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1. 起起落落，集团聚焦芯云业务
1.1 几经周折，集团重新启航
紫光集团前身为清华大学科技开发总公司，是清华大学主办的全民所有制校办高科技企业。1992 年年底，国家教委条件装备司同意成立"清华紫光集团"。此后，公司经历了改制重组等一系列大动作，目前公司已经成为国内领先的半导体和 ICT 厂商，全面聚焦芯云业务。截止到 2019H1，公司资产规模达到 2740.8 亿元，是清华控股平台中资产规模最大的子公司。
1.2 内生外延齐步走，聚焦芯云主业
公司在 13 年完成股改后，进行了一系列业务出清和大规模收购与整合，全面进军芯云业务。
1.2.1 整合 ICT 业务
1.2.1.1 收购华三通信
紫光股份于2016定向增发，共募集资金220亿元人民币，其中190亿元用于收购惠普旗下"华三通信"51%的股权，随后成立"新华三集团"。
华三通信技术有限公司起初由华为开发设立，产品聚焦数据通信市场。2003 年，华为与 3Com 合资成立‚华为 3Com‛，2007 年由 3Com 全资控股华三通信。2009 年 3Com 被惠普收购，华三通信成为惠普的全资子公司，届时华三通信网络设备份额领先，系全球 IT 基础设施龙头。2016 年，紫光股份要约收购华三通信技术有限公司 51%的股权以及其涉及的惠普 EG 业务，随后华三更名为新华三技术有限公司。新华三通信自收购起业绩增幅明显，2016 年-2018 年营收复合增速 14.8%。2018 年新华三中国区以太网交换机产品市场份额第一（27.2%），企业网络路由器市场份额第二（31.1%），企业级 WLAN 市场份额第一（33.2%）。
1.2.1.2 成立紫光西部数据有限公司
西部数据成立于 1970 年，总部位于美国加州。为进一步实施集团的芯云战略，2015 年 9 月紫光股份拟投资 37.73 亿美元收购西部数据 15%的股份，但该次交易被美国外资投委员会制止。2016 年 3 月，紫光股份与西部数据合资成立紫光西部数据有限公司，为中国客户提供从快数据到大数据的全方位数据存储解决方案，总投资额 3 亿美元。
1.2.1.3 成立紫光云技术有限公司
2018 年 3 月紫光集团宣布投资 120 亿元成立紫光云技术有限公司，进军公有云市场，成为由基础服务、平台服务以及应用市场三部分组成的云服务商，为企业级用户提供从 IaaS、PaaS 到 SaaS 的"全栈式服务，紫光集团持有 46.67%股权。
1.2.1.4 成立重庆紫光华智电子科技有限公司
重庆紫光华山智安科技有限公司于 2018 年 5 月成立，注册资本 6 亿元，主要从事安防业务，主要产品为微云服务器、视频云存储、软件定义摄像机、解析平台和视图库产品等。
1.2.2 整合芯片业务
1.2.2.1 收购同方国芯微
同方国芯原为同方股份旗下 IC 设计公司，2012 年通过反向收购晶源电子的方式登陆深交所。2016 年紫光集团收购同方国芯 36.7%的股份，后更名为‚紫光国微‛。紫光国微专注于集成电路芯片设计开发业务，产品主要覆盖安全芯片、特种集成电路、FPGA 和功率半导体等。
1.2.2.2 私有化展讯锐迪科，成立北京展锐科技有限公司
2013 年 12 月，紫光集团耗资约 17 亿美元私有化展讯通信。展讯成立于 2001 年，并于 2007 年在美国上市。展讯通信专注智能手机、功能手机等无线通信芯片平台开发，与高通、联发科一起并称为全球移动通信芯片设计的前三大企业。次年 7 月紫光集团斥资约 9.1 亿美元收购锐迪科，锐迪科成立于 2004年，2010 年在美国纳斯达克交易所上市。其主要产品为功率放大器、收发器、射频前端等产品。
2014 年 3 月，紫光集团成立北京紫光展讯科技有限公司，后将锐迪科并入该公司。2014 年 9 月 26 日，英特尔宣布斥资 90 亿元人民币，获得北京展讯 20%的股权，同年国家大基金也向该公司注入 9.9 亿元资金。届时展讯、锐迪科整体估值达到 75 亿美元，较紫光集团 26.87 亿美元的收购总价溢价 279%。2018年紫光集团进一步在管理体系以及组织架构上完成对这两家公司的整合，以 1+1>2 的驱动力提升整体竞争力，并更名为‚北京紫光展锐科技有限公司‛。
1.2.2.3 海外收购受阻，自研存储芯片并建立大存储群
2015 年 7 月 14 日，紫光集团欲出价 230 亿美元收购美光科技；2015 年 9 月紫光股份拟投资 37.73 亿美元西部数据 15%的股份，但由于美国海外投资委员会 CFIUS 介入审查，两次收购均未成功。屡次收购失败后，集团决定自研存储芯片。2016 年 12 月 30 日，由紫光集团联合国家集成电路产业基金、湖北省地方基金、湖北省科投共同投资的国家存储器基地项目，成立长江存储，在武汉东湖高新区正式动工建设。该项目总投资 240 亿美元，主要生产存储器芯片，建成后月产能将达 30 万片。
2017 年 1 月 18 日，紫光南京半导体产业基地及新 IT 投资与研发总部项目，在南京正式签约，计划总投资 300 亿美元，将建设 12 英寸三维闪存（3D NAND）存储器芯片生产线。项目一期设计产能 10 万片/月，已于 2018 年 9 月开工。紫光集团持有 99.9%股权。
2017 年 4 月 22 日，紫光集团将投资成都 IC 国际城项目，建设存储芯片制造工厂，并计划涵盖从设计到封测的芯片相关业务。整个项目总投资超过 2,000 亿人民币，是成都市近年来投资最大的先进制造业项目。该项目已于 2018 年 10 月开工，基地内将建设 12 英寸晶圆生产线，主要生产 3D NAND Flash。
