2017年全球經濟溫和復甦，美國、歐洲和日本等發達經濟體經濟增長、通貨膨脹和就業市場均出現了明顯的好轉。同時，全球寬鬆貨幣政策進入尾聲階段，各大經濟體的金融市場也漲勢良好。
2017年中國權益市場呈現出幾個特點：
第一，股市整體溫和上漲，波動率較之往年有所降低；
第二，股市的結構性分化行情顯著，價值藍籌股取得較大漲幅，小盤股壓力較大；
第三，相對於房地產、債券等大類資產，股市的投資價值凸顯，新增資金持續進入現象初現。
經濟基本面對於權益市場的影響將降低，且2018-2020年，中國經濟增長可能在6.5%的平臺上穩定，全球經濟也到了潛在產出的新平臺，更多是經濟結構帶來的機會。
展望2018年，家庭財富管理應該如何選擇，中國權益市場將會如何，新的金融監管政策對於2018年的權益市場有何重要影響，房地產行業還能繼續配置嗎，債券市場的投資機會幾何？
本文以金融監管的背景、目的和手段出發，貫徹十九大報告提出的化解不平衡不充分發展精神，闡述2018年家庭財富管理的投資機會。
“一、新時期經濟新格局和家族財富資產配置”
金融空轉、資產泡沫就是所謂的灰犀牛。全球經濟在2018年可能延續溫和復甦的態勢。美國經濟正勢頭強勁地走向2018年，可能會更廣泛地提高工資和通貨膨脹，要求美聯儲明年加息三次。
中國國內來看，金融空轉、資金脫實向虛將會對中國金融穩定和經濟穩定造成重要影響。無論是2015年的股災、2016年初的熔斷和近年來的房地產泡沫，都揭示了新時期防範金融風險的迫切和維護中國金融穩定的重要。
按照我們的統計數據測算，2014年是中國資產價格和實體經濟基本面開始脫節的元年：2014年之後，股市與實體經濟基本面開始高度負相關；人民幣匯率自2014年開始貶值壓力加大，我們監測的熱錢持續流出；單位GDP所需的貨幣信貸密度開始明顯增加，貨幣政策有效性降低。
這些不尋常現象的背後，就是實體經濟投資回報率開始持續低於實際融資成本，經濟可能逐漸陷入“龐氏增長”階段。
一系列的金融風險亂象，深層本質在於不斷下行的實體經濟資本回報率與居高不下的實際融資成本之間的矛盾，單位資本投入實體經濟所產生的回報率甚至開始低於金融市場的無風險收益率。資金當然不願意進入實體經濟，寧可在金融體系空轉。
按照我們最新的測算，2016年底，中國實體經濟投資回報率為4.2%，低於目前金融市場的無風險收益率。
這一階段的典型特徵：
（1）資金不願意進入傳統實體經濟，主要因為實體經濟投資回報率較低，甚至低於金融市場無風險收益率；
（2）行業結構性分化，“舊經濟”行業（煤炭、有色、鋼鐵、基建等）生產經營困難加大，金融風險加大；“新經濟”行業泡沫化，估值過高；
（3）資本市場主要受到流動性和風險偏好推動，而不是基本面，資金流動迅速，呈現泡沫化特徵；
（4）股市、房地產、債券市場等各個大類資產之間，呈現出明顯的輪動效應，即資產配置之間存在著明顯的負相關效應，資產是資金輪動推動，而不是經濟基本面。
因此，實體經濟投資回報率低於融資成本，是金融風險頻繁顯現的根本原因，並在不同領域逐步顯現。強調金融監管的背景是防範進一步資產泡沫，防止資金持續空轉，防禦潛在的金融風險。
系統性糾正政策誤區，抬升利率，降低槓桿，改革實體經濟，實質性化解灰犀牛風險。
面對實體經濟投資回報率持續低於無風險收益率的情景，政策制定者第一反應是壓低實體經濟融資成本，使得投資回報率高於融資成本。
一方面，壓低融資成本較之抬升實體經濟投資回報率要容易一些；
另一方面，一些債務沉重的企業需要活下去，降低融資成本成為他們的主要呼籲，政策制定者容易被左右。
然而，日本的例子讓政策制定者更加意識到降低融資成本的中長期弊端。按照日本央行研究學者的數據，日本在1984年開始出現實體經濟投資回報率持續性低於其融資成本，經過1985-1990年的資產泡沫之後，日本央行開始加大力度降低融資成本。
然而，極低的融資成本並沒有挽救實體經濟回報率的低迷，也沒有使得市場及時出清，同時更沒有給企業以足夠的創新和提高全要素生產率的壓力。因此，在實體經濟投資回報率降低階段不斷調低融資成本的政策導向在中長期來看是誤區。
《中國人民銀行、銀監會、證監會、保監會、外匯局關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（徵求意見稿）中的要點概括：
第一，控制金融產品槓桿率；
第二，適度打破剛性兌付；
第三，對互聯網金融進行整治；
第四，對私募、公募的風控等要求更加嚴格規範，打擊控股銀行等金融機構。
因此，未來一段時間，我們將會見到化解灰犀牛風險主要為兩步：
第一步在金融領域，抬升利率，降低槓桿；
第二步主要是改革實體經濟並行，地方融資平臺、房地產、國有企業改革。
2018年全年利率水平可能在4%左右或以上，金融槓桿率進一步降低，實體經濟改革，比如在地方融資平臺和國企改革等將超預期推進。
