10.23 城投入主上市公司的動因與影響

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10月

23日

城投入主上市公司的動因與影響

中泰固收 | 胡玉霜 齊晟

風險提示：

政策超預期變動，樣本選擇偏差

城投上市艱難，入主上市公司更可行

自國務院發佈《關於推進國家級經濟技術開發區創新提升打造改革開放新高地的意見國發〔2019〕11號》，鼓勵園區城投IPO後，市場對城投IPO的

回顧歷史，城投上市的案例也並不多，實際上市比例約為8%，遠低於產業債上市比例。對於當前有存續債的2117家城投，其中有174家實際上市，其中包括有77家城投利用子公司實現上市、59家城投入主上市公司（其中有5家入主了2~3個上市公司）、54家城投直接IPO，有存續債的城投中實際上市佔比約8%，直接IPO佔比僅2.6%。而目前的存續產業債發行主體中，剔除重複發行人後，直接IPO的就有556家，佔比28%。（注：主要考慮有存續債的城投，以上市公司的第一大股東或實控人變為城投為“入主”標準篩選樣本，並定義入主時間為“城投成為上市公司前三大股東”對應年份。）

而在這3種上市方式中，直接入主上市公司比直接IPO或子公司IPO難度更低、時間成本更小，近年來成為城投上市轉型的主要途徑。18年城投入主上市公司數量達到峰值，截止19H1，已完成股權變更的入主事件數量超過過去20年中值水平。

城投入主動機分析

產業投資、借殼上市、紓困

對於入主上市公司的城投公司而言，多基於上市公司本身在行業中的競爭力較強、且公開融資便利這兩方面進行經濟考量。此外，城投與地方政府關係密切，其決策也會考慮其他非經濟因素，18年在多起信用風險事件下，民企融資承壓，防範系統性信用風險成為各地區政府的重要任務之一，紓困也因此成為考慮因素之一。

追溯18年以來發生的12起城投入主事件，超半成城投入主省內民企上市公司，產業投資是主要目的。對於7家入主省內上市公司的城投，5家帶有產業投資目的，2家出於紓困目的；對於5家入主異地上市公司的城投，3家帶有產投目的，2家則是出於借殼上市意圖。

（一）產業投資

1.與上市公司間業務關聯度低的入主城投基於對上市公司未來前景的看好而入主，企圖通過業務拓展實現共同發展：

邯鄲建投入主匯金股份，推進上市公司金融科技產業鏈佈局，轉型意圖明顯。邯鄲建投主營業務為工程代建及配件銷售，而上市公司業務佈局領域主要為智能終端、現金處理設備。作為國有資本戰略投資者，邯鄲建投以推動業務多元化發展為路徑，意圖增強自身的盈利能力，同時也將加快推進上市公司在“金融機具—金融科技—金融服務”產業鏈的延伸佈局。根據19中報，城投對上市公司持股比例為15.97%。截止19年9月，城投對上市公司持股比例為29.89%。

深圳投控入主怡亞通，看好上市公司，鞏固股權投資主營業務。深圳投控主營業務為金融服務、股權投資、園區建設等，目前已入主包括怡亞通在內的3個上市公司，怡亞通則是致力於打造物流整合的平臺型企業，主營包括產品分銷、整合等。根據公開信息，深圳投控本次入主，是基於看好上市公司未來發展前景及

安徽投控入主長信科技，打造高端製造行業資本運作平臺，城投自身轉型意圖不明確，入主上市公司主要出於提高子公司盈利能力目的。上市公司長信科技主要從事平板顯示真空薄膜材料的研發、銷售，實控人安徽投控主營為物資銷售、棚改安置房銷售，城投利用其以製造業投資為主營的子公司——安徽鐵路基金，實現對上市公司的入主，根據收購協議：“安徽鐵路基金基於對長信科技及其所在行業的看好實行本次收購，以期發揮安徽鐵路基金的產業優勢和資源整合能力，增強長信科技在觸控顯示領域實力，提高其行業地位及盈利能力，將長信科技打造成為安徽鐵路基金在先進製造行業的資本運作平臺，從而提升投資回報。” 根據19中報，城投對上市公司持股比例為11.81%。

