桑德斯這樣的民主黨內的最激進派能夠在每一場初選中不斷超預期脫穎而出是情理之中的。
民主黨各候選人支持率隨時間的變化曲線也反映了這一趨勢，自去年四季度以來，桑德斯的在民主黨內的總體支持率一路“突圍”，目前已遠遠甩開其他對手至少10%以上。
三、桑德斯若當選，其政策主張或將言出必踐？
上述對桑德斯當選基本盤及美國階層、政治圖譜的分析，構成了我們認為市場對桑德斯可能當選影響的第一個“預期差”，即：如果桑德斯當選，其激進主張被兌現的可能性有多大？
區別於國人眼中認為美國總統競選勝利後，往往不會遵守其競選承諾，即所謂“競選靠選票，上臺要鈔票”，首先，我們通過量化分析美國過去40年五任總統主要競選承諾的兌現情況，發現美國總統對其競選承諾的兌現率高達50%以上。
另一方面，我們在統計中發現一個有意思的現象：即特朗普對於其競選承諾的兌現率近乎高達100%，遠高於歷史均值水平。包括當時一系列被視為“不著邊際”的競選承諾，如：修邊境牆、對中國商品徵收高達25%的關稅、退出《巴黎協定》等，特朗普在上任後幾乎是不遺餘力的推動和兌現。我們認為，這不是偶然的，背後的原因在於：作為一名缺乏傳統力量支持，強敵環伺的反體制政客，不遺餘力的獲得其基本盤支持，兌現其對基本盤的承諾幾乎是其能生存下來的唯一途徑。
相似地，在英國脫歐過程中，特蕾莎梅由於考慮英國整體利益，而在脫歐相關議題上“搖擺不定”，試圖所謂“軟脫歐”，最終既得不到對手的同情，又被基本盤無情拋棄；而相對而言，約翰遜近乎孤注一擲的脫歐嘗試，甚至不惜通過暫停國會等近乎違憲的做法也在所不惜的激進行動，卻使得其帶領的保守黨在今年議會選舉中獲得自80年代以來最大的勝利，也是前車之鑑。
因此，桑德斯幾十年如一日得與華爾街等美國精英階層對抗，且不接受任何富人群體捐助（今年候選人中唯一億萬富翁捐款數為0），其競選資金完全依靠工薪階層一點點湊出來的草根代表。除了兌現對其核心支持者底層年輕人的競選承諾——全民福利並對富人加稅外，幾乎沒有第二條途徑可以生存下來。因此，桑德斯如果成為民主黨候選人，繼而進一步成為美國總統的話，其政策主張的兌現程度絕對不應被市場低估。
四、為何桑德斯贏得大選概率不應被低估？
市場對桑德斯初選勝出前景，第二個預期差是想當然的認為，桑德斯激進主張很難在民主黨外獲得多數中間選民的認可，進而“保送”特朗普連任？事實果真如此嗎？
客觀的說，相比拜登、布隆伯格等民主黨建制派領袖，桑德斯的激進主張在爭取中間選民方面確實略遜一籌，這也意味著，相對建制派，桑德斯如果成為民主黨候選人後，確實在某種程度上增加了特朗普連任的概率。
另一方面，近年來美國大選永遠不是旁觀者“拍腦袋”所輕易能夠確定的。首先，我們通過RCP等出臺的最新的全國民調，可以看出，截止2月20日（美股本輪下跌前），桑德斯全國支持率49.7%高於特朗普的45.3%的支持率。
其次，在如前所述，美國政治日益“極端化”的當前，美國多數州與多數選民往往依據其“身份”永遠支持只支持民主黨或共和黨，如：加州和紐約州等東西海岸在過去20年大選中均支持民主黨，而中部州則是共和黨的票倉。這種政治上的“極化”以及美國大選每個州“贏者通吃”的選舉人團制度，決定了無論候選人主張，甚至美國當前經濟情況如何，最終決定大選勝敗的永遠是少數關鍵搖擺州和關鍵搖擺州的關鍵搖擺選民，這使得美國大選的結果有很大的不確定性。
如：2016年，特朗普之所以能夠在不被主流媒體所看好，且性騷擾等諸多醜聞下，甚至最終在選舉全國總票數仍比希拉里低2%的情況，能夠以近60張選舉人票的優勢大勝，主要原因在於：奧巴馬在選舉關鍵階段，孤注一擲推行所謂“奧巴馬醫保方案”，這一方案使得部分關鍵搖擺州醫保費用漲價幅度達到110%，並最終使得，特朗普以每個州只領先5%不到的微弱優勢拿下幾乎全部關鍵搖擺州而獲勝。