2019 年 8 月 27 日，紫光集团和重庆市人民政府签订协议，公司预计在重庆建设 DRAM 事业群总部并打造 DRAM 制造工厂。DRAM 存储芯片制造工厂计划于 2019 年底开工建设，预计 2021 年建成投产。
1.2.2.4 整合封测业务，打造 IDM
2016年，紫光国芯拟以共计约61亿元分别收购台湾前十 IC封测企业力成科技25%股权和南茂科技25%股权。但由于台湾投审会审核进度过慢，资本市场环境变化较快，两番收购台湾封测企业均以失败告终。同年 11 月，南茂科技宣布与紫光集团合资成立‚紫光宏茂微电子‛进军国内集成电路封测市场。次年，集团以 10.26 亿元人民币投资台湾半导体封测公司矽品精密工业股份有限旗下子公司矽品科技(苏州)有限公司 30%股权。力成科技和南茂科技均是全球前十大封测厂商，力成科技业务主要面向存储芯片；南茂科技业务主要面向存储芯片和 LCD 驱动芯片两大类，两类业务占比分别为 40.97%和 30.82%，存储芯片的封测营收在 2018 年营收为 20.7 亿元，驱动 IC 的营收为 12.5 亿元。
1.2.2.5 收购 Linxens，垂直整合安全领域
2019 年 6 月 2 日，紫光国微宣布了重大资产重组预案，其公司拟通过发行股票的方式收购公司紫光集团旗下公司‚紫光联盛‛100%股权，此次收购将耗资 180 亿元。紫光国微的收购重点在于联盛旗下核心资产 Linxens。Linxens 的主营业务为设计与生产封测用条带、RFID 嵌体及天线和超轻薄柔性 LED 灯带，是全球销售规模最大的智能安全芯片组件生产厂商之一。
紫光集团以移动芯片设计为突破口，以存储芯片制造为纵深，关联云计算和整个网络产业生态，打造紫光特色的‚从芯到云‛产业链条。目前，紫光集团在‚芯云‛业务上的布局已经形成了全面立体的上下游闭环结构。在 ICT、云计算、存储等业务上，集团有以紫光股份、紫光云等为代表的公司集群；在半导体业务上，集团从设计、制造、封装全产业链布局，拥有紫光国微、紫光展锐等国内前十大芯片设计公司。
1.3 集团规模和收入快速增长，芯云业务已成集团主业
紫光集团自 2013 年起，实现了快速发展，截止到 2019H1 公司资产规模达到 2740 亿元，期间复合增长率为 145%。公司目前规模直追中国电子信息产业集团（3065 亿元）和中国电子科技集团（3440 亿元）。同时公司营业收入也保持了高速增长，截止到 2019H1 公司营业收入达到 331.6 亿元，其中半导体和 ICT板块共计收入 294.79 亿元。
2013 年公司主营业务为城市燃气、电子信息、地产及生物医药，其中城市燃气业务营收占比为 86.75%。此后公司不断聚焦芯云主营业务，截止到 2019H1，公司半导体和 ICT 板块营收分别为 66.86 亿元和227.93 亿元，两项业务共占总营收 89.02%。
由于近些年公司发展速度较快，业务开展较多，导致负债率较高。负债合计 2035.81 亿元，资产负债率为 73.68%，其中长期负债为 42.41%略多于短期负债。由于公司资质优良且肩负重任，公司负债多为优质贷款其中包括长期债券和国资支持，综合负债利息率仅为 1.27%。此外公司债券多年被评为 AAA级。
2. 构建芯云航母，打造中国三星
2.1 追溯三星历史，寻找紫光价值
紫光集团作为国内领先的半导体和 ICT 龙头企业，公司形成了一套自上到下完整的产业闭环：从芯片设计、制造、封装到各种应用终端，与韩国巨头公司三星集团较为类似。我们通过复盘和对比三星集团，寻找紫光集团的价值。
三星集团是韩国著名企业，其业务范围覆盖电子、金融、保险、生物制药、工程建设、化工、医疗等多个行业，集团拥有直接子公司 80 多家，其中三星电子是其最大的子公司，三星集团主要收入来自半导体和各种电子产品终端。2018年三星电子营业收入2176亿美元，其中半导体业务营业收入770亿美元，消费类电子产品收入 376 亿美元，移动通讯业务 898 亿美元，显示终端收入 290 亿美元，是全球第一大半导体制造商，三星电子约占集团当年收入 60%。紫光集团的主营业务为电子、能源、教育等。目前紫光集团收入主要来自电子行业，18 年公司电子相关领域收入 588.6 亿元，占集团收入 73.6%。目前两大集团主要收入都来自电子行业，同时两集团在中韩的电子行业中也都扮演了相当重要的角色。
我们从产品、商业模式、政策和资金几个维度，进一步聚焦两个集团在电子领域的状况
2.1.1 在产品方面，两者有着极大的相似之处
在集成电路领域，紫光集团布局 NAND Flash、DRAM、NOR Flash、MCU、手机 AP 和 BP、射频前端、FPGA、安全芯片、功率器件。除面板领域外，三星集团在半导体领布局基本与紫光集团相似，但整体规模和盈利水平要领先紫光集团。特别是在代工方面，2017 年三星将晶圆代工业务独立运营，其技术世界领先，最先进量产制程已经达到 7nm 水平，市场份额全球第二。目前仅紫光集团旗下武汉新芯提供部分代工业务。
在下游应用方面，两集团都在下游布局了对存储需求很大的终端产品。三星方面，公司在 C 端、B 端都有布局，但产品以手机、电脑和各类家电为主。反观紫光集团，公司主要布局 ICT、存储等 B 端的产品。随着智能时代的到来，社会对数据的需求量越来越大，而大量的数据将会产生在边缘和数据中心。目前一台带有 AI 算法服务器对于 SSD 的容量需求是普通服务器的两倍，而对于 DRAM 的容量需求更是普通产品的六倍。
