作者 | 清暉

本文完稿較早，當時凱迪生態並未發佈2017年年報。

昨天晚間，磨磨蹭蹭的凱迪生態終於發佈非標年報，根據凱迪生態的審計報告，我們的公安系統似乎已經開始著手調查與凱迪生態2014年重組有關的案件，我們對此非常高興，並靜候結果。

為了能夠讓讀者閱讀到最原始的報告內容，本文之後部分並未進行任何更改，至於對凱迪生態2017非標年報的解讀，我們會重新出一篇文章，敬請讀者稍稍候~。

以下為正文部分：

聲明：本文第三部分的數據全部來自“天眼查”，風雲君在寫作前曾致電天眼查客服，工號2XX0的客服向風雲君保證天眼查數據的真實性。第三部分結論正確與否很大一部分依賴於天眼查數據的真實性，市值風雲僅保證在天眼查數據為真的情況下，本文結論的正確性。

在A股3000多家上市公司中，凱迪生態（000939.SZ）別具一格，截止風雲君完稿（6月中旬），凱迪生態仍然沒有發佈2017年度報告和2018年第一季度財務報告。

根據《深交所股票上市規則》中有關規定，如果上市公司無法在2018年7月2日前披露定期報告，上市公司將於2018年7月2日起復牌，復牌當日公司股票將實行退市風險警示。

如果上市公司被實行退市風險警示後，在兩個月內仍未能披露定期報告，深交所將可能暫停公司股票上市交易。如果上市公司股票被暫停上市後，在兩個月內扔未能披露定期報告，公司可能將面臨被直接退市的風險。

面對如此奇葩的上市公司，風雲君忍不住進行了研究，分析結果驚出一身冷汗——風雲君強烈質疑凱迪生態往期財務報表的真實性。

我們認為凱迪生態2014年發起並於2015年完成的大規模併購暨關聯交易不符合商業邏輯，上市公司此後涉嫌利用虛假項目騙取籌資，並誤導投資者。

而這一徹頭徹尾的騙局已經被掩蓋了3年，我們呼籲有關部門對此進行調查。

一、 悲慘的現狀

1、員工持股計劃爆倉

為了讀者能順利的閱讀後文，本文第一部分講一下目前凱迪生態的情況。首先我們看一下凱迪生態員工持股計劃的情況。

2017年1月，凱迪生態發佈公告稱，為了調動管理層和員工的積極性和創造性，吸引和保留優秀的管理人才和核心人員並完善公司治理結構，推出員工持股計劃。

2017年5月24日凱迪生態發佈公告稱，上市公司以信託計劃的方式完成員工持股計劃買入，鎖定期12個月。在本員工持股計劃中，上海浦東發展銀行股份有限寧波分行為優先受益人，凱迪生態為一般受益人，槓桿比例為2：1。

2018年4月23日，根據光大興隴信託估算結果，“光大信託-雲凱迪1號證券投資單-資金信託”單位淨值為0.8633，低於該信託計劃預警線0.90。

根據此前協議，在員工持股計劃到期之前一個月內，補倉義務人陽光凱迪（凱迪生態控股股東）須根據估值履行補倉義務，陽光凱迪須追加1500萬元增強信託資金至浦發銀行信託專戶。

自2018年4月23日起，儘管浦發銀行多次找到上市公司溝通，提出不同的解決方案，並希望上市公司能將情況彙報給陽光凱迪。

但是截止6月14日止，陽光凱迪並未對上述信託計劃補倉，甚至未與浦發銀行展開溝通。

根據此前協議，若陽光凱迪不採取任何行動的話，凱迪生態員工持股計劃作為信託計劃的一般受益人將自動喪失其份額，剩餘信託利益由優先委託人進行全額分配。

此處有重點：凱迪生態大股東目前資金極度緊張，為了區區1500萬元，能讓高達1.3億元員工持股化為泡影。

2、凱迪債深陷危局

不僅大股東缺錢，上市公司同樣缺錢。

2018年5月7日，凱迪生態發佈公告稱未能按期兌付2011年發佈的第一期中期票據“11凱迪MTN1”，已構成實質違約，本次違約涉及本金6.57億元，利息4119.39萬元。

