這是《年報看什麼》系列的第七篇，我們來解讀一下工程機械行業中的龍頭企業三一重工的2018年年報。

工程機械領域，巨頭雲集，比如美國的卡特彼勒，日本的小松製作所，它們出產的各種工廠機械設備，馳騁在世界各地的工地上。

近年來，隨著中國城市化進程的不斷深入，房地產和基礎設施建設成為推動國民經濟發展的主要力量之一。伴隨著這個歷程，國內的工程機械企業也從小到大、從弱到強，逐漸成長起來，並走向世界舞臺。

還記得2011年3月11日，日本發生“3·11”大地震，當時有一條新聞，為了馳援日本，三一重工將原本準備出口沙特的長臂泵車緊急送到福島，在處理核事故中立下汗馬功勞。這件事，好好的讓三一重工露了一把臉。

三一重工主要從事工程機械的研發、製造、銷售和服務。公司產品包括混凝土機械、挖掘機械、起重機械、樁工機械、築路機械。其中，混凝土設備為全球第一品牌

，挖掘機、大噸位起重機、旋挖鑽機、路面成套設備等主導產品已成為中國第一品牌。

公司財務表現

我們首先來看看公司近三年來的財務表現：近三年，公司的總資產（19.85%）和淨資產（38.59%）有一定幅度的增長；與之相比，營業收入高速增長（139.78%）；同時，淨利潤的改善更是十分可觀（近30倍）；淨資產收益率也從2016年的0.89%提升到2018年21.45%。

這種週期性的巨幅改善，體現了工程機械行業在經歷週期低谷之後，迎來了行業的景氣週期。因此，三一重工今年也創下了營收的歷史新高。

分季度來看，四個季度的營收基本保持穩定，第四季度的淨利潤有所下行，四個季度的經營活動現金流量均表現良好。這也印證了行業處於景氣週期。

行業格局與發展前景

工程機械行業是中國機械工業的重要產業之一。其產品市場需求受國家固定資產和基礎設施建設投資規模的影響較大，下游客戶主要為基礎設施、房地產等投資密集型行業，這些行業與宏觀經濟週期息息相關。

自 2012 年以來，工程機械行業經過近 5 年的持續深度調整，優勝劣汰效應顯現，市場份額集中度呈不斷提高的趨勢。2017 至 2018 年，受基建投資、國家加強環境保護政策力度、設備更新升級、人工替代、出口增長等多重因素影響，工程機械行業市場高速增長，行業整體盈利水平大幅提升，行業龍頭企業產品競爭力及市場份額大幅提升。

從產品來看，混凝土機械市場以三一重工為代表的國產品牌占主導地位，市場份額穩固且繼續提升；挖掘機械市場呈現市場份額不斷向大企業集中的趨勢，具有品牌、規模、技術、服務優勢的龍頭企業將獲得更大的競爭優勢。以三一重工為代表的國產品牌，國際競爭力大幅提升，

未來海外市場份額將持續增長。

下圖是1999年和2018年全球工程機械製造商50強榜單對比，從中我們可以感受到中國工程製造企業的整體崛起的勢頭。排名靠前的徐工機械、三一重工和中聯重科，已經成長為中國工程機械領域的三巨頭。按照2019年4月3日的收盤價，這三家企業按照市值排名分別是：三一重工（1082億元）、中聯重科（390億元）和徐工機械（358億元）。

中長期看，中國的工業化和城鎮化尚未完成，仍處在一個加快發展的過程之中，加之鐵路、公路、機場、城市軌道交通、水利、地下管廊等基礎設施投資增加，以及“一帶一路”帶來的國際化機會，將為國內工程機械行業注入動力。此外，國家加強環保政策力度，開展“藍天保衛戰”，淘汰排放不達標的老舊設備，將長期拉動新設備需求；人口紅利逐步消減，機械替代人工效應趨勢愈加明顯，拉動中小噸位工程機械設備長期需求。因此公司對工程機械行業市場的發展前景充滿信心。