成都興城入主紅日藥業，開拓醫藥領域戰略佈局，增強上市公司盈利能力提高股權投資回報為主要目的，轉型目的不明顯。成都興城集團主營為建築業及房地產銷售，而上市公司主營為中藥顆粒及注射液，根據公司公告，“本次入主有助於提升上市公司的業務拓展能力和資金實力，新城集團將再利用優勢地位和資源為上市公司提供支持，增強上市公司競爭實力，為全體股東帶來回報。同時，本次交易是興城集團實現在醫藥領域戰略佈局的重要舉措。截止19年9月，城投對上市公司持股比例為20.23%。

2.與被入主上市公司間業務關聯度高的城投，基於對上市公司未來前景的看好而入主，企圖通過業務協同實現共同發展：

四川發展入主新築股份，出於鞏固自身軌道交通職能的需求，而非轉型目的。新築股份主營為軌道交通、橋樑部件，是我國橋樑功能部件行業中擁有CRCC認證產品品種最齊全、產品鏈最完整的企業之一，四川發展則是以渠道貿易、交通建設為主業的城投，本次入主是基於對軌道交通產業和新築股份發展前景的良好預期。四川發展將繼續支持新築股份發展軌道交通業務，以新築股份作為產業發展的主要平臺，積極利用自身資源優勢助力公司業務發展，將上市公司打造成軌道交通領域國內領先的標杆企業、四川名片。根據19中報，城投對上市公司持股比例為15.97%。

成都興城入主中化岩土，以區域互補、業務協同為主要目的，而非謀求轉型。成都興城主要經營建築工程及房地產業務，而上市公司主要業務為地基工程及市政工程，本次入主一方面能夠充分實現行業協同、達到區域互補、多產業聯動發展；另一方面標誌著興城集團國有資產整合、上市邁出了重要的一步。城投18年底成為上市公司第二大股東，19年3月為第一大股東，根據19中報，城投對上市公司持股比例為29.19%。

濰坊城建入主美晨生態，看好上市公司未來發展，基於產業投資及業務協同需求，而非轉型目的。濰坊城建主要從事土地出讓及城建業務，而美晨生態主營為園林施工及橡膠製品，此次濰坊城投、諸城投資實現入股後，將進一步突出美晨生態雙主業經營優勢，推動公司園林業務成為國內領先的“苗木-設計-施工-運營”一體化全產業鏈綜合開發商，提高上市公司競爭力，推動二者的業務協同。截止19年7月，城投對上市公司持股比例為21.46%。

港興港投入主合眾思壯、實達集團，一是出於推動新興產業落地航空港試驗區及河南省區域產業發展需要，二是增強自身競爭力，有一定轉型目的。

（二）借殼上市

2家城投與殼公司之間均無業務關聯性，入主意圖為通過資產置換實現借殼上市，殼公司普遍成長性較弱。城投意圖通過借殼上市拓寬融資方式、降低融資成本，目前的轉型意圖並不明顯，但借殼上市後，城投規模擴大、融資難度下降，可能會為未來的轉型奠定基礎。

浙江建投入主多喜愛，拓寬A股市場融資渠道、增強行業競爭力為主要目的，轉型意圖並不明確。浙江建投是大型建築施工國企，修建過人民大會堂、各大機場，多喜愛是家紡類上市公司，增長乏力。城投向原兩大股東認購股份主要出於後續資產置換及借殼上市的目的，最新持股比例29.83%。作為大型建築類城投，拓寬股權融資不失為一種有效籌資途徑，然而截至9月26日多喜愛併購方案遭到證監會否決，被否的原因為“標的資產資產負債率較高，經營性現金流和投資性現金流持續大額為負，持續盈利能力和流動性存在不確定性；標的資產內部控制存在較大缺陷，會計基礎薄弱”，後續進展值得關注

邳州經開高溢價入主中新科技，以盤活存量資產、拓寬融資渠道為主要目的，轉型意圖不明顯。邳州經開是園區建設城投，中新科技是國內智能電子產品原始設計與研發製造商，目前處在退市邊緣，而控股股東意圖撤退，7月底公司發公告稱國資以1倍左右的溢價入主，主要是因為目前園區城投正處在轉型及投資高峰期，拓寬A股融資渠道是當務之急。邳州經開若完成借殼上市，將是經開區IPO政策發佈後，園區城投借殼上市的第一股。

