本篇文章分享近日我在参加中央结算公司主办的2017债券年会上，就去杠杆提出的一些看法。
金融工作会议提出要推动经济去杠杆，前一段时间我们市场关心金融去杠杆，我自己的理解，这两个应该说是一个硬币的两面。实体经济杠杆和金融杠杆是联系在一起的，但是表述不同，含义应该有些不一样。经济去杠杆可能相对更中期一点，金融波动更短期一点。第二，经济去杠杆和经济结构的调整联系更紧密一点，我想从两个最流行的误区谈起。
第一个误区，我们过去几十年来重货币轻信贷，一个最典型的例子，每年公布经济增长目标以后，央行公布M2增长，大家都关注M2增长目标多少，今年到底是10%还是12%，并不怎么关注信贷。从发达国家来说，上世纪80、90年代也是这样，后来说金融创新使得广义货币和经济通胀的关系不稳定，怎么办呢？直接把央行基础货币的调控影响短期利率和通胀联系起来，其他国家说的通胀目标制，都是这样的，重视货币不重视信贷。为什么呢？因为主流观点认为，货币发多了会带来通胀，通胀是货币发多了唯一的危害。但如果通胀不是问题，那就不是问题。什么叫货币超发，看通胀是不是厉害。通货膨胀在任何时间任何地方都是货币现象。这就带来一个疑问，我们现在都在讲货币超发，但是为什么没有导致通胀呢？这里，我们要区分货币和信贷，过去几十年M2增长主要是信贷或者绝大部分和信贷有关系，大家把货币和信贷等同起来，实际上两者是有差别的，差别体现在两个方面。一个是钱花出去和什么样的支出行为联系在一起，现在习惯了信贷投放货币，其实在50、60、70年代还有另外一个投放货币的渠道，就是财政投放货币。银行发贷款进行货币投放，新增贷款就是货币净投放，财政投放货币就是政府支出，是财政投放。过去几十年财政受到控制了，强调稳健，投放货币的主要渠道是信贷，大家就把货币和信贷等同起来。
财政和信贷投放货币是有关键差别的。财政投放货币，政府的支出和实体经济联系在一起，政府进行基础设施投资、社会保障，钱到了低收入家庭，社会保障支出直接支持消费支出，政府财政赤字货币化带来的超发货币，带来的问题是通货膨胀，需求太强。信贷呢？贷款到了企业和个人手里，我们也可以做实体支出，买辆汽车，这是少数情况。大部分是投资，投资有两种方式，一种是新建资产，新建一条高速公路、高铁、新厂房。还有另外一个投资渠道，购买现有资产，即所谓二手资产，购买房产、土地、股票。所以信贷投放货币太多，不一定带来通胀，而是带来资产泡沫问题。过去几十年全球货币超发要看M2增长，但是通胀似乎消失了，通胀不知道去哪了，我们要区分财政投放货币和信贷投放货币的重要差别。
第二个差别，政府投放货币到了私人部门手里，到了我们个人和企业手里，是我们正确的净资产的增加，政府不是把钱借给你，是要求你必须拿你的劳动、商品和政府交换，所以我们作为公务员，我们为政府工作，发工资，这个货币投放属于财富的增加净资产，或者政府采购，生产的商品被政府采购了，所以财政投放货币带来的是私人部门净资产的增加。但是政府的负债也增加了，政府的负债增加会不会带来金融危机呢？不会，除非是特殊情况，战争时代，没有独立的央行印钞，没有独立的征税权，我们还没有见过有独立的征税和货币政策的国家因为财政赤字过大发生金融危机的，但是会带来通货膨胀。而银行信贷投放货币，放的贷款到了我们手里，短期的流动性增加，我们的负债也增加了，信贷投放太多可能会导致私人部门在某一个时间点债务不可持续，出现金融危机。哈佛大学教授写的这本书，我们人类社会过去几百年的时间只有一段时间没有金融危机，50到70年代初，二战以后的30年时间没有金融危机，但是有通货膨胀。为什么？二战后30年，金融受到严格管制，财政过度扩张。80年代以后，我们又到了金融自由化的时代，信贷再一次扩张，财政控制住了，所以我们没有通胀问题，我们有资产泡沫和金融危机问题。我们似乎回到了30年代之前的时代，资产泡沫、金融危机、贫富分化。但是这次和30年代之前有一个重要的差别，30年代之前还没有完善的政府提供的安全网，1913年美联储才成立，1933年美国才建立政府保障机制，80年代以后这一轮金融自由化伴随着政府兜底、政府提供的安全网。所以金融波动的频率没有30年代之前那么高，30年代之前在美国银行破产是非常常见的。所以才有我们今天讲的金融周期的问题，为什么？金融自由化和政府的安全网保障结合起来，使得金融有很强的顺周期，在一段时间繁荣持续时间比较长。但是任何事情都有一个度，到了最终不可持续的时候，就开始下一轮的调整。这是我想讲的第一个误区。