紫光在下游主要布局 IDC 业务条线，其中紫光股份已经成为集团 IDC 业务条线的中坚力量，产品具有相当竞争力。一旦集团存储芯片成功量产，便可凭借产业链优势快速布局终端，形成市场占有率。最大化发挥集团这种产业链写协同的优势。
2.1.2 在商业模式方面，两家公司都采用集团的方式作战
两家都采用集团化的商业模式，形成上下游联动。其最大优势便是可以快速迭代自家产品，占领市场。以三星 CIS 产品为例，在推出 ISOCELL 技术后，GalaxyS5 率先使用了自己的摄像头产品，在市场得到认可后，迅速推向其他品牌，打入高端市场。在此之前三星 CIS 多用于自家的入门级产品，但正是依靠集团的资源，产品不断有机会得到迭代和试错，最终才能在异军突起，目前三星 CIS 市占率已经是世界第二。
同样紫光集团一直发挥集团资源足，下游应用丰富的特点，不断为自家的安全芯片、FPGA 和存储等产品提供各种适配与调试机会。集团近日发布了新一代隐式指纹安全 U 盘，其产品便是由旗下三家企业：紫光存储（终端+控制）、长江存储（存储）、紫光国微（安全+指纹）联手打造。同样，在不久前紫光旗下新华三集团最新推出的两款 H3C Uniserver 服务器即采用西安紫光国芯的 DDR4 模组，此外紫光国微旗下自的 FPGA 和 CPLD 也应用到新华三多款路由器产品中（如 R3900 系列）。集团旗下子公司产品不断相互适配，形成芯云联动。这种集团式的作战方式，可以加速芯片产品的迭代、不断形成良性的正向反馈。
这种上下游联动的集团模式，更是可以平滑波动剧烈的存储周期。众所周知，存储产业特别是 DRAM行业具有极强的周期性，每次波动都会影响行业的格局以及各个公司的动作。三星作为存储行业中唯一一家采取上下游联动模式的存储企业，其存储产品收入规模最大，但收入的波动率在几家存储厂商中属于最小，为 18.7%，而海力士和美光为 32.5%和 34.1%。
在 2004 到 2018 年期间，三星用于半导体业务的平均资本支出为 114.6 亿美元，相比之下，海力士和美光远低于三星的平均水平，分别为 44.8 和 28.2 亿美元。从资本支出/营收这一指标来看，三星的平均值为 33.2%，海力士和美光分别为 34.7%和 26.7%。且三星该比例的波动最为稳定，仅 7.98%，而海力士和美光为 10.92%和 14.76%。
通过在半导体领域的资本支出以及资本支出/收入两个指标，我们可以看到在 DRAM 市场反复波动的格情况下，三星依然可以长期在三家公司中保持每年较高水平的资本支出，甚至有能力在行业下滑阶段依然稳定维持开支，做逆周期调节。三星作为三家 DRAM 厂商中，唯一采用集团作战模式的企业，其优势极为明显。可以看到紫光集团在打造芯云产业链时，充分考虑到三星这种集团模式，可以说在成立之初便具有了先天的优势。
未来随着紫光集团以及国内存储厂商产品的上市，我们认为存储产业极有可能将会迎来产能过剩的趋势。所有厂商将会面临一次价格战，市场格局也有可能会被改写。我们认为紫光集团充分借鉴了三星的模式，在行业剧烈波动中，可以保持相对稳定的发展。
2.1.3 在政策和资金方面，两集团都得到了极大的支持
韩国自 1975 年开始加强电子配件及半导体生产的本土化，政府公布了扶持半导体产业的六年计划。此后韩国的半导体产业都采取了"政府+财团"的方式推动整个半导体产业高速发展。韩国企业从技术落后到技术领先，政府对半导体行业的支持都是始终如一，并将半导体产业上升到国家战略。自三星集团 1983年进入存储领域，其始终享受各种政策。1983 年至 1987 年间实施的"半导体工业振兴计划"中，韩国政府共投入了 3.46 亿美元的贷款，并激发了 20 亿美元的私人投资。随后由韩国电子通信研究所牵头，联合三星、LG、现代与韩国六所大学，"官产学"一起对 4M DRAM 进行技术攻关。该项目持续三年，研发费用达 1.1 亿美元，韩国政府便承担了 57%。随后韩国政府还推动了 16M / 64M DRAM 的合作开发项目。可以看到，韩国半导体产业的发展，政府这只有形之手自始至终都没有离开。2017 年韩国即将启动预算高达 2.4 兆韩元(约 22 亿美元)的半导体研发国家政策计划。在 2018 年，韩国工业部长白云揆参访三星与 SK 海力士产线，并宣布政府未来十年拟投资 1.5 万亿韩元（13.4 亿美元）投资半导体，务求强化韩国整体半导体竞争力。
目前，政府与各地方实施了政府搭台企业唱戏的路线，让有能力或国内的龙头企业先走一步，以充分竞争和市场化的方式加快发展我国的半导体产业。
紫光集团作为国内半导体的重要厂商，也受到了政府与政策的青睐。自 2014 年国家成立集成电路大基金起，半导体产业在国内受到了前所未有的重视。根据公开资料显示，大基金一期对紫光集团旗下的长江存储投资额为 190 亿元，对旗下手机芯片龙头紫光展锐投资额为 9.9 亿。根据紫光集团官网息,2017年 3 月 28 日，国家开发银行、华芯投资管理有限责任公司分别与紫光集团签署了《"十三五"开发性金融合作协议》和《战略合作协议》。根据协议，在"十三五"期间，国家开发银行将为紫光集团提供各类金融产品及服务，意向支持紫光集团融资总量 1000 亿元;作为国家集成电路产业投资基金（大基金）唯一管理机构，华芯投资拟对紫光集团意向投资不超过 500 亿元人民币，重点支持紫光集团发展集成电路相关业务板块。粗略估计紫光集团获得国家战略融资金额将超过 1500 亿元人民币，从金额规模可以看到，政府对紫光集团的支持力度不可谓不大。
