06.25 潘向东：政策已在微调

文|潘向东、刘娟秀、邢曙光、陈韵阳（潘向东为中国首席经济学家论坛理事，新时代证券首席经济学家）

事件

6月24日，央行决定从2018年7月5日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点。鼓励5家国有大型商业银行和12家股份制商业银行运用定向降准和从市场上募集的资金，按照市场化定价原则实施“债转股”项目。

正文

降准的原因

经济下行压力增加。5月经济数据房地产投资一枝独秀，而基建投资、消费、社融等数据全面回落。经济面临的不确定性加大，对外：7月6日美国开始征收关税，中美贸易摩擦具有长期和反复性，并且贸易摩擦已经逐渐扩散至全球范畴，除美国以外的海外主要经济体经济复苏放缓，外需有回落压力。对内：金融条件收紧的环境下，有可能引发“信用收缩-信用违约风险-经济下行压力加大-信用收缩”的传导效应。降准有利于经济维持平稳，一方面，降低企业融资成本，扩大投资，提升长期处于低位的制造业投资增速。另一方面，降准有利于扩大内需，对冲内忧外患下中国经济面临的下行压力。

支持“债转股”。我国宏观杠杆率趋稳，但是产能过剩领域国有企业杠杆率依然较高，仍然需要结构性去杠杆。近期关于如何去杠杆的争论比较大，货币宽松和货币收紧都可能导致严重后果，此次央行通过加强“债转股”来去杠杆，可以尽量避免货币政策大幅波动带来的不良后果，是结构去杠杆的比较有效的方式。但是目前“债转股”签约金额和资金到位进展比较缓慢。五大国有商业银行是“债转股”的主力，目前五大国有商业银行“债转股”签约额大约有1.6万亿元，但是落地金额只有2000多亿元。此次定向降准用于支持“债转股”的资金约5000亿元，能够提高银行实施“债转股”的能力，有助于加快“债转股”项目落地。同时，为了实现“债转股”去杠杆的目的，央行还提醒“债转股”应注意以下几方面：第一，不支持“名股实债”的项目；二是鼓励相关银行撬动更多社会资金参与；三是市场化定价；四是实施主体应真正参与“债转股”后的公司治理；五是不支持“僵尸企业”“债转股”。

缓解中小微和民营企业融资压力。此前央行已经使用降准置换MLF、MLF续作、扩大MLF担保品范围等手段来缓解中小微及民营企业融资压力，但实际效果并不明显。政策继续加码，6月20日召开的国务院常务会议确定了五项进一步缓解小微企业融资难融资贵的措施。同时，央行在6月19日投放2000亿元MLF，近期国内外不利因素较多，政策当局加强了对流动性的呵护，货币政策边际宽松已现，此次定向降准释放的资金超过7000亿元，多于上一次降准，并且从宣布到落地的时间间隔很短。

为表外融资转表内创造条件。为了规范融资，我国监管部门有意“堵后门开前门”。金融监管下，表外融资不断收缩，传统信贷扩张，受制于监管要求，银行负债端压力很大。此次降准可以方便银行表外融资顺利转向表内。

对冲美国7月6日征收关税。降准在7月5日开始实施，由于此前中美贸易摩擦的关键时点会显著影响股市的情绪，在征税正式落地前采用降准，有利于引导预期，防止恐慌情绪过度升温。

为何在此时降准

此时降准时机合适。此前央行采用“扩大MLF担保品范围+超额续作MLF”的政策组合投放中长期资金，以此来缓解流动性压力，和1月25日实施的普惠金融定向降准一样，都具有针对性，可以引导银行表内信贷资产投向绿色经济、小微企业等领域，同时降低整体资金成本，降低金融杠杆。央行通过这种结构性政策来维持流动性边际宽松，相对于降准置换MLF，这种政策组合可以避免市场产生持续宽松的预期而导致的金融加杠杆行为，有利于防范金融风险。但降准仍有必要，降准提高货币乘数，只是需要在关键时刻使用，频繁使用降准会导致货币市场利率中枢显著降低，一方面增加了加杠杆行为，可能引起投放的流动性进入楼市而非实体经济，不利于稳杠杆和防风险；另一方面，在美国加息周期下，可能进一步导致中美利差收窄，不利于防范汇率风险。在5月经济数据公布之前，由于PMI和高频数据均表现不错，央行采用“扩大MLF担保品范围+超额续作MLF”的政策，市场对6月降准的预期有所降低，但随后公布的月度经济金融数据不太理想，经济下行压力加大，叠加A股市场在6月19日暴跌，这个时候降准的时机合适。

降准的影响

货币政策稳健中性的基调未变。降准并非意味着全面宽松，过去的经验也表明货币政策放水既无法解决当前中国经济结构性问题，又会导致新一轮加杠杆，使得改革的成果付之东流。但降准仍有必要，央行通过结构性政策，意图引导资金流向中小微企业，加强金融机构对中小微信贷的供给。但是，货币政策是总量政策，通过一些结构性的手段适度进行“精准滴灌”更多的是一种辅助手段，不能寄希望于货币政策能完全解决中国结构性问题，定向降准释放的流动性最终流向哪里是很难控制的，当前股市流动性趋紧，而房地产市场火爆，降准投放的资金有可能进入投资回报率相对较高的房地产市场，这样既会积聚房地产泡沫，又使得政策效果打折扣。

股市：此次降准进一步验证了2018年流动性边际改善。受中美贸易摩擦影响，6月19日A股大跌，我们指出“股市大跌对中长期布局的投资者而言都是难得机会，中长期牛市的底部都是这种恐慌砸出来的，为中长期投资者送来廉价筹码”。此次降准可能会使A股迎来短期反弹机会，但是，仍然要密切关注中美贸易摩擦带来的市场恐慌情绪。

债市：此次降准短期明确利好债市，但仍需注意到，货币政策稳健中性基调未变，美联储年内还有可能再加息两次，以及金融监管继续加强完善等情况下，要警惕债市可能仍存波折。

汇率：短期内人民币贬值压力增加。上半年人民币对美元有所贬值，主要原因是美国经济形势良好，美联储分别于3月、6月各加息25个基点，美元资产吸引力上升。6月美联储加息后，中国央行没有跟随上调短期政策利率，此次降准可能进一步加剧人民币贬值压力。不过，在中国经济下行压力存在情况下，人民币贬值有利于扩大出口，起到稳增长作用。另外，长期来看，不用过度担心人民币汇率。第一，中国可能加强资本管制。第二，中国经济基本面稳定，1-5月银行代客结售汇、外汇占款等数据显示，中国资本跨境流动稳定，人民币汇率指数上半年甚至有所上升。

年内可能继续降准

中国人民银行研究局局长徐忠在6月19日发表了题为《经济高质量发展阶段的中国货币调控方式转型》的工作论文，9次提及降准。当前阶段银行资本充足率和准备金面临明显约束，我国适度降低法定准备金要求，有利于降低金融及结构的准备金负担，畅通利率传导机制。同时，下半年经济面临的不确定性增加。因此，年内可能还会有降准，降准空间可能在0.5-1个百分点。