摘要
12月17日，興業證券經濟與金融研究院副院長、全球首席策略分析師張憶東接受了澎湃新聞記者的專訪。
張憶東在採訪中說，2020年的行情走勢在形狀上可能類似2014年，股市會是一個“改革結構牛”，而不是以前說的“槓桿牛”、“水牛”，上半年，A股是螺螄殼裡做道場，指數的上行空間和下行空間都不大，而下半年有望迎來國企改革、金融開放以及全球資金的流入等多重利好，A股有可能迎來指數性行情。
澎湃新聞記者梳理出張憶東在採訪過程中提及的六大核心觀點，供投資者參考學習。
1、在穩增長的力度邊際放緩的預期下，“風大了豬都會飛”的邏輯是不行的。
2、明年股市會是一個“改革結構牛”，不是“槓桿牛”、“水牛”。
3、明年下半年，中國經濟企穩，價值股有望迎來春天。
4、核心資產依然是主線，但是明年核心資產有可能是向製造業“小巨人”走。
5、消費並不等同於喝酒、吃藥，千萬不要把消費侷限於必選消費品。
6、科技股最大的風險不是估值，而是“它不是科技股”。
明年資本市場結構性亮點是改革和開放
展望2020年，張憶東直言不會出現“大放水”的情況，中國會利用中美談判第一階段協議落實的“休戰期”，著力提高中國經濟增長的質量，進行結構優化、結構調整，而不會重走“放水”的老路。因此，明年市場最大的邏輯就是改革和開放。
在穩增長的力度邊際放緩的預期下，“風大了豬都會飛”的邏輯行不通了，張憶東將明年的股市預期為“改革結構牛”。
具體來看，2020年上半年指數上不會有太大表現，因為在經濟結構託底轉向改革的背景下，銀行股、跟經濟增速相關性更強的這些板塊，依然是託底有餘，但是上升不足，所以A股整體還會是結構性的行情。
張憶東預測，明年上半年A股指數波動的上沿不會超過2019年上半年的高點，但同時底部有望抬升，會比2019年下半年的低位要高。而下半年，中國經濟企穩，價值股有望迎來春天，核心資產中的金融、地產、建築等低估值權重股將有所表現。
此外，張憶東對記者特別提到，投資者應該要關注國企改革，雖然目前市場普遍預期較低，但這種情況下反而容易出現市場的“超預期”，現在已經看到有諸多改革的舉措在不知不覺進行了，國企改革有可能成為明年最能激發市場活力的一項改革。
先進製造業是最大的受益者，選股要選“小巨人”
“2020年在改革開放的主線下進行調結構，依然延續經濟結構調整的大趨勢，而宏觀政策不會走大水漫灌的老路。所以，從宏觀數據上來看，製造業的固定資產投資也許改善力度有限，也許看不到強烈的補庫存的動能，但是，最優秀的公司盈利能力在2019年下半年已經開始改善了，2020年隨著庫存週期見底，就算只是滴灌，效果也比2019年更加明顯。我們傾向於明年的前三個季度，特別是明年2月份之後，科技創新能力強的先進製造業核心資產是資本市場的明星。”
張憶東認為，拉長時間線來看，中國實現高質量發展的重要抓手是先進製造業，既能夠託底，又能夠幫助提升發展效率，所以投資者不妨關注汽車、電力設備、化工、通用設備、TMT這五大製造業相關產業鏈中最優秀的公司，也就是最有核心技術、最有核心競爭力、最有市場佔有率的這些公司，這些公司有望迎來盈利和估值的雙抬升，機會更大。
所謂“小巨人”，就是要尋找先進製造業中的細分行業龍頭公司，例如油氣油服、鐵路設備等，這些公司往往處於“三低”狀態，即估值低、機構配置低、景氣度低，但由於庫存週期已經接近底部，因此庫存下行壓力已經開始緩解，這將改善公司盈利。
張憶東對澎湃新聞記者說：“這些細分龍頭本身的邏輯就是強者更強，自助者天助之，他們本身就具備行業競爭地位，如果政策例如以知識產權保護這樣的形式向它出現傾斜，那麼它的市場佔有率就會更高，另外還有變相減稅、資本市場開放併購重組等好處，這些公司會迎來外延式增長，主營業務收入也將提升。”
千萬不要把消費侷限於“吃藥喝酒”
“我還是長期最看好消費。”談到消費白馬估值高企的現狀，張憶東依然直言不諱地對消費板塊表示看好。
但他同時也指出了市場普遍的認知誤區：“消費並不等同於喝酒、吃藥，消費是廣義的，還包括結構升級，人口老齡化以後消費的增強，傳媒，甚至科技型的服務業，比如雲計算、大數據甚至5G的運用推廣，AR、VR甚至智能駕駛等熱點。千萬不要把消費侷限於必選消費品。”
張憶東對澎湃新聞記者說，消費板塊的龍頭股盈利增長確定性很強，但目前看，不得不說有些透支。
對於消費龍頭股的買點，張憶東說：“再過三個季報期，年報、一季報、中報，到了8月份，那個時候動態性率要比現在舒服的多。有兩種情況，一是調整，二是不調整、橫盤，這些僅限於消費中最優秀的公司。到了明年下半年，如果按照資產荒的邏輯，其動態市盈率下降，同時理財產品的收益率降到3%以下，那時候長線資金還是會考慮動態市盈率回到三十倍以內的消費龍頭。”
全球資產荒下，A股更具“性價比”
張憶東在當日的演講中說，從全球的角度來說，主流資本市場都面臨著有效資產不足的情況，也就是缺乏能夠提供持續穩定的分紅能力的資產，或者是能夠提供持續的遠期現金流的資產。
回顧2019年，美國股市延續了長達十年的牛市局面，三大股指屢創新高。
張憶東認為，明年美國市場的最大不確定性是美國總統大選，這會加大美國市場的波動率，也會隨之降低美股的配置吸引力。不過，美股市場大概率不會表現太差。一方面，儘管美國宏觀經濟數據乏善可陳，但美國上市公司的基本面仍然符合預期甚至超預期，另一方面，美股回購力度非常大。因此，美股很難出現大熊市，但也很難泡沫化。
在這種背景下展望2020年、2021年，張憶東認為，以中國為代表的新興市場，其經濟增長的動能會有所恢復，而歐美的增長動能可能還是維持原地踏步，或者說改善會略弱於以中國為代表的新興市場。因此，最晚到2020年下半年開始，全球資金可能會重演類似2016年、2017年時向新興市場的重新再配置。
科技股的最大風險是：“它不是科技股”
張憶東曾在2018年底對2019年的A股市場預測為“N型”走勢。回顧過去一年，A股在一季度出現一輪強勢反彈，二季度之後不斷回落，而近期又再度出現回暖跡象，的確符合張憶東的判斷。
張憶東坦言，近期科技股上漲得有些快，現在的時點對於投資者而言，是“可以持有”但“要精挑細選”。
他說：“我認為明年一季度要小心。明年上半年，科創板包括民營企業都有減持的壓力，減持肯定是一、二月份逢高減持，減了以後會調整一下，到三、四月份強調改革開放，到時候盈利開始釋放，才是配置先進製造業龍頭更好的時機。”
此外，他也提到，科技股最大的風險不是估值，而是它不是科技股，“含科量”的大幅降低有可能讓一家公司從生物製造行業變成化工製造業，投資者買入科技股時要小心黑天鵝可能出現在這裡。
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