综上我们看到，无论从产品结构、商业模式和政策支持的角度，紫光与三星有着惊人的相似之处。三星集团于大型计算机时代后期进入半导体领域，一直处于追赶落后的局面。但在个人电脑和互联网时代，三星凭借政府的支持和这种上下游联动的商业模式，不断快速迭代产品并且多次通过逆周期调节在众多厂商纷纷退出市场后，最终在手机时代形成巨大优势。可以看到，三星的崛起一直伴随着半导体技术制程的高速发展，这期间技术的发展在半导体领域扮演最重要的角色，行业容易出现颠覆者并且具有先发优势。
紫光集团的芯云体系成立于后手机时代，同时也是后摩尔时代，半导体制程的推进较之前缓慢了许多。我们认为在这种情况下技术对于半导体产业的推动力要小于资本对其推动力。在此情况下，我们认为行业虽然难以出现颠覆者但确具有后发优势。特别是对于受到政策和资金青睐紫光集团来说，这种后发优势更为明显。随着未来 AI+IOT+5G 时代即将到来，对于数据的需求将会越来越大，紫光集团未来可期。
3. 集团旗下子公司，迎来高速发展期
3.1 紫光国微（002049）：各项业务持续发力，盈利拐点如期而至
3.1.1 公司稳步发展，布局五大业务
公司前身是成立于 2001 年的晶源电子，是国内压电晶体元器件领域的领军企业，深圳证券交易所中小板上市公司。2012 年，同方股份通过反向收购唐山晶源裕丰电子股份有限公司的方式登陆深交所中小板，公司开始涉足集成电路设计领域。2016 年 4 月，紫光集团有限公司旗下西藏紫光春华投资有限公司收购同方国芯36.39%股份成为公司实际控制人。2016年6月公司正式更名为紫光国芯股份有限公司。2017年，为了更进一步反映公司所处行业，明确核心业务定位，公司拟将全称由"紫光国芯股份有限公司"（UnigroupGuoxin Co., Ltd.）变更为"紫光国芯微电子股份有限公司"（UnigroupGuoxin MicroelectronicsCo., Ltd.）。
通过一系列内生发展和外延并购，公司的核心业务已经从晶体元器件全面转向芯片设计业务。目前公司芯片业务涉及五大领域，分别为智能安全芯片、特种集成电路、存储器芯片、FPGA 和半导体功率器件，成为 A股上市公司中涉猎领域最多的芯片设计龙头公司。目前智能安全芯片、特种集成电路和存储芯片已经成为公司营收主要来源。
公司五大领域分别由五家子公司来承担：
智能安全芯片：该业务主要由紫光同芯微电子有限公司（简称"同芯微电子"）承担。同芯微电子成立于2001 年底，依托清华大学深厚的技术积累和大量人才输送，如今已经成为国内智能安全芯片领域的龙头企业。该业务板块主要包括智能卡芯片和智能终端芯片两大业务条线，产品主要包括：SIM 卡芯片、第二代身份证芯片、金融 IC 卡芯片、交通卡芯片以及三代社保卡芯片、金融终端安全芯片（SE 模块）以及安全 MCU 等。
特种集成电路：该业务主要由深圳市国微电子有限公司（简称‚国微电子‛）承担。国微电子成立于 1993年，是首家启动的国家‚909‛工程的集成电路设计公司。国微电子作为国家特种集成电路重点骨干企业，已承接特种装备主管部门 200 多项重点项目和 9 项国家"核高基"重大专项项目，是集成电路领域承担国家"核高基"重大专项项目数最多的民营企业。2012 年底完成与紫光国微股份有限公司重组工作，成为紫光国微的全资子公司。公司主要产品可分为：微处理器、可编程器件、总线产品、存储器（存储颗粒+存储控制芯片）、总线接口、驱动类产品、ASIC/SOC。
FPGA 芯片：该业务主要由深圳市紫光同创电子有限公司（简称‚紫光同创‛）承担。紫光同创成立于2013 年底，是国内较早从事民用高端 FPGA 产品开发的企业。公司从产品设计到 EDA 软件均实现了自主的知识产权。紫光同创 Titan 系列产品已经成功导入国内知名通信系统厂商，并进入多个领域客户的项目方案。公司将在推进 Titan 系列高性能 FPGA 产品市场应用的同时，加大各系列新产品的研发，持续丰富产品线，全面开拓可编程逻辑器件市场。Compact 系列 CPLD 新产品已于 2018 年推向通信等市场，并已顺利导入部分客户项目。
功率半导体：该业务主要由无锡紫光微电子有限公司（简称‚无锡紫光微电子‛）。2014 年 8 月，北京同方微电子以现金 2100 万元投资设立无锡同方微电子有限公司，持股 70%。无锡紫光微电子是一家专注于先进半导体功率器件和集成电路的设计研发、芯片加工、封装测试及产品销售的集成电路设计企业。由于公司成立时间较短目前对紫光国微的利润贡献还较低。经过几年发展，公司迅速发展壮大，2015到 2018 年营收复合增速约为 178%。
存储芯片： 该业务主要由西安紫光国芯半导体有限公司（简称‚西安紫光国芯‛）承担。公司 2003 年作为德国英飞凌科技存储器事业部在西安成立。2006 年，伴随着存储器事业部从英飞凌科技全球拆分上市成为奇梦达科技，奇梦达科技（西安）有限公司也随之成立并开始作为一家独立的公司运营。2009 年，浪潮集团收购原德国奇梦达科技（西安）有限公司进行改制重建并更名为西安华芯半导体有限公司。2017年，公司成为紫光国微旗下全资子公司。2018 年紫光集团决定将西安紫光国芯 76%股权转让至集团旗下紫光存储，此后西安紫光国芯不再纳入紫光国微合并报表。公司产品覆盖消费电子，车用电子相关的DRAM 芯片与模组。同时还提供 IP 服务设计以及 Memory 测试服务业务。目前西安紫光国芯最新产品DDR4 产品已经上市，随着紫光集团存储芯片产能的建设和释放，未来公司将会继续保持高速增长。
2012-2018 年，公司营收快速增长，2012 年实现营收 5.85 亿元，2018 年实现营收 24.58 元，复合增长率高达 18%，公司核心业务智能安全芯片、特种集成电路和存储芯片均实现了快速增长。
近几年，特种集成电路业务在实现营收快速增长的同时，也保证了毛利率的持续提高。这主要是由于公司在微处理器、特种 FPGA 等产品上形成的技术优势，并且公司的产品在航空航天、特种装备等下游应用领域处于领先地位。但智能安全芯片的毛利率呈不断下滑趋势，主要由于卡商竞争激烈挤压芯片厂商利润。