5月8日，鵬元資信評估有限公司將凱迪生態的主體信用等級由AA級下調為C級，同時“11凱迪債”信用評級由AA下調為BBB。

中誠信證券評估有限公司同時下調凱迪債務信用等級，將“16凱迪01”、“16凱迪02”和“16凱迪03”的債項信用評級由AA下調至C。

鑑於凱迪債務違約並非本文核心內容，凱迪生態違約債務數量過多，我們為了節省篇幅，將採取看圖說話的方式，讀者可以從附錄A中看到凱迪生態目前債務違約的情況。

此處也有重點：凱迪生態與它的控股股東一樣，目前極度缺錢。

在附錄A的鏈接中我們可以看到凱迪生態目前違約的債務中，存在著某些“高達”3.04萬元和“高達” 15.77萬元的流貸。

3、預虧16億

凱迪生態沒有披露2017年年報，根據其2018年3月31日披露的業績預告，凱迪生態當年預計虧損13-16億元。

這個預虧是什麼概念呢？讓我們看以下兩組數據：

凱迪生態近5年（2012-2016年）分別實現淨利潤3444萬元、6480萬元、2.76億元、3.82億元和3.34億元；截至2016年底，凱迪生態未分配利潤一共才有19.69億元。

也許讀者對上述兩組數據的對比感到吃驚，但是根據我們市值風雲的研究，凱迪生態近3年涉嫌虛增在建工程，並利用不存在的在建工程騙取股權融資或者債權融資。

我們相信，如果凱迪生態今年能夠披露年報的話，其年報中的歸屬淨利潤應該大幅超過虧損16億元。

二、財務糊塗賬

1、那些失效的財務比率

當發現凱迪生態出現大範圍債務違約後，可能會有小夥伴第一反應是去算一些我們在基礎財務課上學到的財務比率。

其實風雲君第一時間也算了這些比率，並且非常淡定的發現“結果不出所料”，如下表所示：

我們從上表可以發現，隨著凱迪生態債務危機臨近爆發，其財務比率越來越好了：資產負債率從之前的75%左右下降到66%，流動比率從0.5左右上升到明顯高於1，而速動比率也從不到0.4回升至1附近。

這哪裡是危機爆發的前兆，這分明就是盛況空前，形勢一片大好嘛。附帶說一句，凱迪生態2017Q3的財務比率和半年報差不多，沒有絲毫下滑的跡象。

這種情況實屬正常：

首先，凱迪生態的債務投資人雖然沒有做足夠盡職的調查，但是他們對財務知識必然非常嫻熟。如果凱迪生態的財務比率連年惡化，上市公司或者沒有辦法進行債務融資，或者金融機構早就找凱迪生態清算債務了。

其次，上市公司的財務人員往往有著高超的“財技”， 他們會想盡一切辦法試圖在很長一段時間內掩飾公司的問題，絕不會讓你通過看一眼財務報告就發現問題。

讀者看到這裡，或許會有一些沮喪，學財務知識好像沒有什麼用。現實情況是，我們必須熟悉各種財務知識，才有可能和財技施展者鬥智鬥勇。

這是一個魔高一尺道高一丈的問題，我們接下來將會介紹一些比簡單財務比率稍微管用點的財務指標。

作為本段的小節，我們這裡說一句，“更加健康”的財務比率，不能體現凱迪生態往期財務數據的真實。

事實上在凱迪生態債務接連引爆的情況下，這反而間接證明凱迪生態往期財務數據有著嚴重的問題。

2、營收、利潤與現金流

如果說小夥伴們在閱讀上一段的時候被財務比率打擊到了，那麼本段風雲君就來給你們打氣，基本的財務數據也是有用的！

讓我們用眼睛掃視下表10秒鐘，發現什麼沒有？（2006-2016年凱迪生態利潤表請見附錄B）

（1） 凱迪生態自從2014年開始，營業收入突然上了一個臺階，這裡補充說下，在上表未顯示的年份中除了2010年凱迪生態營收達到34億元外，凱迪生態在2014年之前的營收大都屬於20多億或者以下範疇的。

