太平洋证券发布投资研究报告，评级: 买入。
贵州茅台(600519)
点评事件：
12 月 27 日贵州茅台公告 2020 年度茅台酒销售计划为 3.45 万吨。1 月 2日公司公告生产经营数据，2019年度生产茅台基酒约 4.99万吨，系列酒基酒约 2.51 万吨；实现营业总收入 885 亿元，同增 15%左右；实现归母净利润 405 亿元，同增 15%左右； 2020 年度营业总收入增速指引为增长 10%。
一、 明年销量计划超预期，开始逐步放量，上升周期延续
2019 年度茅台酒的销量计划为 3.1 万吨左右，对比来看，明年的销量计划大幅增加 3500 吨，同比增幅高达 11.29%。考虑近几年供需缺口长期存在，计划外投放比较常见。 2018 年计划量 2.8 万吨，实际投放3.25 万吨；预计 2019 年实际投放量与 2018 年持平，仍为 3.25 万吨。据此判断 2020 年真实销量有望超过 3.5 万吨，同比增幅为大个位数，略超此前预期。 2020 年度销量计划超预期，打消市场关于“十三五”收官年增长动力不足的疑虑， 2021 年开始茅台基酒逐步放量，茅台酒销量有望进入放量阶段，后千亿时代的茅台，上升周期仍将延续。
二、 普飞出厂价上调存变数，增加直营比例提升综合吨价
考虑营销体系的深化改革，结合 2020 年度销量计划和收入指引来看，明年普飞出厂价会否上调存在变数。公司管理层在经销商大会上表态，春节之后就将研究组建新的自营电商；按照“扁平化”的思路与要求，安排商超、电商、团购计划；未来大幅提升自营规模，原则上要成倍增长。我们判断： 1、随着渠道的调整和直营比例的增加以及非标茅台占比的提升，茅台酒综合售价将大幅提升。 2、茅台酒销量计划超预期、未来量价齐升确定性高的背景下，普飞明年直接提高出厂价存变数，必要性降低。 3、短期通过渠道调整和产品结构升级提升平均出厂价，延后提价节奏，优先营销体系改革，持续增长的步调会更加扎实。
三、 短期供需失衡，消费结构扭曲，茅台酒价难下降
茅台酒的批发价和终端价近两年居高不下，本质原因在于渠道和销售模式的调整导致茅台酒的市场和消费者结构发生了扭曲。大量经销商被罚没资格，导致传统经销商等团购渠道的额度萎缩，真实消费者可购买的渠道大幅缩减，购买的难度增加。另外，大部分的普通老百姓并非茅台酒的消费者，电商等渠道的增加稀释了大量茅台，产生抢购、套利、囤货等非真实需求。供给和需求失衡、消费结构的扭曲，导致茅台酒的价格长期维持在高位。根据经销商大会传递的信息， 2020 年春节前将投放 7500 吨茅台酒，其中至少有 6000 吨将投向社会渠道。此举稳定了传统经销商的额度预期，但整体额度仍然缩减不少。我们判断，在改革过渡阶段，旺季满足传统渠道需求、淡季深化渠道改革，随着扁平化真正落地和茅台酒真实放量，价格才可能恢复到合理水平。
四、 单四季度利润压缩调节，季度波动不改持续增长
根据经营数据，如果全年归母净利润仅 405 亿元左右，则单四季度的归母净利润约为 100.45 亿元，同比下降 4%。在销量和收入符合预期、出厂价没有变化、直营比例提升拉动综合售价的情况下，净利润减少和净利率明显下降并不正常。猜测： 1、去年同期精品茅台投放较多，平均吨价的前值基数有所拉高； 2、今年四季度确认的费用较多，可能通过费用前置等方式压缩调节单四季度和全年的利润水平。我们认为，在量价没有问题的情况下，无需过分担忧季度波动。只要生产经营的状况良好，利润终会释放。未来茅台酒的量价提升空间尚足，持续的增长可期。
盈利预测和评级：
根据最新的经营数据和销量计划， 调整 2019-2021 年收入增速分别为15%、 16%、 20%，净利润增速分别为 15%、 20%、 26%，对应 EPS 分别为32.29、 38.87、 48.84 元。 综合考虑龙头溢价和潜在的长期业绩增长空间， 维持目标价 1325 元，对应 2020 年 EPS 的估值为 34 倍 PE。维持 “买入”评级。
风险提示： 如果未来出厂价的提升或综合销售价格不及预期，则乐观情境下的盈利预测和 EPS 可能不达预期。
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