目前，公司各条产品线的技术实力都处于国内领先地位，我们认为公司已经进入高速发展的黄金时期，未来各板块业务将持续保持高速增长。
3.1.2 业务布局：各项业务齐发力，公司迈入高速发展期
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3.2 紫光展锐：展讯锐迪科强强联手，5G、物联网与新型市场成为成长引擎
3.2.1 强强联合，登陆科创板可期
紫光集团于 2013 年收购展锐通信（2003 年创立，2007 年纳斯达克上市），2014 年收购锐迪科（2004年创立，2010 年纳斯达克上市）。2018 年紫光集团进一步在管理系统以及组织架构上完成对两家公司的整合，将二者用于构建完整的手机芯片产业链并成立紫光展锐，更名为‚北京紫光展锐科技有限公司‛。
经过整合，公司目前业务主要聚焦在手机通信解决方案、物联网解决方案以及技术授权。其中手机领域收入在公司占比最大。公司已宣布启动科创板上市准备工作,目前正在进行股权及组织结构优化，计划2019 年完成 Pre IPO 融资。
紫光展锐作为全球第三大手机芯片设计厂商，连续三年全球市场份额超过 25%，仅次于美国高通公司和台湾联发科技，全年手机芯片出货量约 6 亿套。2018 年，紫光展锐营业收入 730,286 万元，实现净利润25,475万元。此外展锐电视芯片SOC全球市场份额超过10%；蓝牙音箱/耳机芯片国内市场份额19%，稳居前三名；射频前端芯片国内厂商出货量名列前茅。
3.2.2 新兴市场国家手机用户快速增长，5G 和 IOT 成为公司新动能
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3.3 长江存储：国家级存储项目，打造存储 IDM
3.3.1 240 美元打造国家存储基地
长江存储是紫光集团旗下重要的存储芯片 IDM 厂商，同时也是国内第一家可以量产 3D NAND Flash 的厂商。2016 年 12 月 30 日，由紫光集团联合国家集成电路产业基金、湖北省地方基金、湖北省科投共同投资的国家存储器基地项目，在武汉东湖高新区正式动工建设。该项目总投资 240 亿美元，主要生产存储器芯片，建成后月产能将达 30 万片。
回顾长江存储重要历史节点：2016 年 12 月国家存储器项目正式开工建设，次年 9 月一期工程提前封顶。2018 年 4 月 11 日，生产芯片机台正式进场安装，这标志着国家存储器基地进入量产准备阶段，同年底 32 层 3DNAND 闪存芯片试产。2019 年公司宣布可以实现 64 层产品可以量产，2019 年一季度产能爬坡到 5000 片/月，当前长江存储产能已经爬坡至 1.5-2 万片/月。
3.3.2 业界首创 Xtacking 技术，128 层产品指日可待
公司闪存颗粒技术来自于 14 年武汉新芯与 Spansion 的技术合作，随后公司又在封装和工艺上加大研发。紫光作为存储产业的后来者，为了实现产品差异化且绕开专利问题采取了与其他厂商不同的技术手段，使用 Xtacking 技术制造 3D 闪存颗粒。传统 NAND 生产方式是逻辑和存储电路一起加工制造，由于同时加工逻辑电路会受到高温高压的影响，导致无法使用较小的线宽，从而导致了速度慢等问题。但紫光选择将两部分电路分开加工避免高温影响，然后通过 Xtacking 技术将两部分电路在很短时间内堆叠在一起。此种方法可以大大提高传输速度。
Xtacking 还可以使得芯片面积变小。传统 64 层堆栈 3D NAND 闪存的外围芯片跟 NAND Cell 单元是比列的，这会占用额外的芯片面积，Xtacking 结构将外围芯片变成了垂直排列，减少了面积占用。根据公司介绍，传统 3D NAND 闪存中，外围芯片占用的面积约为 30-40%，随着堆栈层数提升到 128 层或者更高，外围芯片占据的面积比例可能达到 50%以上，而 Xtacking 结构闪存可以实现比传统 NAND 闪存更高的密度。
目前公司宣布可以量产64层256GbNAND Flash产品，且公司计划跳过96层产品直接研发128层产品，从而在最短时间内追上国际主流产品。
3.3.3 不止 NAND Flash，集团进军 DRAM 领域，打造中国最大存储平台
除了 NAND Flash，紫光集团更要布局 DRAM。集团集合了德国+台湾+日本三大技术体系和人才力量，计划 5 年内实现 DRAM 量产。
……
3.4 武汉新芯：从代工到 IDM，几经周折换新颜
3.4.1 各路豪强竞相收购，最终归为紫光系
武汉新芯于 2006 年由武汉市政府出资百亿成立，原计划生产 DRAM，但由于当年 DRAM 价格持续低迷导致公司转向生产 NOR Flash 产品。公司与 Spansion 合作开发 NOR Flash 工艺，在 NOR Flash 代工领域一直处于国内领先地位，曾一直是 Spansion 和兆易创新的核心代工厂商。
2006 到 2013 年这 5 年间，公司前路波折，先有国际大厂有意收购，再经中芯国际托管后独自经营。
2008 年，公司始终未实现盈利，再加之由于金融危机重要客户 Spansion 遭遇经济危机濒临破产，武汉新芯业绩亏损严重，资金短缺。2010 年，美光、台积电和豪威都与公司讨论过收购的事情，但出于种种原因，都没能达成交易。最终同年经过与中芯国际协商，公司将托管给中芯国际。2011 年两家企业正式签约，中芯国际将投资 10 亿美元持股 66.66%，开始对武汉新芯 12 英寸芯片生产线项目实现合资经营。但由于中芯国际自身财务问题，在签订合约后未能实施，2013 年两家企业便分离各自独立经营。