公司經營情況

營收方面，工程機械行業總營收543.36億元。其中，混凝土機械收入169.63億元，同比增長34.64%；挖掘機械收入192.46億元，同比增長40.80%；起重機械收入93.47億元，同比增長78.26%；樁工機械收入46.90億元，同比增長61.00%；路面機械收入21.32億元，同比增長58.73%。

毛利率方面，工程機械行業

綜合毛利率31.12%，同比增加1.00個百分點。其中，混凝土機械毛利率25.24%，同比增加1.02個百分點；挖掘機械毛利率38.66%，同比減少1.96個百分點；起重機械毛利率24.85%，同比增加1.86個百分點；樁工機械毛利率37.30%，同比增加6.65%個百分點；路面機械毛利率31.34%，同比增加13.14個百分點。

國際化

方面，2018 年，實現國際銷售收入 136.27 億元，同比增長 17.29%，下半年增速加快，銷售 75.35億元，同比增長 29.49%；公司海外各大區域經營質量持續提升，東南亞、印尼、拉美等八大海外大區、三一印度、三一歐洲、三一美國銷售額均實現快速增長；海外市場的人均銷售額、總體利潤、銷售回款率、在外貨款及存貨週轉速度均有較大幅度提升，銷售費用率大幅下降；海外市場地位明顯提升，其中，挖掘機海外市場實現高速增長、市場份額持續大幅提升。

產銷量方面，2018年三一重工總共生產工程機械設備90052臺，同比增長55.51%；銷售85503臺，同比增長52.28%；庫存10517臺，同比增長76.22%。總體來說，產銷兩旺。

費用方面，研發費用17.54億元，同比增長127.6%；財務費用1.35億元，同比下降89.72%（賺了大錢了，負債率也就下去了）；投資收益6.37億元，主要是遠期外匯合約交割和處置子公司影響；公允價值變動收益 -3.61億元，同比下降189.82%，主要系遠期外匯合約產生的公允價值變動所致（看來是對沖了人民幣貶值，結果升值了，虧了錢）；所得稅費用12.46億元，同比增長94.27%，主要系稅前利潤增加影響（賺的錢多了，自然交的稅也多了）。

成本方面，原材料成本是大頭，佔比89.03%；其次是人工成本，佔比6.63%；折舊和攤銷佔比2.47%，真不不高啊。

現金流方面，經營活動現金流量105.26億元，同比增加22.91，主要系銷售回款大幅增加；投資活動現金流量 -107.65億元，同比下降 983.76%，主要系公司本期新增有息存款；籌資活動現金流量 8.26億元，同比增加106.32%，主要繫上期歸還銀行貸款較多。

應該說現金流數據還是很有看頭的，總結來說，這兩年賺了很多錢，去年貸款就歸還了的差不多了，今年掙的錢，暫時也沒有更好的投資項目，就先存銀行吧。

研發方面，公司秉承“一切源於創新”的理念，致力於研發世界工程機械最前沿技術與最先進產品。公司

每年將銷售收入的 5%以上投入研發，形成集群化的研發創新平臺體系，擁有 2 個國家級企業技術中心、1 個國家級企業技術分中心、3 個國家級博士後科研工作站、3 個院士專家工作站、4個省級企業技術中心、 1 個國家認可試驗檢測中心、 2 個省級重點實驗室、 4 個省級工程技術中心、1 個機械行業工程技術研究中心和 1 個省級工業設計中心。2018 年公司累計申請專利 8107 項，授權專利 6657 項，申請及授權數居國內行業第一。

2018年，公司有2264名研發人員，佔比13.02%；研發投入合計30億元，營收佔比5.38%；其中，費用化17.54億元，資本化12.46億元，研發投入資本化率41.54%。