（三）紓困

近期2則紓困案例均為城投入主省內上市公司，業務協同性弱，被入主公司持續虧損，原大股東出現減持，短期對入主城投的轉型幫助可能並不大，構成一定成本。

佛山公用入主智慧松德，紓困目的為主，而非轉型意圖。智慧松德是一家位於中山市，主要從事自動化設備及生產線的民企，自2014年起連年積極併購，投資支出大增，但收效甚微，16年後營收、淨利潤同比增速持續下滑，公司經營困難。進入18年民企再融資更是全面收緊，從事電、水、燃氣等公用事業的佛山公用雖然與智慧松德的業務協同性弱，但佛山公用出於對其所處行業發展前景的認可，與公司進行兩次股權交易，成為其實際控制人，也實現了對企業的紓困目的。根據19年中報，城投對上市公司持股比例為26.28%。

徐州新盛入主維維股份，紓困為主，或為未來轉型奠定基礎。新盛集團主業是棚改土地開發及房地產開發，而維維股份所屬地也為徐州，是一家以“生態農業、大糧食、大食品”為主的農業龍頭，隨著多元化戰略屢屢受挫，主業豆奶粉也陷入困境，其糧食業務政策屬性較強，需要更多的政府資源優勢。城投與上市公司業務相差甚遠，但上市公司的業務盈利性大於城投，徐州新盛的入主一方面是扶持市內優質企業擺脫困境，另一方面也可能是通過增強子公司盈利能力為未來轉型奠定基礎。截止19年9月，城投對上市公司持股比例為17%。

城投入主影響如何判斷？

從以上的描述我們可以看出，城投入主上市公司的目的無非是三大類，第一類是城投基於營利性考慮，當其與上市公司存在業務關聯時，入主以尋求業務協同；若其與上市公司無業務關聯，但是看好上市公司業務，也會入主上市公司進行產業投資，優化自身業務結構，實現多元化發展；第二是城投需要上市公司作為一個股權融資的平臺，達到擴大融資卻不增加資產負債率的作用；第三是城投應當地

無論城投基於哪種目的進行入主，對上市公司而言，整體能獲得利好。從A股市場表現來看， 城投入主的上市公司3年內的A股表現整體較好，多數獲得了超額收益，中值水平14.0%。僅從資本市場表現來看，被城投入主的上市公司表現好於市場。

那麼入主事件對城投本身又會帶來什麼影響呢？

業務類：

若入主事件滿足以下任意一項標準，我們則將其劃分為城投基於業務方面的考慮入主上市公司。第一，城投與上市公司存在業務關聯，且不存在紓困與借殼上市的情況，入主目的主要是為了產業優化調整與產業協同；第二，城投與上市公司的業務原本關聯度較低，但城投入主目的主要是為了進行產業投資，且不存在紓困與借殼上市的情況。

紓困：

入主目的強調提高上市公司可持續發展能力/改善經營/挽救上市公司/解決其債務問題等；或上市公司存在債務、虧損等基本面惡化問題，亟待股權轉讓或重組。

借殼：

上市公司通過定向增發、資產置換等方式成為“殼”公司後，被城投借殼上市，上市公司被入主前後名稱、主營發生較大變化。

按照以上標準將65例城投入主上市公司的歷史事件（共有59家城投入主上市公司，其中5家入主2-3家上市主體）進行分類後，接下來我們將探究入主上市公司給城投企業帶來的影響。具體影響的側重從入主上市公司後城投盈利狀況變化、融資情況變化及與政府的關係變化三個角度來看，並結合具體代表事件分析影響。

若城投及其參控股子公司開始成為上市公司的股東，則我們定義城投開始入主上市公司，至城投成為上市公司前三大股東之一或是實際控制人，入主完成。在探究城投入主後各方面指標的變化情況時，以城投開始入主和入主完成為前後時間節點T與T+N，以ROE的變化為例，分別取T前三年和T+N後三年的ROE中值，將兩個中值之差視為入主上市公司前後城投ROE的變化（下文其他指標的變化均按此計算方式）。

經營性入主：轉型效果最明顯，盈利增加、對政府

基於經營性目的入主上市公司的城投整體表現最好。在65個歷史案例中，大部分的城投入主上市公司是基於業務方面的考慮，包括進行產業投資、業務拓展、業務協同的共計45起入主事件。其中23家在入主時間點與上市公司的業務有重疊或相似的，22家在上市時點與上市公司業務無重合的，在22家中有15家在最新披露的業務構成中與上市公司存在業務重合，另外7家一直沒有業務重合。

