結論或者投資建議：
央行決定2018年7月5日起，下調國有大型商業銀行、股份制商業銀行、郵政儲蓄銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點。
原因及邏輯：
定向加大對債轉股和小微企業的支持力度。根據央行有關負責人表態，本次定向降準大約釋放7000億元資金。其中，十七家國有大行和股份制銀行合計約5000億元，用於支持市場化法治化“債轉股”項目。郵儲銀行、城商行、農商行和外資銀行等其他銀行合計約2000億元，主要用於支持相關銀行開拓小微企業市場，發放小微企業貸款，進一步緩解小微企業融資難融資貴問題。本次定向降準的兩方面作用均有利於對今年結構性去槓桿的目標進行配合。此外，央行規定，對於本次降準資金支持債轉股和小微企業融資的情況將納入MPA考核，這有助於通過激勵機制最大程度引導降準資金投向政策支持的領域，確保政策效果不變形。
政策如期加碼，更加靈活精準。此前在對5月金融數據的點評中，我們曾提示4月份的降準未能顯著推升表內信貸增量，預計短期內將會看到政策進一步加碼。本次央行如期降準，但並未繼續置換MLF，而是側重於對特定領域的支持，強調對於結構的引導。一方面不置換MLF確保了此前央行逐步擴大MLF抵押品範圍的政策有效性，另一方面也突出了本次政策重點。對比今年1月、4月和本次降準，政策的著力點似乎不完全相同，但本質上其實都是在“宏觀穩槓桿、結構性去槓桿”的大環境下，對於重要領域和薄弱環節的定向支持，政策更加靈活精準。
年內仍有降準空間。5月以來美元指數走高，人民幣對美元相應貶值，但從一籃子指數來看，人民幣穩中有升的大趨勢並未改變，因此匯率和資本外流對於國內政策的影響暫無需過度擔憂。國內貨幣政策仍將繼續立足於對結構性去槓桿的支持，預計後續政策仍將對商業銀行表內信貸擴張的能力和意願兩個方面繼續加大鼓勵和引導，年內仍有50-150bp降準空間，將視流動性環境和信貸條件擇機而動。
兩船並行，政策微調。 濾去3月短期擾動，上半年經濟數據仍有韌性，短期具備繼續開展去槓桿的宏觀條件。當前的重點在於風險釋放和平穩內需亮點如何並行兼顧。社融規模收縮和成本提高的影響將從三季度開始使經濟承壓，我們認為當前政策已由單目標向雙目標切換，去槓桿政策與補短板政策進行組合。總體來看，雖然本次定向將準仍屬於結構性政策，並非全面寬鬆，但結合6月份央行並未跟隨美聯儲提高公開市場操作工具利率所釋放的信號意義，我們認為貨幣政策已經開始微調，從去年的持續收緊到今年上半年的迴歸中性，再到目前有向中性偏松調整的跡象。貨幣政策更加鬆緊適度有助於兼顧風險釋放和平穩內需，預計在貨幣政策的保駕護航下，我們對下半年宏觀經濟環境持謹慎偏樂觀態度，名義GDP有下行，但實際GDP仍有充分韌性。
1．定向加大對債轉股和小微企業的支持力度
根據央行有關負責人表態，本次定向降準大約釋放7000億元資金。
其中，十七家國有大行和股份制銀行合計約5000億元，用於支持市場化法治化“債轉股”項目。同時，央行對債轉股項目需要滿足的條件也進行了規定，主要包括五個方面：1、不支持明股實債項目；2、按照不低於1:1的比例撬動社會資金參與；3、按照市場化定價；4、法治化，真正參與公司治理；5、應當有利於改善企業資產負債結構，不支持殭屍企業債轉股。
根據新華社數據，目前五大行債轉股項目簽約金額共計約1.6萬億元，落地金額共計約2300億元，落地率仍較低。本次降准將釋放一定數量成本適當的長期資金，形成正向激勵，提高銀行實施債轉股的能力，加快已簽約債轉股項目落地。
郵儲銀行、城商行、農商行和外資銀行等其他銀行合計約2000億元，主要用於支持相關銀行開拓小微企業市場，發放小微企業貸款，進一步緩解小微企業融資難融資貴問題。
本次定向降準的兩方面作用均有利於對今年結構性去槓桿的目標進行配合。此外，央行規定，對於本次降準資金支持債轉股和小微企業融資的情況將納入MPA考核，這有助於通過激勵機制最大程度引導降準資金投向政策支持的領域，確保政策效果不變形。
2．政策如期加碼，更加靈活精準
此前在對5月金融數據的點評中，我們曾提示4月份的降準未能顯著推升表內信貸增量，預計短期內將會看到政策進一步加碼：“從5月金融數據來看，降準未能顯著推升表內信貸增量，相反由於信用風險暴露導致短期市場信心受到負面影響，加劇了社融的壓力……預計短期內將會看到政策進一步加大對承接能力和意願的鼓勵和引導，近期繼續降準的概率上升。”
本次央行如期降準，但並未繼續置換MLF，而是側重於對特定領域的支持，強調對於結構的引導。一方面不置換MLF確保了此前央行逐步擴大MLF抵押品範圍的政策有效性，另一方面也突出了本次政策重點。對比今年1月、4月和本次降準，政策的著力點似乎不完全相同，但本質上其實都是在“宏觀穩槓桿、結構性去槓桿”的大環境下，對於重要領域和薄弱環節的定向支持，政策更加靈活精準。
3．年內仍有降準空間
5月以來隨著美元指數走高，人民幣對美元相應貶值，但從一籃子指數來看，人民幣穩中有升的大趨勢並未改變，因此匯率和資本外流對於國內政策的影響暫無需過度擔憂。
國內貨幣政策仍將繼續立足於對結構性去槓桿的支持，預計後續政策仍將對商業銀行表內信貸擴張的能力和意願兩個方面繼續加大鼓勵和引導，年內仍有50-150bp降準空間，將視流動性環境和信貸條件擇機而動。
4．兩船並行，政策微調
濾去3月短期擾動，上半年經濟數據仍有韌性，短期具備繼續開展去槓桿的宏觀條件。當前的重點在於風險釋放和平穩內需亮點如何並行兼顧。年初以來社融規模收縮和成本提高的影響，將從三季度開始使經濟承壓，我們認為當前政策已由單目標向雙目標切換，去槓桿政策與補短板政策進行組合。
本次定向將準對於短期資金面的影響有限。6月底至7月5日前，公開市場有近9000億資金到期，短期資金面仍需要央行對沖維穩。7月5日至7月底靜態看有近4000億資金到期，定向降準對於資金面的影響仍將取決於央行後續操作。
總體來看，雖然本次定向將準仍屬於結構性政策，並非全面寬鬆，但結合6月份央行並未跟隨美聯儲提高公開市場操作工具利率所釋放的信號意義，我們認為貨幣政策已經開始微調，從去年的持續收緊到今年上半年的迴歸中性，再到目前有向中性偏松調整的跡象。貨幣政策更加鬆緊適度有助於兼顧風險釋放和平穩內需，預計在貨幣政策的保駕護航下，我們對下半年宏觀經濟環境持謹慎偏樂觀態度，名義GDP有下行，但實際GDP仍有充分韌性。
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