公司迎来历史性转折期，乘国家产业东风，成为长江存储全资子公司，涅槃重生。2016 年 12 月 30 日，由紫光集团联合国家集成电路产业基金、湖北省地方基金、湖北省科投共同投资的国家存储器基地项目，该项目总投资 240 亿美元。自此，武汉新芯成为长江存储全资子公司，是国家存储项目中重要一员。
3.4.2 从代工到 IDM,公司迎来全新变化
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3.5 紫光股份（000938）：集团"中坚"力量，云网业务齐发力
3.5.1 紫光集团云产业成员，收购新华三后经营改善
3.5.1.1 扫描仪起家，收购华三切入通信网主设备市场
前身清华紫光集团，扫描仪为前期核心业务。 1999 年，紫光股份由清华紫光有限公司、中国北方工业有限公司等 5 家公司成立，同年在深交所上市。成立初期，紫光股份形成以计算机输入为核心的信息电子类产品业务和环保业务两大业务主体。
扫描仪市场遇冷，剥离旧业务经历新世纪阵痛。2000 年之后，国内扫描仪等计算机输入行业遇冷，紫光控股陷入亏损。虽然在同时期与惠普达成了代理关系，但主营业务遭遇低谷。紫光控股及时调整战略，剥离医药与环保业务，将增值分销业务分离至紫光数码。
新华三源于华为 3COM，"云"产业打造竞争力。新华三前身 3COM 于 1979 年成立，主营计算机网络业务。2003 年，为应对思科诉讼，华为与 3COM 合作成立由 3COM 控股的华三通信。2016 年，华三通信同 3COM 一同被惠普收购。2017 年，紫光股份从惠普手中收购华三通信的 51%股份，组建了新华三。
借力新华三，公司主业从分销逐渐转向毛利较高的自有产品。目前，公司有两大主营业务：1）数字化基础设施及服务，包括交换机、路由器、服务器、云产品等；2）IT 产品分销与供应链服务，主要负责分销惠普等品牌的通信设备产品。2009 年至 2014 年，公司主要业务为 IT 产品分销，收购新华三后，原有分销业务占比不断减少，逐渐让位于毛利较高的自有产品。分销业务占两大业务总和的比例从 16年的 72%降至 2019 上半年的 55%，数字化基础设施及服务从 28%提升至 45%。IT 产品分销与供应链服务毛利 7%较低，数字化基础设施及服务毛利率 37%，拉高整体毛利至 21%。
3.5.1.2 公司股权结构稳定
3.5.1.3 毛利提升明显，费用控制能力强
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3.5.2 发力小基站市场，新业务亮点值得期待
3.5.2.1 布局 5G 小基站，千亿市场展望新业绩增长点
小基站（Small Cell）是微皮飞基站的统称，主要应用场景有二：室外密集区覆盖、室内热点覆盖。基站（Base Station）是通信网中负责无线接入的设施，按覆盖能力主要分为四种：宏站、微站、皮站、飞站。其中宏站在 5G 时代主要负责 C-Band 频段（3GHz~6GHz）的连续广域覆盖，常见于屋顶、山顶；微站、皮站、飞站统称小基站，主要负责非连续覆盖，即补充宏站间隙、加强局部覆盖等功能，常见于路灯、电线杆、大型商场、居民区。
5G 频段整体高于 4G，使用小基站进行室外补盲需求更为突出。宏基站 C-Band 信号覆盖力较 4G 低，室外广域覆盖易有盲点。5G 室内移动业务相较 4G 只增不减，现有 DAS 系统难以支持。4G 的 DAS（Distributed Antenna System；室内分布式天线系统）器件无法支持 5G 频段及 4T4R 的 MIMO 技术，难以顺利向 5G 演进。小基站弥补宏站及 DAS 系统不足，5G 部署中后期助力超密集组网。5G 组网中后期，小基站将主要应用在两类需要深度覆盖地区：1）室外流量密集区和宏站边缘，；2）医院、工厂、室内写字楼、商场、居民楼等地。
5G 时代小基站从‚可选‛变为‚必需‛，千亿市场打开成长空间。不同于 4G，5G 组网势必要求小基站配合。我们预计 2025 年 5G 基站总量将达到约 489 万站。以宏基站覆盖距离 300 米、小基站覆盖范围25 米、覆盖比 40%计算，489 万宏基站共需要约 27796 万个小基站 RRU，即 1390 万套小基站。以分布式小基站单价 10000 元/套、摊分到每个 RRU 约 500 元/个，每年降价 5%计算，预计 2026 年市场总规模将达到 1138 亿。
新华三携手英特尔布局小基站市场，产品目前已完成测试，产品基于英特尔 FlexRAN 参考架构，主要包括皮基站（Pico RRU）、前传交换机（FSW）和基带单元（BBU）等。其中，RRU 支持 5G 主频段3.3GHz~3.6GHz（C-band），以及 4T4R 的 MIMO 技术，发射功率 1w。目前，新华三的白盒化产品已完成测试，运营商启动集采即可投标。
5G 组网运营商普遍资金承压，新华三白盒化小基站或受青睐。5G 总投资约近 1.2 万亿，相比 4G 增加50%。同时，在电信与联通共建共享的情况下，运维成本将会相应增加约 15%。高成本压力下，运营商亟需组网成本更低的无线接入方案。新华三与电信联合推出的 5G 白盒化小基站，基于 O-RAN 概念设计，符合中国电信对开放接口的要求，有望帮助运营商简化部署，降低运维成本，加快组网进程。
3.5.3 背靠紫光集团切入新市场，传统业务焕发生机
3.5.3.1 企业网络设备小龙头，运营商市场占比有望提升