第二个误区，房价高到底是土地供应有限还是金融问题。这是一个非常现实的问题，有很多争议。流行的观点认为土地供应有限是主要原因，土地限制有没有道理？有一定道理，但是我们要分清主次矛盾。我认为房价高的根本性问题是金融的问题，土地供应是一个因素，但不是主要因素。美国土地供应制度和我们国家是不是不一样？美国是土地私有化，但是美国同样有房地产泡沫和破裂。为什么说土地供应制度不是最主要的呢？和土地的特殊属性有关。我们说大城市土地供应有限实际上也可以说是大城市人口密度高，土地的占有具有排他性，和一般资本品不一样，一般资本品越集群效率越高，具有规模效应。土地是反规模效应，你占有的空间多了，我的空间就少了，具有排他性。土地供应有限，也可以说是城市的人口密度高，除非大家都住在农村，不要搞城市化，否则土地供应有限是其天然的属性。
土地问题为什么是金融问题，因为土地的金融属性特别强，根本性原因是土地在所有的资产里面存续期、回报期最长，现在的价格是未来回报的折现，回报期越长，当前价格对利率波动的敏感性就越高。第二，正因为它存续期强，当前的收益、租金相对未来70年的租金微不足道，所以土地的交易都依赖于外部融资，很少有人有这个能力靠自己的资金购买土地，都要靠外部融资，天然和金融联系在一起。第三，房地产正因为它的存续期长，是最好的信贷抵押品。一般地，汽车做抵押，银行给你贷款大概也就两三年期。但是土地不一样，土地的价格永远都在，而且有无限想象的空间，土地的用途可以改变，不像汽车只能作为交通工具，土地可以作为农业种植、住宅，所以土地是最好的信贷抵押品。我们看金融历史，信贷长期持续扩张带来金融危机，几乎都是和房地产泡沫联系在一起的，因为没有房地产泡沫这个抵押品价值的支持，信贷不可能扩张那么快。我们中国还有一个特殊的原因，我们没有房产税，我们有土地出让金，很多人说土地出让金也是税，如果土地出让金是税，是未来70年房产税的资本化，这种资本化天然地和金融联系在一起，本来如果让年轻人未来70年交房产税，他是可以买得起房子的。但是把70年的房产税让他一次性交清，他就买不起房子了，就要靠贷款。土地出让金和房产税还有另外一个重要的差别，前者对年轻一代不公平。有的人说我已经交税（土地出让金）了，但你10年前交的税和现在的税基、房产价格比较，你的税率很低。现在的土地和房地产价格使得税率要高得多。这些因素使得土地的金融属性很强，天然和金融联系在一起，金融周期用通俗的话讲，地产金融化、金融地产化。我们这几年是不是这样的态势。一个完整的金融周期是15—20年时间，上半场的繁荣大概10—15年，我们中国的金融周期从08年应对全球金融危机信贷大幅扩张开始，到现在10年时间了，接近顶部。金融周期往上是信贷扩张，往下就是房地产价格下跌，信贷紧缩。美国上一轮金融周期的顶点07、08年，拐点就是金融危机。经历了几年痛苦的调整后，美国在13、14年进入新一轮金融周期的上升阶段，加杠杆、信贷扩张、房地产呈现新的繁荣。我的观点是美国在新一轮金融周期上升阶段，经济应该不会很差，当然人口问题、贫富分化问题是一个既有因素，我们现在可能回到了金融危机之前的大缓和时代，美国的宏观经济差也不差、好也好不到哪去。但是金融风险在累积，短期不会爆发，新的周期刚开始。中国是接近金融周期的顶部，风险比较高，这次金融工作会议非常及时，在这个时间点我们判断加强监管一定会持续。很多人都在问去杠杆什么时候结束，会不会很快就完了，经济不好就重新开始放松。从金融周期的角度来看，问题显然没有这么简单。我们讲的是中期，未来几年的调整问题。一个底线就是还本付息，非金融部门、企业和家庭部门的还本付息负担，美国金融危机以后明显下降，当然这个有利率下降的因素影响，当然也有去杠杆、债务紧缩的影响。但中国08年以后还本付息负担大幅上升，现在已经占了GDP的20%以上，每年产出的GDP分配给债权人的比例越来越高，金融风险先不说，经济结构的恶化越来越严重。这是我们现在的问题。
