1、口径再次调整，社融并未超预期。
本月央行再次完善了社融统计口径，将“国债”和“地方政府一般债券”纳入范围。考虑口径调整后，社融增量基本符合预期。12月新增社融总量2.1万亿，同比多增1719亿元，社融存量增速持平于上月的10.7%。从结构上来看，12月新增人民币贷款同比多增1488亿元，信贷有所改善，是新增社融的主要贡献。非标融资继续萎缩，但力度有所减弱。企业债券融资同比减少，而政府债券融资同比增加。
2、实体融资依然相对平稳。
12月新增金融机构贷款1.14万亿，同比多增了543亿元，贷款余额增速小幅回落0.1个百分点至12.3%。其中，新增居民中长贷4824亿，环同比均有所增加，体现了地产销售仍有一定韧性。新增居民短贷仅1635亿，环比明显回落，可能源自双十一对12月消费造成的透支。新增企业中长贷3978亿，同比多增2000亿以上，考虑到非标也在边际改善，企业部门整体融资有所改善。
3、M2增速回升至8.7%。
12月社融增速持平，M2同比增速回升了0.5个百分点至8.7%。全年来看，M2增速也有所回升，一定程度也是央行加强逆周期调控的结果。而货币政策从2018年以后就开始放松，但融资并没有明显反弹，主因在于融资需求仍然偏弱。地产周期回落，地方隐性负债仍受限，预计M2仍会将保持低增长状态。12月M1同比增速4.4%，M0同比增速5.4%，均有所回升。
4、不要轻易谈经济企稳，而应更加关注政策行情。
我们在19年10月份市场普遍担忧通胀的时候，于市场第一家明确提出中国的降息周期才刚刚开始。逆回购降息、降准等政策，均是沿着我们的分析框架在走。往前看，预计今年财政节奏仍会前移，一季度经济数据会有一定支撑，但由于地产市场面临持续的均值回归压力，全年来看经济依然面临较大下行压力，2020、2021年均不要轻易谈经济企稳。而货币政策不管表态如何，最终只能跟着经济基本面走，未来降息周期会继续。所以2020年的主线并不是“周期”反弹，而是更加积极的政策，货币宽松、地产边际放松、改革继续推进，这种组合还是会更利好成长和债券的表现。
风险提示：经济下行，政策变动。
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