摘要： 与2011年类似，消费股都是抱团的方向，且波动剧烈。2011年A股估值都不是很贵，但宏观流动性收紧后续传导到了微观需求，导致企业盈利逐步下滑，拖累股市连续下跌。新时代证券樊继拓认为，若下半年经济数据更差，去杠杆政策或在年底前改变，届时或是A股调整的底部。
本文作者为新时代证券分析师樊继拓，原文标题《全面对比2011年熊市》。
前言
从第一印象来看，2011 年和 2018 年股市面临的宏观背景差异很大， 2011 年是典型的滞胀（高通胀+经济下行），2018 年是经济有下行压力，通胀水平很低。不过从股市微观表现来看，今年和 2011 年惊人地相似。首先， 最直接的感受是，股市虽然在调整，但大部分时候微观企业盈利情况非常好， 2011 年前三季度 ROE 均维持在12%以上的高位，市场的下跌主要来自宏观的利空，导致股市估值大幅调整。今年也是类似，PPP 整顿、信用风险、中美贸易战等带来估值的大幅调整，但各行业（包括周期）依然维持很高的利润水平，这一点和 2011 年前三个季度很类似。从板块表现来看，2011 年的熊市中，消费一直是抱团的方向。不过由于整体市场是熊市，消费本身波动也是很剧烈的，这一点在今年贵州茅台的波动中也能看得到。
展望未来一个季度，我们认为市场依然可能是类似 2011 年的慢熊，宏观的担心会逐步影响到微观行业的盈利，虽然目前无法判断对盈利影响的幅度，但是盈利下行大概率会见得到。按照 2011 年的经验，市场较大级别的反弹或反转来自政策底，我们认为最早可能要等 4 季度。
2018 和 2011年两大相似点
2011 年和 2018 年均是企业盈利好，但却一直跌估值。拆分年初至今股市的下跌，大部分下跌来自估值的调整，从 ROE(TTM)来看，今年的盈利还在缓慢抬升，虽然增速相比去年已经下降，但绝对水平依然是上升的。
2011 年和 2018 年消费都很强，内部差异也都很大。在消费内部，今年低端白酒的涨幅远大于高端白酒。
背后的原因
看似是存量市场，其实可能是减量市场。2016 年至今主流的判断是目前是存量博弈，但我们认为最近几年市场可能是减量博弈。
悲观的宏观逻辑往微观传导需要时间。我们认为宏观和微观数据的差异可能只是时滞，2011 年也面临过类似的情况，2010 年下半年开始基建投资逐步走低，但整个 2011 年地产投资和制造业投资依然维持高位，这导致大部分行业微观盈利的数据都还不错。
后续展望
展望未来一个季度，市场依然可能是类似 2011 年的慢熊。展望未来一个季度，我们认为市场依然可能是类似 2011 年的慢熊，现在社融总量的下降会逐步影响到很多行业微观的盈利情况，虽然目前无法判断对盈利影响的幅度，但是这种冲击出现的概率还是极高的。
风险提示：经济开启新一轮扩张周期，去杠杆政策快速转向。
正文
从第一印象来看，2011 年和 2018 年股市面临的宏观背景差异很大，2011 年是典型的滞胀（高通胀+经济下行），2018 年是经济有下行压力，通胀水平很低。不过从股市微观表现来看，今年和 2011 年惊人地相似。首先，最直接的感受是，股市虽然在调整，但大部分时候微观企业盈利情况非常好，2011 年前三季度 ROE 均 维持在 12%以上的高位，市场的下跌主要来自宏观的利空，导致股市估值大幅调整。今年也是类似，PPP 整顿、信用风险、中美贸易战等带来估值的大幅调整， 但各行业（包括周期）依然维持很高的利润水平，这一点和 2011 年前三个季度很类似。从板块表现来看，2011 年的熊市中，消费一直是抱团的方向。不过由于整体市场是熊市，消费本身波动也是很剧烈的，这一点在今年贵州茅台的波动中也能看得到。
展望未来一个季度，我们认为市场依然可能是类似 2011 年的慢熊，宏观的担心会逐步影响到微观行业的盈利，虽然目前无法判断对盈利影响的幅度，但是盈利下行大概率会见得到。按照 2011 年的经验，市场较大级别的反弹或反转来着政策底，我们认为最早可能要等 4 季度。
1、 2018 和 2011 年两大相似点
1.1、 2011 年和 2018 年均是企业盈利好，但却一直跌估值
拆分年初至今股市的下跌，大部分下跌来自估值的调整，虽然今年净利润增速相比去年已经下降，但 ROE 绝对水平依然是上升的。如果假设今年全 A 非金融业 绩增速能维持 10%以上的话，当前 2018 年预测估值已经达到 2016 年 2638 点的水平。
这一情况上一次出现正是 2011 年。从 2010 年下半年到 2011 年三季度，全 A 非金融 ROE(TTM)维持 10%以上的高位一年多，但股市在不断加息的冲击下，从 2011 年 4 月份开始下跌后，再也没有像样的反弹。这种分化最典型就是周期行业， 建材、有色、化工、采掘等周期行业 2011 年 ROE(TTM)依然在大幅上行，但股价已经往 2008 年看齐了。
而从估值来看，2011 年全年估值都不是很贵，部分板块估值跌到了历史最低水平，但依然挡不住股市连续下跌。事后来看，主要是由于宏观流动性的收紧后续传导到了微观的需求，导致从 2011 年底开始到 2012 年，企业盈利逐步下滑，2011 年估值的调整是在提前预期后续盈利的下行。
1.2、 2011 年和 2018 年消费股都很强，内部差异也都很大