城投盈利變動狀況相比整體而言較好。2008年以來受國內經濟增長速度放緩、經濟基本面下行的影響，城投整體ROE下降，65個樣本城投ROE下降約1.51%，而基於營利性目的入主上市公司的45家城投ROE下降約1.24%，略好於所有樣本城投。其中盈利改善最主要的是入主前雙方的業務範圍存在重合的城投，入主後能達到業務協同作用，城投ROE變動-0.8個百分點。

對於入主前沒有業務重合的企業，入主前後的ROE變動稍弱，若一直無關聯，城投繼續經營公益性業務，盈利能力變動與整體城投相當，下降-1.52個百分點。不過若是城投的盈利情況變動過差，而公司則會考慮向盈利情況良好的上市公司業務轉型，但短期的轉型效果尚難體現，ROE下降2.3個百分點。

盈利改善也帶動融資能力提升。由於入主後城投整體經營效率提高，增強了償債能力，外界對其融資支持力度也相應增加。45家城投籌資淨現金流約增加38億元，高於65家樣本城投籌資淨現金流的增加值（33億元），更遠高於所有存續城投債主體的增加值（2億元）。這類主體入主初衷不是擴大融資，但增加了可融資的平臺後，城投融資能力改善明顯。尤其是與上市公司業務關聯度一直較高的城投，籌資活動現金淨流量提高63.8億，而一直沒有業務關聯的主體變動稍弱。

經營性業務佔比上行，城投對政府補助的依賴性有所下降。此類城投入主上市公司後，其與政府的關係總體而言有所疏離，表現在政府補助佔其總營業收入的比重有所下降，且公益性業務的佔比下降。這主要系城投入主後的盈利性整體改善，對政府補助依賴度下降。尤其是入主前與上市公司關聯度較高的城投，業務協同作用得到最大程度發揮。另外入主前關聯度較低但業務轉型較為成功的城投，營利狀況改善，對

整體來看基於此類目的入主的城投，其盈利、融資能力變化情況均好於所有樣本城投，且政府補助佔總營收的比重與公益性佔比下降幅度均大於所有樣本城投，城投向經營性平臺轉型的效果更好。

相關案例分析：安徽省投資集團入主長信科技

2018年10月，安徽省投資集團旗下蕪湖鐵元以13.9億元受讓長信科技16.81%的表決權，成為其控股股東，而長信科技則成為安徽投資集團旗下的第一家控股上市公司，進入了國資序列。

長信科技成立於 2000 年，2010 年於創業板上市。公司從事專業平板顯示真空薄膜材料的研發、生產、銷售和服務，在觸控顯示器件材料領域有很強的生產能力，細分領域具有一定市場地位，是國家火炬計劃重點高新技術企業，曾被評選為中國電子信息百強企業。公司在近10年發展迅猛，營收規模從2010年的不到5億元，跨越式增長至2017年底的108.8億元。安徽省投資集團入主長信科技，正是看重其在高新領域的良好發展勢頭。

城投平臺對政府補助的依賴程度降低，盈利能力提升。在投資入主長信科技後，安徽省投資集團的公益性業務佔比下降了3%，政府補助佔總營業收入的比重下降了2%，對政府的依賴性降低。同時城投業務領域更趨多元化，營收規模大幅度上升，盈利能力也有所提高，2018年總營業收入和淨利潤相比2017年分別提升了22億、24億元，均創近10年最高水平，保持良好發展態勢。

借殼上市：盈利性欠佳，但股權融資增強、與政府關係依舊密切

樣本案例中，9家城投入主上市公司主要是為了借殼上市，其中AAA級與AA+分別有5家、4家，入主事件發生的年份跨度較大（從1999年至2019年）。這部分城投均入主了與自身毫無業務關聯的上市公司，多數通過資產置換等方式完成某一業務的整體上市。

城投盈利變動情況相比所有樣本城投而言更差。由於這類被入主的上市公司往往前期經營情況較差，且與城投並無業務協同效應，入主並不能給企業帶來盈利的改善。數據披露完整的共5家城投，ROE變化的中值約為-1.84%，所有樣本城投這一指標為-1.51%，借殼上市的城投盈利變動情況不佳。城投置入上市公司的部分業務營利性尚可，但是其他非經營性業務盈利能力較低，拉低整體盈利水平。