因此，營業收入為什麼在2014年後大幅增加是我們關注的重點。

（2） 淨利潤&扣非淨利潤：這兩項真的只能算是差強人意。

不要僅從上表看2014年扣非淨利潤漲了10倍，實際上在本表沒列出的部分，比如2011年凱迪生態營收只有26億元，但是扣非淨利潤也有2.62億元。

（3） 現金流：凱迪生態自從2014年開始，現金流就像災難一樣的倒退，不管營業收入和淨利潤如何變化，凱迪生態的營運現金流逐年下跌。

這裡需要說明的是，凱迪生態營收只有20多億元的時候，營運現金流上個7-8億也是家常便飯。

由此我們知道，現金流是我們關注的重點。

凱迪生態的營運現金流在2017半年報為-4.03億元，與營業收入和淨利潤出現明顯的背離走勢。根據上表，在2013-2015年，凱迪生態的營運現金流一般都高於淨利潤值，2016年兩者關係雖然出現了逆轉，但是差距並不大。而在2017半年報中，兩者差距超過5個億。

3、拷問現金流

我們先來考察一下凱迪生態的現金狀況，計算一下它的自由現金流。

自由現金流有不同的算法，我們在這裡就選用最簡單的一種——同時，也是相對上市公司的財務數據來說，計算結果最好看的一種。

自由現金流是上市公司能夠為股東實實在在賺到的錢，是最真實的錢。

自由現金流=營運現金流-資本支出，我們得到如下表格：

我們從上表可以很容易看出，凱迪生態這麼多年就是“吃錢的機器”，儘管凱迪生態在大部分時候靠經營能夠賺取比較穩定的現金流，但是凱迪生態每年用於資本開支的錢都遠高於其當年營運賺取的現金。

從上表同樣可以看出，資本支出在2014年之後突飛猛進，雖然在2014-2017H1凱迪生態的經營性現金流逐漸走弱，並且比起2014年以前的現金流也沒有絕對的優勢，但是其資本支出是在實實在在的增加。

凱迪生態的資本支出誇張到了什麼程度呢？我們來看一下2015年較為極端的例子，2015年凱迪生態當年“銷售商品、提供勞務收到的現金”總額為45.78億元，“購建固定資產和其他支付的現金”高達39.06億元，佔到“銷售商品、提供勞務收到現金”總額的85.32%。

打個比方，這就相當於一個年薪10萬的童鞋，當年用於償還房貸、車貸，購買傢俱、電腦、手機一共花了8萬5，剩下的1萬5用來吃飯、交通、交際、旅遊，凱迪生態2015年就是過的這種日子。

這麼多年來凱迪生態都是借錢過日子，前面我們說過，凱迪生態每年自由現金流都是負的，所以凱迪生態生存的唯一法門就是借舊還新。如下表所示：

我們從表中可以看出，凱迪生態自從2014年以來爆發式的借款增長以及籌資淨額增長。

三、 虛假項目募資挪用

上面的表格都表明2014年對凱迪生態是非常特別的一年，在2014年後，凱迪生態的營業收入開始迅猛增長，同時增長的還有有息負債的規模以及每年吃掉現金的速度。

2014年11月，凱迪生態召開董事會審議通過了公開發行股票及支付現金購買資產並募集配到資金暨關聯交易的相關議案。

2015年7月，凱迪生態完成陽光凱迪、華融資產、百瑞菩提金、楊翠平等15名交易對手持有的87家生物質電廠、1家生物質電廠運營公司、5家風電場、2家水電廠、58家林業公司100%股權，以及1家水電廠87.5%股權。

