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創新小能手
1月24日晚間，央行又創新了！她突然宣佈，為了支持銀行發行永續債補充資本，決定創設央行票據互換工具（CBS），公開市場業務一級交易商可以使用持有的合格銀行發行的永續債從中國人民銀行換入央行票據。一石激起千層浪，大家紛紛開始討論這個新工具的影響。
在央行的自問自答中，她強調了以下兩個要點：
- 銀行永續債的利息仍歸一級交易商所有。央行票據互換操作的期限原則上不超過3年，互換的央行票據不可用於現券買賣、買斷式回購等交易，但可用於抵押，包括作為機構參與央行貨幣政策操作的抵押品。
- 由於央行票據互換操作為“以券換券”，不涉及基礎貨幣吞吐，對銀行體系流動性的影響是中性的。
然而，這兩點都不重要，銀行不差那點流動性，也不差那點利息，重要的是資本金。
所以，最要命的問題是一級交易商換給央行的銀行永續債是否出表？如果不出表，這個工具還是白費勁；如果出表，那商業銀行真的可以敞開補充一級資本了（當然，總量還是約束在央行手裡）。
根據目前的狀況來看，後者的可能性比較大。為了把這個問題梳理清楚，我們回過頭看一下以下幾個事實。
缺少一級資本的商業銀行
銀行發放貸款，但規模不能無限擴大，需要本金，這個本金就是資本。根據巴塞爾協議三，銀行的資本有三檔，核心一級、其他一級和二級。核心一級的補充靠股權融資，其他一級的補充靠永續債。
圖一：通過負債約束商業銀行擴表的機制
根據上圖，不難發現，資本充足率機制是一個通過負債端來約束資產負債表擴張的機制。資產端要繼續放貸款，負債端就必須補充一級資本，而補充一級資本有兩個渠道，一個是股票融資，另外一個是永續債融資。
然而，現在股票市場不好，股票融資受到了很大的約束；所以，發商業銀行永續債就成了一個很自然的選擇。
中國銀行將於1月25日以簿記建檔方式發行該公司2019年第一期無固定期限資本債券（400億），意味著我國首單商業銀行“永續債”即將落地。
體內循環的問題
雖然發商業銀行永續債是一個補充一級資本的好辦法，但是，還涉及到誰來買的問題（名分的問題）。如果投資者是個人、企業或非銀機構，當然不會存在什麼問題。但如果投資者同樣是商業銀行，就存在一個體內循環的問題。
舉個例子，A銀行發行了100億永續債增加了100億的一級資本，如果這個債券被B銀行買去了，根據商業銀行資本管理辦法，B銀行需要消耗100億的一級資本，所以，商業銀行互買永續債不會增加銀行系統的一級資本，只會轉移該系統的一級資本。
圖二：體系內一級資本的供給產生一級資本的需求
所以，為了補充一級資本，還是要仰仗個人、企業和非銀的購買，但是，由於種種原因，他們的購買能力有限。因此，需要一個購買能力很強的“非”銀行機構來充當永續債“體外”購買者的角色。
在目前的框架下，這個角色只能由央行擔當。把CBS操作對象限定為公開市場一級交易商，暗示了這一點。
央行的角色
那麼，什麼是公開市場一級交易商呢？公開市場一級交易商制度由央行在1998年建立，央行每年選拔一些金融機構，作為它公開市場業務的交易對手。這些機構就是公開市場一級交易商。
最近一次，是由兩個文確定的，《公開市場業務公告［2018］第1號》（名單）、《公開市場業務公告［2018］第2號》（考評標準），名單裡有46家銀行和兩家券商（中金和中信）。
既然公開市場一級交易商幾乎都是銀行，那麼，不難想見，發商業銀行永續債的是商業銀行，能拿著商業銀行永續債到央行那裡做互換的也是商業銀行。如果互換不能出表，那麼，央行搞CBS毫無意義。
圖三：央行替代出資人的角色
在上圖的框架下，資本的真實出資人是其他商業銀行，央行的出現解決了名分的問題，替代了“個人、企業或財政的角色”。
其實，我們可以稍微轉換一下思路，讓個人借消費貸買永續債，讓企業貸款買永續債，或者讓政府發債買永續債，一樣可以解決這個名分問題。只不過是後面三個方式更麻煩，又把個人、企業和政府牽扯進去。
結束語
這樣梳理下來，我們不難發現，商業銀行資本金的問題的緊約束不是在錢上，而是在名分上。為了解決這個問題，我們既可以發特別國債，讓財政部購買四大行增發的股票；也可以糾集一堆個人，給他們提供消費貸款，讓他們去買四大行新發的永續債。
既然這個問題不是錢的問題，而是個名分的問題，那麼，塞到誰的表裡都一樣。又何必又搞得那麼複雜，以致帶來新的問題，那就乾脆讓央行統一去當那個“隱形的合格出資人”好了。
婆婆是個創新小能手，她一舉把名分問題解決，也多了個管理工具，小媳婦們也終於可以心無旁騖地幹活了。
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