股東變動

三一重工的十大流通股東中，有三家全國社保基金的投資組合，其中一家新近建倉，一家小幅加倉，一家持倉未變，顯示了社保基金對於三一重工的偏愛。此外，北上資金在2018年第三季度大幅加倉的基礎上，在第四季度繼續增持。國家隊證金公司在2018年第三季度大幅減倉之後，於第四季度少量加倉。不過，有意思的是，大股東三一集團從2017年第二季度開始，每個季度都在減持。

年報背後的思考

2003年上市的三一重工，從最初的一個小型焊接材料廠快速成長為世界排名前十的工程機械龍頭，其發展歷程可以說是我國改革開放以來經濟高速發展的一個縮影。

從2003年上市到2011年的9年間，三一重工的營收和淨利潤連年增長，從20.88億元增長到507.76億元，歸母淨利潤也從3.25億元增長到56.86億元，年均增幅超過35%，增長速度十分驚人。

2012年，隨著國內基建投資出現停滯，疊加房地產投資緊縮，市場風險持續發酵，國內的工程機械行業首次遭遇蕭條，並一直延續到之後的數年時間。從2012年，三一重工的業績開始逐年大幅度下滑，2015的營收僅有233.6億元，還不到2011年的一半，加權ROE從2011年的55.95%下降到到2015年的0.60%。

遭遇這樣的困境，三一重工是如何走出的呢？

有這麼三板斧：

• 裁員：2015年報顯示的員工人數為16119人，相比於2011年51827人，下降了近七成。
• 海外併購：2012年初，三一重工聯合產業基金以3.6億歐元的代價，收購了全球混凝土第一品牌，德國的普邁公司100%股權。在混凝土機械領域，三一重工的規模優勢，加上普邁公司的技術優勢，使得三一重工在品牌、技術與國際影響力方面得到了顯著提升。併購之後，普邁的海外業績以每年10%的速度持續增長，有效的幫助了三一重工度過了行業低谷。至2016年，三一重工海外業務收入達到92.86億元，佔比超40%，這其中普邁就貢獻了50多億元。
• 研發創新：作為工程機械最大的品類，三一重工垂涎挖掘機業務已久。起步初期，2009年三一重工挖掘機的市佔率僅7%，主要對手韓國的斗山和日本的小松分別佔據15%和16%的市場份額。2012年行業步入下行週期之後，三一重工一方面收縮陣線，另一方面在挖掘機的研發上持續投入，最終實現了突破。至2018年其市佔率提升至23.1%，銷量連續8年全國第一。與此同時，挖掘機的營收佔比也提升到2018年的35.4%，毛利率高達38.66%。

這個過程讓人十分感慨，也是中國企業從小到大、從弱到強的一個典型代表。可以說，正是中國的巨大市場和成本優勢，疊加海外的技術優勢，共同推動了工程機械行業的彎道超車。

而這樣的成功案例，也讓我們在思考類似的行業變局時，多了一些投資的參照。

總結

經歷了2012年以來近5年的行業低谷，三一重工在2018年的營收創出了歷史新高，也迎來了行業復甦后豐厚的回報。

從經營、投資和籌資現金流的變化可以看出，三一重工去年賺的錢都拿去還貸款了，今年賺的錢更多，也不需要繼續還貸款了，也沒有什麼更好的投資項目，那就先拿去存銀行吧。

從這個角度來說，今後如果三一重工持續保持行業的領導地位，很可能將在下一輪週期中變得更為強大。

此外，投資強週期行業，需要投資者具有良好的把握行業週期的能力。在行業景氣低谷時，買入管理優秀的行業龍頭，在行業景氣高峰的時候，要敢於賣出。

簡單來說，就是低PB時（一般都是高PE，甚至虧損）買入龍頭，低PE時賣出。

低點相對好判斷，難點在於如何判斷行業高峰，我們可以藉助三一重工的2019年計劃來做個參考，其中提到“

2019 年公司力爭實現營業收入 670 億元”，這相比於2018年的總營收543億元，同比要增長23.39%，由此看出公司對於2019年還是很有信心的。