2018年上半年，以園林、環保類企業為代表，爆發了一波信用和信任危機，相關企業均出現了暴跌，如今兩個多月過去了，部分環保、園林類企業已經出了半年報，本報告結合啟迪桑德的半年報和部分最新的宏觀數據，簡單記錄一下目前環保PPP企業的現狀如何。
首先看一下營業情況，營收54.16億，同比增長38.74%，與一季報同比22.26%的增長有提速，而歸母淨利潤6.07億，同比增長23.16%，與一季報的43.22%的增長，減速明顯，說明公司的業務成本和也均提高了。
再看一下市場最為擔心的違約風險的幾個重要參數，先看負債率，啟迪桑德的資產負債率為58.66%，與第一季度相比增加了2.27個百分點，資產負債率持續提升，圖1為啟迪桑德近兩年來啟迪桑德的資產負債情況。啟迪桑德的資產負債率逐年提高，在2017年增發資產負債率下降了一段，然後連續三個季度持續上升，截至目前的資產負債率是58.66%，通過資產負債率可知PPP業務對公司負債的影響非常大，PPP業務的特徵就是投資總額大，投資回報週期長，因此公司需要靠不斷融資進行業務拓展。
圖1：啟迪桑德資產負債率
再看公司的毛利率淨利率情況，公司毛利率從一季度的高點35.56%下降到33.09%，下降了2/47個百分點，毛利率的下降應該和原材料、人工的漲價相關，導致營業成本上升，毛利率下降。公司的淨利率由13.68%下降到一段時間的最低點11.63%，下降了2.05個百分點，淨利率的下降主要由銷售、管理、財務費用的上升導致。
圖2啟迪桑德毛利率淨利率
具體來看圖3的銷售、管理、財務費用率，公司的各項費用率均同比提升，說明隨著公司業務的開展，項目推廣，項目管理等費用均提升。需要特別注意的是財務費用率，在2018年第一季度有一個快速的提升，從2017年底的4.67%提升到6.85%，這一提升反映了2018年上半年，隨著部分信用違約事件的發生，園林環保類企業融資成本急速上升。2018年中報雖然財務費用率雖然有所下降，但依舊處於高點位置。
圖3：啟迪桑德三項費用率
一般來說環保施工類企業的常規融資手段有三種，發行債券，借款，大股東股權質押，結合啟迪桑德的半年報，我們分別看一下公司這三種融資手段處於何種狀況。
圖4是按照發行時間排序的公司債情況，最右邊為票面利率，從2017年至2018年，票面利率持續提升，這種提升實質是投資者對於公司違約的風險補償，發債的利率提升也直接增加公司的融資和財務成本，如果利率進一步提升，公司的利潤可能被急速侵蝕，最新的一期超短融資券發行票面利率為6.30%，而公司2017年年報計算的投入資本回報率ROIC也只有6.57%，換句話說收益和成本已經非常接近。
圖4：啟迪桑德發債情況
下圖是公司長期借款和短期借款情況，和負債率的走勢類似，公司的借款額也在逐年提升，這些指標也會直接影響公司的債務投資者的態度，同樣會直接提升公司融資成本。
圖5：啟迪桑德短期借款與長期借款
根據公司最新的大股東股權質押公告，桑德集團持有公司股份127,550,793股，佔公司總股本12.48%；桑德集團所持公司股份股權質押總股數為127,550,400股，佔公司總股本的12.48%，所有股權均已質押，質押融資也見頂。
最後看一下公司的淨現金流情況，雖然環保園林企業上半年經歷了一波信用危機，但單從現金流量表來看，現金流狀況並未改善，經營性現金流和投資性現金流長期為負，公司長期靠融資性現金流輸血，這也和PPP的行業特徵有關，因為PPP項目投資和回款週期長，部分項目的回款週期可能長達數十年。導致公司現金流急性失血，但回血速度慢。
圖6：啟迪桑德淨現金流狀況
本文僅是通過啟迪桑德的半年報，簡單看一下PPP業務的現狀，不只是環保類企業，園林類，民企建設類企業等面臨的問題類似，雖然營業收入和利潤穩步上升，但融資管理等成本提升，淨現金流流出嚴重，市場不信任加劇。雖然政治局會議要求基建補短板，但從國家統計局的水利、環境和公共設施管理業累計同比增長來看，持續降低，這種增速降低也會陸陸續續傳導到環境園林類企業。
圖7：水利、環境和公共設施管理業累計同比增長
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