在入主成功後的前3年，企業普遍需要償還前期債務，且在資產重組的協議中一般約定，在交易完成後要保證利潤分配政策的連續性和完整性，並優先採用現金分紅方式，因此資產重組後的三年現金股利分配較前期增加。期間城投的籌資活動現金淨流量也表現欠佳，樣本企業的變化中值為-4.25億元。不過借殼上市後，上市公司股權融資的確較之前更頻繁，不考慮用於資產重組目的增發、配股籌集的資金，入主完成前後三年9家被入主上市公司分別籌資0億元、45.67億元，融資情況改善。

借殼上市後，城投與政府的關係並未明顯變化。雖然從業務結構上看，借殼上市的城投其公益性職能有所弱化，公益性業務佔比下降的中值為7%，但是政府的支持力度不減，政府補助/總營業收入變動的中值為0.05%，政府補助力度未發生明顯變化。

福建南紡股份有限公司（下文簡稱“福建南紡”）是一家位於福建南平主要從事產業用紡織品的生產和銷售的企業，不過進入2011年以後，受經濟下行壓力增大影響，紡織行業下游需求下降，同質化競爭加劇，行業面臨重新洗牌，同時人工、環保等成本上升，原材料成本上升擠壓公司利潤空間，公司持續經營能力受到衝擊。福建省能源集團有限責任公司（下文簡稱“福能集團”）則是福建省省屬大型國有獨資公司，長期在福建省能源供應中發揮主導作用，尤其是電力業務發展迅速。隨著福能集團的發展擴張，公司需要進一步拓寬資本融資渠道。在這一背景下，入主與被入主雙方需求正好契合，隨後福建南紡於2013年10月發佈資產重組預案，2014 年福建南紡向福能集團發行人民幣普通股 969,863,611 股（每股面值人民幣 1 元）用於購買其持有的鴻山熱電 100%股權、新能源公司100%股權和晉江氣電75%股權。

借殼上市成功後的福能集團業務範圍未發生明顯變化，依然以電力、煤炭、港口貿易、民爆化工等傳統業務為主，所處行業競爭壓力較大。

不過入主成功後的福能集團籌資能力的確得到顯著增強。雖然從籌資活動現金淨流量看，受償還銀行借款和分配股利的影響，入主前後三年的中位數相差了11.3億元，但上市公司於後三年增發籌集了27億元資金，股權融資渠道拓寬。公司的債權融資也更加便利，獲得的銀行授信從14年3月末的638.48億元提高至17年3月的1218.21億元，融資渠道被有效打通。

14年以後福能集團的業務範圍未發生明顯變化，依舊定位於福建省綜合性能源集團，在煤炭資源、電源點獲取方面獲得政府扶持，入主前後三年營業外收入中值提高0.75億元，但由於公司的經營性業務貿易業務的收入佔比提升較大，導致營業外收入佔總收入的比重下降了0.06個百分點，

基於紓困目的：籌資能力增強，但盈利性趨弱

基於紓困目的入主的城投，籌資能力有所增強，與政府的關係依舊密切，但盈利變動狀況不佳。樣本案例中，有9家城投是基於紓困目的入主上市公司，城投主體評級以AAA級為主，資質較好。被紓困的上市公司中民企和國企分別有5家、4家，大部分面臨較為嚴重的業績困境，其中不乏多家股票已經被ST的企業。城投主動紓困上市公司的情況並不多見，大部分城投是因為與上市公司同處一個地區，受地方政府的要求，對企業進行救助，以保住當地的上市公司資源。

籌資能力增強。這類城投籌資活動淨現金流變動的中值為23億元，具體而言，籌資改善的有4家，惡化的有3家，籌資能力整體上升。

城投與政府關係依舊密切。雖然但從城投的財報上看，政府補助的支持力度下降，無論是入主後公益性業務下降的雲投集團和市北高新集團，還是佔比提升的寧國運集團以及江蘇省國信集團，其

不過城投盈利變動狀況差強人意。城投紓困上市公司後，上市公司ROE變動的中值為15.87%，大部分上市公司的盈利狀況都有所好轉。但城投整體盈利變動情況差強人意，有披露具體數據的6家城投，在入主上市公司後，其ROE均有不同程度的下降，其ROE變動中值為-2.61%，下降幅度高於全部樣本（-1.51%）。