那麼目前美國各個關鍵搖擺州，特朗普與桑德斯等民主黨候選人支持率情況如何呢？我們研究了Rasmussen等民調網站對包括：賓夕法尼亞、佛羅里達、俄亥俄、威斯康辛、愛荷華、北卡羅來納、新罕布什爾、密歇根州、伊利諾伊州等十餘個最重要的關鍵搖擺州對桑德斯與特朗普的最新民調統計（各州截止時間不一）。
我們發現，幾乎在上述所有關鍵搖擺州，桑德斯相對特朗普都呈現某種領先優勢，部分搖擺州的領先優勢甚至在5%以上。如：在被稱為“得俄亥俄者得天下”的有著18張選舉人票的最關鍵搖擺州俄亥俄，桑德斯領先特朗普6%以上；而在有著20張選舉人票，被視為共和黨總統候選人要想成功就必須拿下的賓夕法尼亞州，特朗普目前仍與桑德斯有著3%以上的差距。
綜合全國和關鍵搖擺州民調，如果桑德斯在下週週中“超級星期二”如期成為民主黨候選人，並且假設現在立即舉行美國大選，那麼桑德斯將成為美國第46任總統。
雪上加霜的是，目前新型冠狀病毒肺炎在全球擴散加劇，為全球及美國經濟前景蒙上陰影，高盛在本週四對2020年美國公司基本每股收益的預估值從174美元下調至165美元，即零增長。同時，近期美股的暴跌，若戳破美股“十年牛市”的“泡沫”，則更會引發全球資產的系統性風險。
經濟下行壓力和股市“泡沫”破裂的不確定性前景，不僅本身會使得選民會傾向於將責任推卸到現任總統身上，進而增加特朗普連任難度；更為重要的是，一旦疫情全球擴散演化為系統性風險，導致美國經濟進入蕭條，使得美國選民，特別是中產階層選民財富進一步縮水、失業增加、收入下降，在醫保、教育等支出較為剛性的背景下，桑德斯激進的“財富平等”“全民福利”很可能獲得越來越多的美國選民的認同，進而大幅增加其總統大選獲勝的概率。
五、假設桑德斯“突圍”成功，其對全球市場的影響
對於全球資本市場而言，如果桑德斯在下週週中的“超級星期二”初選過程中繼續“高歌猛進”，進而成為民主黨候選人。我們認為，將會使得全球資本市場的風險偏好全年在兩種極端的前景預期下——特朗普的大減稅與桑德斯加重稅，下反覆搖擺，進而極大地增大全球市場波動率。
1）桑德斯主張“全民福利”、對富人階層加重稅、對華偏強硬的貿易政策，其當選前景對全球風險偏好和對未來的前景預期或是偏負面的；
2）相比拜登、布隆伯格等民主黨建制派政客，桑德斯當選民主黨候選人，客觀上會增大特朗普連任概率，而特朗普已經許諾，若其連任定會推出更大力度的減稅舉措（包括：對中產階級再減10%所得稅，並考慮降低薪資稅以及資本得利稅等），而這又是一種較為樂觀的情形。
也就是說，一旦今年，出現某些事件對特朗普選情不利或者特朗普在某些階段，民調低於桑德斯，市場就會開始恐慌；反之，亦然。
另一方面，經濟或者股市本身的波動也會放大，由於市場會認為，股市和經濟是最重要大選變量，一旦股市下跌或經濟下行，除了市場會擔心本身基本面因素變化外，還會擔心股市下跌增加了桑德斯當選的可能性及其在未來加重稅的前景，這會引發市場進一步下跌；反之，亦然。
因此，做多波動率或是全年全球資本市場較好策略；對於國內投資者而言應構建均衡化組合和以類似“定投”的更加理性化投資策略，以應對全球市場波動率的放大，並平衡好相關風險。
風險提示：
拜登或布隆伯格等退選，造成建制派得票合流改變選舉形勢；若初選選情桑德斯不能獲得絕對領先，不排除民主黨建制派通過“超級代表”制度改變候選人選舉結果的可能性。
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