通信网络各节点均需要网络设备，市场规模预计近 500 亿。通信网络设备主要包括交换机、路由器、服务器。其中，交换机通过电路/光路交换，最终达到连接不同的用户的目的，主要运行在物理层；而路由器主要运行在网络层。服务器主要用于储存和处理数据。赛迪顾问估计，2018 年交换机、路由器、WLAN等网络通信设备市场规模为 376.1 亿元，2020 年将达到 441 亿元，CAGR8.7%。
子公司新华三为企业级网络设备小龙头，市场地位牢固。网络设备两大市场：企业网市场及运营商市场。其中，企业网市场包括企业及数据中心市场，运营商网络即电信等四家运营商构成的市场。新华三在企业级市场地位领先，交换机、路由器、WLAN 在企业网的市场份额均接近 30%左右，分别为 33.2%、27.2%、31.1%（IDC 2018）。其中，企业级 WLAN 设备是公司传统强项，市场份额连续十年排名第一。
5G 时代运营商网络设备市场近 3 千亿，新华三有望提升市占率。我们预计，4G 网络设备总投资近 2000亿，5G 时期整体投资将增长 30%达 2600 亿。新华三在网络设备上水平与华为接近，但由于历史原因，新华三在运营商市场切入较晚，导致在运营商市场的市占率较低。近年，公司正积极拓展运营商市场，有望迎接 5G 组网机遇，加大在运营商市场的占比。2018 年中移动高端路由器集采，新华三以 65%的总体比例超过华为，中标 1-3 标段的高端路由器集采。2019 年中移动高端路由器集采，新华三中标高端路由器标包二 30%的份额，标包一和标包四暂未公布。2019 年 Q2，新华三以太网交换机中国市场排名第一，占比 38.5%。
3.5.3.2 自有品牌发力欧亚，海外业务加速扩张
自主品牌发力国际市场，海外业务占比有望升至三分之一。公司 2019 年上半年海外业务下降，主要是由于惠普的下游需求不振导致其对采购减少。同时，2019 年，公司开始在马来西亚、泰国、印度尼西亚、巴基斯坦、俄罗斯、哈萨克斯坦及日本等 7 个重点国家建立子公司，逐步自有品牌销售网点，主要承接当地政府信息化项目。新华三海外业务将逐渐加强自有品牌地位，营收占比有望在 3-5 年内达到20%-30%。
3.6 紫光云、紫光西部数据：立足芯云一体，初创至今扩张迅速
3.6.1 补全集团芯云产业下游版图，垂直整合优势渐显
紫光云补全集团下游产业链空白，使得集团从上游芯片、中游整机、下游应用上均有完整布局。 18 年以前，紫光集团在下游产业链的布局空白；紫光云 18 年成立后，填补了集团在云服务上的缺失，集团产业布局得以贯穿上下游。目前，紫光集团‚芯云‛产业链的发展状况，处于枣核的形态：中游的主设备公司实力较强，上游芯片及下游云服务相对较弱。集团完成向下游延伸后，通过云服务和主设备的整合，有望借助主设备业务的客户资源，引流客户至云服务业务，加速紫光云业务成长。通过云网联动，反向推动主设备市场扩张，从而带动集主设备所需的存储芯片、安全芯片、FPGA 的需求上升，推动上游芯片产业如紫光同创、紫光同芯、长江存储等子公司的业绩成长，从而形成芯云网一体的良性循环。
目前，集团芯云网产业链布局完善。我们将产业链分拆，从 IDC 构成看紫光在芯云网产业链的布局。IDC机房主要由建筑外壳、主设备构成，主设备上运行两种软件：基础软件及云服务软件。目前，设备中，交换机、路由器、服务器整机由新华三负责，整机设备中核心的处理芯片由紫光同创负责，存储服务器的存储芯片由紫光存储及长江存储负责，安全芯片由紫光同芯负责。基础软件中，新华三研发了ComwareV7 等操作系统，紫光云提供 MySQL 等数据库。云服务则由紫光云提供。
3.6.2 依托集团，芯网产业构筑安全优势
紫光云：云服务厂商新锐成员，5 年规划显雄心。紫光云成立于 2018 年 3 月，总部位于天津。紫光云主要提供从 IaaS 到 SaaS 的云服务，涵盖公有云、私有云、混合云三个市场。2018 年 12 月，公司云服务开始全面商用，目前已覆盖全国 20 多个城市，目标为五年内成为国内公有云服务商 Top3。具体规划为：2018 年起步阶段，开辟 4 个大区，部署 20 个城市二级节点；2019-2020 年发展阶段，开辟 6 个大区、10 个一级节点、50 个城市节点，总投资 46 亿元，力争国内公共云前五，开始布局海外市场；2021-2023 年领先阶段，建设 6 个骨干节点、20 个一级节点和 100 个城市节点，成为国内 Top3 公共云服务商。
紫光云服务产品涵盖基础服务、平台服务两大类。紫光云首期上线的基础服务和平台服务共有 12 个大类，267 种云服务产品。基础服务涵盖计算、存储、网络、安全和监控 5 个大类，平台服务包括数据库、大数据、开发测试、人工智能、物联网、视频等类型的服务。
目标"百城百业"，主攻政企市场，成立至今业务铺展迅速。 借助集团内新华三等公司的客户资源，紫光云有望将主设备客户顺利导流到下游云服务市场。目前，紫光云以"百城百业"为业务目标，聚焦城市云和行业云，已经覆盖南京、苏州、连云港、郑州、沈阳、天津、武汉、广州、东莞、昆明、拉萨等全国数十个智慧城市的建设和运营。公司目前规模及业务扩张迅速，2018 年，紫光云完成在全国 20 个省市落地。2018 年提供 12 大类 267 项服务， 2019 年增加至 500 余项服务。2018 年 52 家合作伙伴，2019年增加至 417 家。2018 年员工数量 367 人，2019 年扩张至 977 人。