相關案例：雲投集團收購綠大地

城投帶有紓困性質的借殼上市，負債率下降，籌資能力增強，但盈利能力仍待改善。

雲投集團是雲南省最大的綜合性投資集團，其實控人為雲南省國資委。集團參控股了多家關係雲南省經濟命脈的公司，涉及能源、交通、房地產、燃氣、旅遊等多個領域。綠大地是2007年上市的民企，2010年其主營業務中綠化工程的營收佔比為 93%。2004至2009年間綠大地累計虛增收入約5.46億元，2011年9月，綠大地及何學葵等五被告被認定犯欺詐發行股票罪，同時綠大地還涉嫌偽造國家機關公文和有關憑證等。但即便造假也不能改變公司盈虧的事實，2009年和2011年公司均為虧損。

雲投集團入主綠大地，一方面是借殼上市，拓展融資途徑。在城投入主前，綠大地可謂已經“劣跡斑斑”，而云投集團實力雄厚，可以投資的項目很多，選擇收購綠大地，是因為雲投集團下原本並無上市公司，資金來源只有自身現金流、

另一方面，此次收購也帶有一定紓困性質。雲投集團收購綠大地並非是完全的自發行為，雲南省政府也部分參與其中並促成兩者達成合作，雲投集團考慮到與上市公司可能產生的業務協同，同意紓困上市公司。雲投集團部分參控股公司的主營業務與綠大地相同，可以在業務上產生協同，而依附於國企大股東雲投集團後，綠大地在工程競標中也會比被之前更有優勢。同時雲投集團還可為綠大地重建內控制度，改善公司治理，提供必要的資金，這些都會推動綠大地的發展，使其業績改善。

入主上市公司後，受股權融資便利度提高影響，城投主體負債率下降，籌資能力明顯增強。收購上市公司之前，雲投集團由於業務擴張迅猛，負債率從2007年的47%增至2010年的75%，2011年入主上市公司後，雲投集團負債率有所下降，近幾年維持在67%左右。入主前5年城投籌資活動淨現金流平均為56億元，2011年入主上市公司後至今，其籌資淨現金流平均為264億元，融資能力明顯增強。

城投正向經營性平臺轉型，但盈利能力仍需進一步改善。將營業外收入與其他收益之和視為政府對城投的補助，雲投集團的政府補助雖有所增加，但是營收體量增加更多，總營業收入從2011年的75億增至2012年的138億，政府補助/營業總收入有所下降，對政府補助的依賴程度有所下降。且城投的公益性業務佔比由2010年的82%下降為目前的14%，油氣、電力、林業資源及交通運輸業務佔比下降明顯，商貿和勞務業務佔比顯著上升，經營性業務對公司利潤的貢獻程度增強。但受宏觀經濟整體下行的影響，城投ROE自2011年起並未改善，僅在2016年有明顯增長，城投向經營性平臺轉型的效果尚不明顯。

基於上述分析，我們可以看出，出於產業投資等業務類目的入主上市公司的城投，其盈利變動狀況和籌資變動狀況相比整體而言較好，且對政府的依賴程度有所下降，城投一定程度上在向經營性平臺轉型。尤其是其中入主後與上市公司存在業務協同的主體，各方面表現俱佳，不過業務協同度低的主體則表現一般。基於借殼上市的城投、紓困上市公司的城投股權融資能力增強，政府對其的支持程度也未明顯降低，但其盈利狀況變動相比整體而言較差。

可見，無論是何種目的入主上市的城投，實際上在獲取政府支持、籌資能力方面的表現均優，不過其中基於業務類目的入主且與上市公司存在業務關聯的城投在盈利性方面也有提高，綜合表現最佳。此外，借殼上市的城投主體獲取政府支持更直接，而基於紓困目的入主的城投獲取的政府支持被部分轉移至上市公司，獲取

進一步結合三類入主城投存續的城投債的信用利差走勢看，比較其入主前後一年的利差變化，其中基於業務類（樣本量為14）、借殼上市（樣本量為2）目的入主的城投債信用利差持平或收窄，而基於紓困類（樣本量為9）的樣本券曲線則走闊約50bp。

感謝實習生趙芷娟、周凡靖對本報告的研究貢獻！

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