讲到杠杆，金融周期简单说就是从加杠杆到去杠杆的过程，繁荣的时候加杠杆，下行的时候去杠杆，房地产就是一个杠杆波动的载体。有两个衡量杠杆的方式，一个是债务对总资产或者净资产对总资产，对整个宏观经济来说，很难衡量总资产，甚至某一个部门的总资产。普遍地大家都用债务对收入的概念来衡量杠杆，这个指标避免了怎么衡量资产的问题，但是也带来了很多误区。我们经常看到有些人把所有的部门债务都加在一起，说我们整个经济总体债务多少，非常有误导性。其实，杠杆永远都是结构性的，我的负债就是你的资产。政府的债务就是我们的资产，在我们中国企业的负债就是居民的资产，当然是通过银行定价，但我们不能把资产和负债加在一起。每个国家爆发的金融危机都是因为某一个部门的债务问题过大导致的，不是因为总体债务。日本当年是企业部门债务过大，我们中国现在的问题就是企业部门债务，杠杆首先一个误区要破除的，杠杆永远都是一个结构性的概念。金融工作会议讲推动经济去杠杆，有两个抓手，国有企业和地方政府债务，为什么？因为杠杆就是结构性的。
这样的认识带来在怎么去杠杆的问题上有四个误区。
第一，有人说通胀去杠杆。这个逻辑听起来很有道理，把通胀做高一点，名义GDP做高一点，债务负担不就小了吗？回到货币和信贷的问题上，通胀去杠杆，降低债务负担，是在财政主导政府发钞稀释政府的债务，60年代做这个事情的，现在很难实现。我们可以不买政府债券，但政府通过发行货币稀释自己的债务，比如用钱购买你的商品，给你多发工资，这个不会被拒绝。所以通胀去杠杆是过去的时代政府靠印钞稀释自己债务的特殊情况，是用一种不可拒绝的债务替代可以拒绝的债务，它带来的问题就是60、70年代通货膨胀的问题。但是我们今天的问题，是私人部门债务的问题，主要是企业部门，我们要靠政府发钞，帮助企业降低他们的债务负担，我们要多大的货币投放、财政扩张才能达到这个目的，不太现实。
还有人说经济通过促进增长去杠杆，要靠结构性改革，结构性改革需要紧缩的就是杠杆率太高的部门，怎么能靠促进增长实现所谓的无痛去杠杆呢？不现实。
还有人说转移杠杆，西方国家的经验显示家庭部门和企业部门杠杆的关系更大程度上是共振的关系，而不是替代的关系。看看金融的历史，当年日本泡沫破灭的时候，主要问题是企业去杠杆，但是家庭也受到影响，家庭也是去杠杆。美国次贷危机以后主要的调整渠道是家庭部门去杠杆，但是企业也去杠杆，为什么？整个宏观经济环境金融是联系在一起的，非常长远地看，未来几十年，可能有一点替代关系，但是短期和中期他们是共振的。
最后一个误区，有人说希望债务消灭了，资产不跌。更加不现实，地方政府债务置换，把地方政府的债务负担降下来，这次又强调控制债务，为什么？那是短期的。资产端的土地价格、房地产不调整，仅仅降低它的债务负担，只是增加了进一步借新债扩张它债务的能力，问题很快就会暴露出来。
所以，没有无痛的去杠杆。去杠杆的机制，一个是市场出清，一个是政府主导。完全的市场出清，可能带来无序的金融危机。完全政府担保的去杠杆，会带来道德风险。所以应该是两者的结合，一定程度的市场出清和政府主导。触发金融周期的拐点，其他国家的经验首先是加息，但是加息在我们国家不够，为什么？因为中国和美日比较起来，有两个指标决定了我国的房价韧性更高。一是中国和美国的贫富差距超过日本，所以日本的房价韧性比中美低。二是政府担保，中国和日本的政府担保比美国高，按照这个指标，中日房价比美国的韧性要高，这两个指标我们都占了，所以房价的上涨持续时间那么长，到今天很多人都怀疑房价永远不会跌。那去杠杆要靠什么？加息之外是要加强审慎监管、推动结构性改革。
最后是政策思考，在这种情况下完全靠货币政策紧缩可能伤害比较大，我们要靠一系列政策的配套，宏观政策上实行紧信用、松货币、宽财政的组合，商业银行缩表的情况下，中央银行扩表，支持财政扩张。我是不主张降低存款准备金率的。我认为应该维持高存款准备金率，由央行扩表支持财政扩张投放货币。第二，金融行业应该回到分业经营或者某种形式的分业经营。我们现在的金融乱象、信贷过度扩张，和过去这十年金融的混业经营越来越严重有关系，这次金融工作会议解读，建议大家关注规范综合经营，官方表述不用混业经营，我们努力的方向是综合经营，但是要规范综合经营，什么意思？第一，聚焦主业，做好主业，银行的主业是存贷款，券商的主业是直接融资，保险是保障。每个行业做好自己的主业。第二，做好主业的基础上，实行严格的牌照管理。银行就做银行的事情，信托只能是做信托的事情，落实在独立的法人治理机制。这就是某种形式的分业经营。税收制度刚才已经讲过了，此外还有央行可以通过发行数字货币促进狭义银行发展、降低对银行信贷的依赖。
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