今年 A 股另一个特点是，消费的认可度较高，但今年这种一致预期和去年不太一样，今年消费跑出了较多的相对收益，不过相比 2017 年波动还是更剧烈，类似贵州茅台等龙头标的也出现过连续长时间的休整，最近一个月才重回上涨趋势， 而消费中的低端消费（低端白酒、榨菜、面包等）涨幅反而更大。
对比 2011-2012 年的熊市，大部分时间消费是高位震荡，而指数是连续下跌， 消费股有较大的超额收益，但绝对收益并不很大。投资者一致预期也是防御，由于担心宏观调控，担心经济下行，不断抛售周期，抱团消费。
在消费股内部，今年低端白酒的涨幅远大于高端白酒，2009-2012 年白酒牛市也有过类似的情况。我们可以看上涨的前半段和后半段，在 2009-2010 年，白酒牛市的前半段，整个白酒大部分个股均有较大涨幅。但在后半段，2011-2012 年，老白干、舍得、伊力特等中低端酒表现更强。我们认为，今年的低端白酒的上涨，可能和消费降级关系不大，而更多是因为消费板块内部轮动的结果。
由 2011 年的规律推断今年的消费行情，2018 年消费可以有较好的相对收益， 但是绝对收益不会太大。如果是 2016-2017 年涨幅很小的消费子行业，可能会有不错的绝对收益。
2、 背后的原因
为什么通胀环境很不相同，但股市却有这么多相似的地方？我们认为从股市微观流动性和投资分项数据均能找到理由。（1）2011 年和 2018 年都距离之前的大牛市高点 3 年，个人投资者尚未从牛转熊的过程中养伤完成，所以个人投资者处在不断离场的过程中。而解禁压力增大可能会形成产业资本的离场。如果考虑到A股中机构资金长期较为稳定，增量或减量的变化主要来自个人投资者和产业资本，那么可能2011年和2018年都不是存量博弈，而是减量博弈。（2）从总需求来看，2011 年和 2018 年也很类似，实体企业均面临来自信用紧缩的压制。从投资需求来看， 基建投资往往受政策影响更快，所以率先拐头快速下行，而地产和制造业投资维持高位很长时间。
2.1、 看似是存量市场，其实可能是减量市场
2016 年至今主流的判断是目前是存量博弈，但我们认为最近几年市场可能是减量博弈。首先，从感性上来看，过去两年全 A 非金融石油石化净利润增速由 2015 年的-12.7%增长到 2017 年的 36.6%，但上证综指涨幅并不大，而一旦出现宏观的担心，指数和估值调整的速度反而很快。
其次，从逻辑上来看，过去两年海外机构、国内基金、保险投资股票市场的资金有所增加，但从 A 股的现状来看，产业资本和个人投资者持股占比更大，这两类投资者的进出对市场影响更大。今年和 2011 年散户投资热情都很低。即使在 2016-2017 年的缓慢上涨中，A 股新增个人投资者数量也一直维持低位，个人投资者很有可能是不断离开市场的，这一点和 2010-2011 年类似。
对产业资本来说，不断到期的解禁使得产业资本依然有离场的可能，2009-2011 年 A 股解禁量一直较大，虽然事后来看，减持的量并不是很大，但对市场的估值压制还是存在的。2018 年的解禁压力依然不小，对市场估值的影响还将持续。
2.2、 悲观的宏观逻辑往微观传导需要时间
我们认为宏观和微观数据的差异可能只是时滞，2011 年也面临过类似的情况， 2010 年下半年开始基建投资逐步走低，但整个 2011 年地产投资和制造业投资依然维持高位，这导致大部分行业微观盈利的数据都还不错。
从社会融资状况来看。2010 年初开始，货币政策全面收紧，央行不断上调存款准备金率和基准利率，直到 11 年底货币政策才最终转向，期间出现过城投债违约事件。这一次去杠杆始于 2016 年下半年，虽然货币政策没有大幅变化，但信用收缩还是很严重的，社融增速由 20%多下降到目前的 0 以下，目前出现信用危机的虽然不是城投债，但很多也是和政府订单相关的建筑、环保公司，和 2011 年有些类似。
3、 后续如何发展
3.1、 展望未来一个季度，市场依然可能是类似 2011 年的慢熊
展望未来一个季度，我们认为市场依然可能是类似 2011 年的慢熊，现在社融总量的下降会逐步影响到很多行业微观的盈利情况，虽然目前无法判断对盈利影响的幅度，但是这种冲击出现的概率还是极高的。按照 2011 年的经验，市场的反弹大概率来自政策底，需要密切关注流动性和社会融资的拐点，我们认为今年 4 季度有可能出现。
2011 年，市场进入熊市后有三次反弹，均来自政策层面的变化。前两次反弹均持续 1 个月，主要是对流动性放缓有预期，但由于没有影响到信贷等实质性数据， 市场反弹后，继续下行。直到 2011 年底，央行开始降准，投资者看到 12 月信贷出现放量迹象，市场迎来难得的跨年反弹，时间持续约 4 个月。
3.2、 展望长期，这一次熊市结束的时间会更早，下跌的幅度也会更小
今年相比 2011 最大的不同，通胀环境完全不同，2011 年通胀处在高位，直到 8 月份才开始快速回落，2018 年至今通胀处在低位。这意味着如果信用风险最终冲击到实体经济，冲击到企业盈利，政策腾挪的余地还是会很大。我们认为如果下半年看到更差的经济数据，去杠杆的政策可能会在年底之前有所变化，那时候可能是 A 股今年调整的底部。
第二个不同在于，2013 年之前，国内股市开放程度很少，随着 2014 年沪港 通开通到如今的 MSCI 正式将 A 股纳入指数，海外配臵资金不断流入 A 股，虽然现在总量依然不大，但最终可能会减弱这一次熊市的幅度。
.新.时.代.证.券
閱讀更多 金融投資報 的文章
