太平洋證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
貴州茅臺(600519)
點評事件：
12 月 27 日貴州茅臺公告 2020 年度茅臺酒銷售計劃為 3.45 萬噸。1 月 2日公司公告生產經營數據，2019年度生產茅臺基酒約 4.99萬噸，系列酒基酒約 2.51 萬噸；實現營業總收入 885 億元，同增 15%左右；實現歸母淨利潤 405 億元，同增 15%左右； 2020 年度營業總收入增速指引為增長 10%。
一、 明年銷量計劃超預期，開始逐步放量，上升週期延續
2019 年度茅臺酒的銷量計劃為 3.1 萬噸左右，對比來看，明年的銷量計劃大幅增加 3500 噸，同比增幅高達 11.29%。考慮近幾年供需缺口長期存在，計劃外投放比較常見。 2018 年計劃量 2.8 萬噸，實際投放3.25 萬噸；預計 2019 年實際投放量與 2018 年持平，仍為 3.25 萬噸。據此判斷 2020 年真實銷量有望超過 3.5 萬噸，同比增幅為大個位數，略超此前預期。 2020 年度銷量計劃超預期，打消市場關於“十三五”收官年增長動力不足的疑慮， 2021 年開始茅臺基酒逐步放量，茅臺酒銷量有望進入放量階段，後千億時代的茅臺，上升週期仍將延續。
二、 普飛出廠價上調存變數，增加直營比例提升綜合噸價
考慮營銷體系的深化改革，結合 2020 年度銷量計劃和收入指引來看，明年普飛出廠價會否上調存在變數。公司管理層在經銷商大會上表態，春節之後就將研究組建新的自營電商；按照“扁平化”的思路與要求，安排商超、電商、團購計劃；未來大幅提升自營規模，原則上要成倍增長。我們判斷： 1、隨著渠道的調整和直營比例的增加以及非標茅臺佔比的提升，茅臺酒綜合售價將大幅提升。 2、茅臺酒銷量計劃超預期、未來量價齊升確定性高的背景下，普飛明年直接提高出廠價存變數，必要性降低。 3、短期通過渠道調整和產品結構升級提升平均出廠價，延後提價節奏，優先營銷體系改革，持續增長的步調會更加紮實。
三、 短期供需失衡，消費結構扭曲，茅臺酒價難下降
茅臺酒的批發價和終端價近兩年居高不下，本質原因在於渠道和銷售模式的調整導致茅臺酒的市場和消費者結構發生了扭曲。大量經銷商被罰沒資格，導致傳統經銷商等團購渠道的額度萎縮，真實消費者可購買的渠道大幅縮減，購買的難度增加。另外，大部分的普通老百姓並非茅臺酒的消費者，電商等渠道的增加稀釋了大量茅臺，產生搶購、套利、囤貨等非真實需求。供給和需求失衡、消費結構的扭曲，導致茅臺酒的價格長期維持在高位。根據經銷商大會傳遞的信息， 2020 年春節前將投放 7500 噸茅臺酒，其中至少有 6000 噸將投向社會渠道。此舉穩定了傳統經銷商的額度預期，但整體額度仍然縮減不少。我們判斷，在改革過渡階段，旺季滿足傳統渠道需求、淡季深化渠道改革，隨著扁平化真正落地和茅臺酒真實放量，價格才可能恢復到合理水平。
四、 單四季度利潤壓縮調節，季度波動不改持續增長
根據經營數據，如果全年歸母淨利潤僅 405 億元左右，則單四季度的歸母淨利潤約為 100.45 億元，同比下降 4%。在銷量和收入符合預期、出廠價沒有變化、直營比例提升拉動綜合售價的情況下，淨利潤減少和淨利率明顯下降並不正常。猜測： 1、去年同期精品茅臺投放較多，平均噸價的前值基數有所拉高； 2、今年四季度確認的費用較多，可能通過費用前置等方式壓縮調節單四季度和全年的利潤水平。我們認為，在量價沒有問題的情況下，無需過分擔憂季度波動。只要生產經營的狀況良好，利潤終會釋放。未來茅臺酒的量價提升空間尚足，持續的增長可期。
盈利預測和評級：
根據最新的經營數據和銷量計劃， 調整 2019-2021 年收入增速分別為15%、 16%、 20%，淨利潤增速分別為 15%、 20%、 26%，對應 EPS 分別為32.29、 38.87、 48.84 元。 綜合考慮龍頭溢價和潛在的長期業績增長空間， 維持目標價 1325 元，對應 2020 年 EPS 的估值為 34 倍 PE。維持 “買入”評級。
風險提示： 如果未來出廠價的提升或綜合銷售價格不及預期，則樂觀情境下的盈利預測和 EPS 可能不達預期。
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