整合集团资源，芯云一体安全方案构筑优势。目前，政企客户对公有云安全的需求日益突出，对价格敏感度较低。紫光云依托集团优势，构建芯云一体解决方案，构筑云安全护城河。紫光云与紫光国微合作，构建的数据保险箱安全方案，支持多种国密算法能力，支持真随机随数生成和密钥管理能力，通过 EAL4+测评，达到了金融级安全标准。另外，紫光云与紫光西部数据联合打造高可靠存储系统，将云存储数据可用性提升到 15 个 9，远超行业平均标准。而在云安全部分，紫光云从 IPv6、抗 DDoS 等方面构建全面的网络安全；基于混合云架构构建平台安全，以及应对数据生命周期统一管控和 web 攻击的监测和阻断实现的数据与应用安全。
紫光西数：对象存储小龙头，初创三年成绩斐然。紫光西数成立于 2016 年 3 月，总部位于南京，系存储解决方案提供商。紫光集团持股 51%，西部数据持股 49%。下游客户涵盖金融、高校、政府等，如南京银行、中信建投证券、北京外国语大学、河北省电力公司、吉首市人民政府等。成立两年时间以来，紫光西数位居中国对象存储市场规模第二，连续两年获得中国企业级对象存储系统前三。
紫光西数多项存储技术领先，助力企业云化。目前，数据中心要求存储系统能做到 1）快速响应；2）动态跨云。在快速响应方面，UniverFlash 全供应闪存系统，能够达到存储介质自适应，提升核心数据库和应用效率达 10 倍以上。在动态跨云上，UniverStor 动态海量存储系统，能同时支持文件和对象存储，允许通过原生 S3 和 NFS/CIFS 进行数据访问，支持双向迁移，并通过全球领先的纠删码技术实现 17个 9 的数据耐久度。UniverScale 分布式云存储系统，支持竖向和横向全方位随需拓展，同时广泛兼容多协议海量存储。
集团内部高度协作，紫光西数提供端到端解决方案。目前，储存系统需要建立完善的行业生态，能够提供从底层设计开始的，适合行业应用的存储解决方案。紫光西数加强与集团下游子公司合作，在网络市场上，紫光西数联合紫光云打造高可靠存储系统，将云存储数据可用性提升到 15 个 9，远超行业平均标准。在安防市场上，紫光西部数据存储解决方案整合所有视频监控资源，将服务器、存储、控制平台全部'云'化，打破不同视频监控系统之间的界限，有效应对日益增长的公共安全挑战。
4. 投资建议
从半导体、ICT 设备等终端到云计算，集团在已经全面布局了‚芯云‛产业链。目前紫光集团正朝着三星集团的策略和产业布局，高速发展，正全面打造一个中国三星。随着迈入后摩尔定律时代，企业后发优势明显。作为得到政策和资金青睐的公司，紫光有望进一步加大这种优势。紫光集团旗下子公司，背靠集团资源，充分发挥产业链协同作用，从而加快产品迭代速度，不断加强竞争力。随着 AI+物联网+5G的时代到来，紫光集团旗下子公司都迈入了高速发展期。
非上市公司我们建议关注：紫光展锐、长江存储及其各地方存储基地、武汉新芯、紫光云、紫光华智；上市公司我们建议关注：紫光国微（系列报告陆续推出）、紫光股份（系列报告陆续推出）。紫光国微是芯云产业链中，重要的一环。目前公司的芯片产品主要有：智能安全芯片、特种集成电路、FPGA、功率半导体和存储芯片。我们认为公司的成长主要受益于：1）公司在安全领域常年耕耘，目前在硬件加密领域中处于领先地位，短期看公司将持续受益于安全芯片国产化率的提高，长期看国产安全芯片在各个领域渗透率的提升。此外集团收购 Linxens 垂直整合智能卡产业链，为公司产品出海做足准备；2）在特种集成电路领域，公司产品竞争力很强。特别是 FPGA 产品，处于领先的地位。由于我国加快推进核心零部件的自主可控和安全可控的信息技术体系，特种集成电路作为国家核心战略资源，其国产化程度已经成为重要的标准，公司将充分受益；3）在 FPGA 领域，公司一直专注高端领域市场，且产品在国产 FPGA 属于领先地位。特别是公司解决了 EDA 问题，使得公司有机会进入大厂供应链体系；4）由于近几年 DRAM 产业多是 IDM 模式公司很难找到产能，导致该产品毛利率较低。目前公司决定存储芯片业务将不在计入合并报表范围，从而导致公司毛利率、费用等财务指标持续改善。
紫光集团旗下紫光国微（002049）盈利预测及投资评级：我们预计公司（不考虑收购 Linxens）2019-2021年净利润分别为4.17、6.88和8.72亿元，对应EPS分别为0.69、1.13和1.44元。当前股价对应2019-2021年 PE 值分别为 73、44 和 35 倍。看好公司集成电路领域进入收获期，首次覆盖给予‚推荐‛评级。
紫光股份是集团的"中坚"力量，位于集团芯云网产业链中游且体量较大，目前在 ICT 业务上布局均较为完善。我们认为未来公司成长主要受益于：1）包括网络设备和小基站在内的通信设备产品量增，以及 2）毛利相对较高的自有产品占比上升所带来的整体毛利上升。在传统的网络设备业务上，由于历史原因公司切入运营商时间较晚，随着 5G 组网推进，公司未来有望借助 5G 组网时点，扩大在运营商市场的份额；海外市场未来 3-5 年放量情况良好，预计能贡献近 30%的营收。另外，公司有望受益于集团芯云网整合的优势，下游紫光云、紫光西数的市场扩大将传导至集团上游产业链，增加对公司 ICT 设备需求。在新业务上，从 4G 到 5G，小基站从‚可选‛变为‚必需‛，公司在小基站上布局良好，有望借此打开新的成长空间。
紫光集团旗下紫光股份（000938）盈利预测及投资评级：我们预计公司2019-2021年净利润分别为19.89、23.14 和 27.15 亿元，对应 EPS 分别为 0.97、1.13 和 1.33 元。当前股价对应 2019-2021 年 PE 值分别为 31、26 和 23 倍。看好公司通信设备及集团芯云网一体带来的业绩成长，首次覆盖给予"推荐"评级。
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