在154家公司中，有61家生物質電廠、44家林業公司是凱迪生態控股股東陽光凱迪全資子公司，另外有16家公司的控股股東也是陽光凱迪。

154家公司總交易對價為68.5億元，其中現金支付37.1億元。

我們懷疑凱迪生態2015年收購的154家公司中，有些公司並不是“真正存在”，他們存在的目的是為了讓凱迪生態有理由騙取資金，並將借來的錢挪作他用。

1、 利用含有大量水分的林業項目套取資金

在上述154家公司中，林業資產共有58家，交易對價25.6億元，2015-2017年扣非淨利潤承諾不低於8055萬元、2.89億元和3億元。

我們有理由懷疑，這些林業公司中有大量的空殼公司，他們的存在純粹是為現金流近乎乾涸的凱迪生態募集資金。

根據2014年的評估報告，凱迪生態擁有的林業面積為1018.74萬畝，取得林權證的847.90萬畝。林業公司的主營業務是從事林業流轉以及林木撫育和管理，在全國各地尋找合適的林地為公司生物質電廠的運營提供燃料資源儲備。

下表為2014年11月評估報告書中森林資源有關的情況，本次收購中僅有一家開始運營的公司——凱迪陽光，有13家“在建”項目，其餘部分均為未開工項目。

我們來考察來鳳陽光、谷城陽光這兩個在建工程的發展情況：（其餘11家企業信息見附錄C）

我們驚奇的發現，根據天眼查提供的企業年報，來鳳陽光經過3年的發展，2017年不僅沒有營業收入，並且沒有正式的全職員工。這個公司是一個空殼公司？

谷城陽光沒有披露財務信息，但是我們同樣發現，經過3年的發展，谷城陽光沒有任何正式全職員工。

我們前面說過這個公司的資金鍊非常緊張，凱迪生態在這3年沒有發展自己的林業資產，那麼有沒有可能是因為缺錢呢？比如說公司本來認為林業是非常好的投資方向，但是買完林地後發現資金開發不了，所以只好擱置，也是一個合理的說法。

但是凱迪生態用行動告訴我們，開發林地不缺錢，如果缺錢我就籌資——但在我們看來上市公司購買了一堆沒有正式員工的林業公司，目的就是為了籌集資金。

2015年11月，凱迪生態臨時股東大會審議通過了非公開發行股票的方案，該方案於2016年3月被證監會審議通過，募集資金用途如下表所示：

募集資金用途顯示，凱迪生態擬投資7億元發展自己的林業項目，為此非公開發行股票6億元。但是截止2016年底，林業生態文明投資一共只有6612萬元。

2016年年中就擁有6個億資金用於投資林業，至今林業公司中的“在建項目”幾乎都是空殼公司，不得不懷疑上市公司對於募集資金的用途。

這條法規對其他公司管用，但是對凱迪生態卻未必：

根據中德證券《關於凱迪生態環境科技股份有限公司未能按期歸還募集資金的核查意見》，2017年5月10日，凱迪生態董事會通過了《關於使用部分閒置募集資金暫時補充流動性資金的議案》，公司使用2.95億林業資金外加8.36億生物質發電廠資金補充流動資金，使用期間為12個月，但是至今也沒歸還。

根據凱迪生態2015年的情況，其沒有足夠的資金開發林業項目，因此對林業資產的投資不符合邏輯。凱迪生態2016年募集林業項目有關資金後，於2017年5月對其挪用，我們甚至懷疑凱迪生態最初收購林業項目，就是以項目為名籌集“不需支付利息的資金”

2、涉嫌虛增固定資產和在建工程

讓我們回想下第二部分計算自由現金流的情況，2014年之後凱迪生態一方面營運現金流江河日下，一方面擴大資本支出，這讓我們產生了警覺。

下面就讓我們看一下凱迪生態資本支出的構成（關於只採用2015和2016年數據的原因參見附錄D）：

在凱迪生態現金流非常短缺的情況下，我們嚴重懷疑上述“新增在建工程”的真實性。

按照常理，凱迪生態本應該控制費用和投入，利用現有產能產生現金流，償還借款控制有息負債規模，但是凱迪生態最近兩年在在建工程上的投入為其經營性現金流淨額的6倍。

在2014年凱迪生態共收購87家生物質電公司，其中已投產運營的有17家，在建21家，如下表第二列所示，我們先來考察第三列帶有“X”標誌的公司。

（註釋：解釋一下EXCEL表格中，第三列“X”的含義。第二列公司為2014年底收購評估書中，凱迪生態表示“處於在建”的公司。2015年10月29日，凱迪生態擬非公開發行股票支持14家生物電公司。第三列帶X符號的公司，既是凱迪生態原始收購中“處於在建”狀態的公司，又是本次非公開發行股票中涉及到的公司。而第四列為非公開發行股票中提到的新的在建項目）