權益市場的估值中樞可能持平或略有降低。
2018年加強金融監管實踐的影響，對於權益市場而言，有利有弊。
有弊的方面，主要是在於利率提升和槓桿控制對於權益市場估值中樞的影響。當利率水平接近或超過合意的利率水平（根據泰勒規則，按產出缺口和通脹預期測算的利率中樞水平），此時的利率提升將對權益市場的估值產生負面的影響。此時的合意利率水平，對應十年期國債收益率就是4%左右。因此，2018年進一步抬升利率水平，將對中國權益市場的估值水平產生負面的影響。
有利的方面，主要是來自於資產配置的層面，抬升市場利率，降低金融槓桿，最直接受損的是房地產和債券市場。按照大類資產配置輪動的判斷，資金將會從房地產和債券市場擠出，部分進去權益市場，新增資金有助於抬升權益市場的估值中樞。
因此，我們的判斷是2018年的金融監管對中國權益市場的整體影響可能偏中性或略微負面。股市的風格方面，小股票對於流動性和風險偏好的要求較高，因此2018年依舊不是小盤股的年份。中國權益市場依舊是結構性的市場，漲幅可能略低於2017年，但結構性的機會很多。
房地產行業在2014年之後，逐漸從供小於求，轉變為供大於求，且投機性購房需求在金融監管加強的背景下逐漸下降。金融槓桿被壓縮，使得居民購房的能力在下降。按照我們的統計數據：
第一，目前新購房的居民中使用槓桿大約佔到全部房款的10%-20%，且目前消費貸或其他居民融資渠道被嚴格監管；
第二，一二線城市可供出售的房屋數量達到近2兩年的新高，成交量是近一年的新低，成交價格普遍下跌了10%以上；
第三，房產稅、遺產稅等稅收長效機制廣泛討論，租房等具體政策措施更為清晰。
因此，2018年家庭財富管理的資產配置，我們並不推薦房地產。
同時，三四線城市的貨幣化棚戶區改造力度減弱，居民資產負債表中房地產佔比過高（70%）等，也使得房地產的配置需求降低。
債券市場，由於通脹預期的壓力和金融監管的加強，使得2018年債券市場的投資性機會並不大。大宗商品市場、基本金屬可能隨著供給側改革走向平穩和總需求的平穩下降，變得機會不大。油價可能會由於地緣政治等因素，有一定的漲幅機會。
因此，2018年經濟新格局階段，各類資產中，我們依然相對的看好權益市場的投資機會。
二、權益市場的風格判斷和結構性機會
小盤股依舊機會不大。2018年大小盤風格選擇方面來看，小盤股壓力仍然較大，需要精選和等待。小盤股估值溢價主要由三個方面因素影響：經濟基本面、流動性鬆緊程度和市場風險偏好，這幾個方面用量化的指標（分別為PMI，M2缺口，匯率貶值預期）來解釋小盤股估值溢價，可以達到80%。
經濟基本面，即宏觀經濟增長情況，經濟基本面越弱，小盤股越受歡迎。
流動性鬆緊，即貨幣政策是否寬鬆，流動性越寬鬆，小盤股越受青睞。市場風險偏好，即投資者是否對目前的市場和未來的發展有信心，有信心才能“講故事”，“講故事”有人信才能維持高估值，風險偏好越高，小盤股越受追捧。我們看影響小盤股估值溢價的三個因素。
前瞻地看，經濟基本面在2018年將下降至6.5%附近，這一點是市場一致預期，我們認為出口和房地產投資未必有市場想象的那麼差，特別是上半年。
流動性而言，2018年貨幣政策中性偏緊，貨幣增速目標下調，強調防控金融風險，預計2018年流動性方面不能樂觀。
風險偏好方面，2018年是金融監管年，也是全面貫徹十九大精神的一年，資產價格風險偏好建議謹慎。
因此，總結起來，從經濟基本面、流動性、風險偏好三個角度來看，選擇小盤股的風險較大。目前而言，小盤股不是不好，是時候未到。
權益市場的結構性機會，主要圍繞不平衡和不充分。
首先從不平衡說起，著眼於未來，政策將更加強調公平的發展，收入和財產的公平，基本公共服務的公平。窮人的收入增長是通脹，富人的資產增長是泡沫。有產者可能在未來進一步受到抑制，普通居民的生活可能得到進一步的保障。
第二，不充分發展主要是科技立國、環保、農村發展。科技立國，主要是高端裝備製造，5G和集成電路的彎道超車。
環保主要是區域性的環境保護，已經環保的約束變硬，納入地方政府官員考核。農村發展主要是農業基礎設施、農村居民妥善進入城鎮發展，發展特色農業和提高農業生產率等。
因此，2018年股市的結構性機會：
主要在體現大眾消費升級（估值合理的食品飲料、醫藥、教育、娛樂、物流等）
製造業升級（5G、集成電路、新能源汽車、龍頭的機械製造業等）
環保（水汙染、土地汙染和大氣汙染等）
農業（農村基建、農業機械和生物育種等）
軍工（中東和東北亞地區局勢緊張，更多裝備列裝軍隊）
大銀行（金融監管利於大銀行）
大保險（利率）
證券（資金進入權益）等。
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