1、为何采用EV/EBITDA估值方法：
与PE估值方法相比，EV/EBITDA估值方法在分母方面考量了债权价值，在分子方面剔除了折旧摊销、利息费用、所得税。
1）啤酒行业属于资本密集型行业，并购频出带来负债，估值需考量债务影响。以百威英博为例，2018年公司净负债1025亿美元，基本与市值相当。
2）产品及物流特点决定了啤酒行业是一个重资产行业，折旧摊销占比高挤压利润率。
3）啤酒板块折旧摊销占收入比高于其他子行业，经营活动净现金流显著高于归母净利润。
4）递延所得税资产导致啤酒公司所得税率差异较大，对净利润有“干扰影响”。
2、不同生命周期阶段的估值水平不同：
从人口及经济发展水平角度看，欧美及日本发达国家啤酒市场处于较为成熟的阶段，我国仍处于成长期。成熟啤酒市场EV/EBITDA在12倍，成长型市场估值接近20倍。
1）美国标普500啤酒行业指数2000-2018年EV/EBITDA估值平均水平在12倍左右。
2）从一级市场交易的估值角度验证，成熟啤酒市场估值低于发展中市场。成熟啤酒市场并购估值在10-15倍。亚太啤酒市场并购估值在18-25倍。
3）百威亚太剥离澳洲业务后再次港股IPO，估值水平提升。2019年9月百威亚太剔除澳洲市场业务后重启IPO，对应2018年EV/EBITDA为24.4倍，高于首次IPO时估值水平（EV/EBITDA为21.2倍）。
3、伴随ROE改善，估值水平提升：
2015年以来国内啤酒企业通过产品结构高端化、产能优化，净利润率逐步改善，尤其以重庆啤酒最为显著。被嘉士伯收购之后，重庆啤酒加快进行产品结构升级、供应链整合，资产周转率提升高于同行业。华润啤酒2017-18年加快关停工厂，固定资产、存货以及负债大幅减少后资产周转率提升。
海外主要啤酒企业历史ROE水平变化和EV/EBITDA估值基本吻合，略提前于ROE的变化。剔除掉短期业绩波动而导致估值水平剧烈波动的情况下，海外主要啤酒企业的估值水平与ROE变化趋势基本一致。2008年A-B公司与英博合并，估值先于ROE提升；1989-2002年喜力啤酒估值水平持续同样略领先于ROE提升。
4、其它消费观点：
白酒方面：时间换空间，静待估值切换。行业挤压式增长趋势不变，名酒龙头稳健性较强，在外资持续流入的大背景下，行业估值中枢有望与国际接轨。标的方面，继续推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，并持续关注省内竞合格局变化的洋河股份和今世缘，以及势能处于释放期的古井贡酒、山西汾酒和顺鑫农业。大众品方面：必选消费需求稳健增长，行业集中度持续提升。核心推荐伊利股份、中炬高新、绝味食品等，并持续关注细分子行业龙头安井食品、洽洽食品、香飘飘等。
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