我們從天眼查得知，經過3年發展，截止2017年底樺甸凱迪正式員工人數仍然是0人。

再來看從江凱迪，情況完全相同：

再來看嫩江凱迪，嫩江凱迪是上述公司中表現非常好的公司，在2017年底，有14位員工：

然而令人遺憾的是，其實在2016年，嫩江凱迪同樣擁有14名正式員工，2016-2017年間，以員工數量計算，該公司沒有擴大規模。

跟林業公司一樣，沒有錢可以籌錢，籌來資金後，可以不投募資項目。如下圖所示：

根據2016年年報，凱迪生態對上述公司從未投過1分錢。我們懷疑，很多“在建的”生物電公司與“在建的”林業公司一樣，都不是“真正的”公司，而僅僅是用來募集資金用的。

當上市公司利用虛假的項目募集資金完成後，就把這些資金私下裡挪作他用。

上面我們提到的中德證券的報告中，提到凱迪生態曾通過董事會批准方式，挪用過生物電資金，並導致超期無法歸還。

但是沒有最扯，只有更扯，其實不經過董事會批准，上市公司仍然可以擅自挪動資金，畢竟就像我們一直懷疑的那樣，這些空殼項目恐怕本來就是募資用的，而不是開發用的。

現在我們知道上市公司因為資金緊張，雖然在2016年募集了28.9億元用作生物電項目，但違規將專戶資金挪作他用。

隨之而來的更加嚴重的問題是：既然上市公司沒有向生物電項目投入資金，並且把生物電資金挪作他用，那麼上市公司年報中所提到的2015-2016兩年合計超30億元“生物電”在建工程投入又是什麼？

為此，我們嚴重懷疑凱迪生態一方面利用虛假項目募集資金，並將項目資金私下挪作他用，但同時在上市公司財務報告中虛增在建工程。

結束語

我們重申我們的觀點，我們認為凱迪生態往期財務數據有很大的問題，無論其於今年7月2日前能否發佈2017年年報。

我們寫作此文是希望引起其他投資者關注及重視。

附錄A

凱迪生態債務違約情況：

http://www.cninfo.com.cn/cninfo-new/disclosure/szse_main/bulletin_detail/true/1205053038?announceTime=2018-06-12

附錄B：2006-2016簡明利潤表

附錄C

永順陽光：永順陽光2017年年報顯示其沒有員工

紫雲陽光：紫雲陽光2017年年報顯示其沒有正式員工也沒有營業收入

通江陽光：

天水凱迪：

竹山陽光：

從江陽光：

金寨陽光：

霍山陽光

大姚陽光：

徽縣陽光：

嫩江陽光：

附錄D：

我們採用的數據來自東方財富choice終端，我們本希望利用上市公司2014年年報來考察其當年資本支出的具體用途，但是我們沒有找到“能用的年報”。

凱迪生態似乎每年都會發布自己的年報後，再更新一份，但是無論是上市公司官網還是巨潮資訊網抑或深交所官網，都沒有找到凱迪生態2014年經過修訂的年報。

而根據東方財富choice終端的數據顯示，凱迪生態當年同樣修訂了年報內容，我們相信東方財富choice終端不會為上市公司“創造”一份修訂報表，因此在最初的財務分析中，我們採用了東方財富的數據，但是對於資本支出的具體用途，我們找不到合適的年報。（見下圖）

（註釋：巨潮資訊網截圖）

（註釋：深交所官網截圖）

（註釋：東方財富Choice終端截圖）