在做展望之前，我们先回顾一下资本市场近几年的变化：
第一个变化就是机构投资者逐步成为市场的主导力量。
债券市场中小投资者本来就占少数，而股票市场上，中小投资逐步退出或者被淘汰出局，中国独有的“散户福利”越来越小，博弈可能会更残酷；
第二个变化就是大类资产配置的思路逐渐占据主流。
从前的投资经理们，做债券的不通股票，做股票的不看债券，但是这一点在2019年逐步得到改变。特别是伴随着理财子公司和外资入场，我们可以看到，做股票的开始认识到利率市场变化的重要性，做债券的也开始意识到权益增强的重要性，复合型的投资者会逐步成为主流，大家会在不同资产之间看性价比和赔率，偏科的投资者生存的空间在变小；
第三个变化就是，随着宏观经济下行和行业集聚效应产生，特殊的微刺激政策会持续，这意味着经济增长率的波动性会越来越小，市场越来越重视“相对确定性”的标的。
2018年以来的核心资产，2019年以来的高评级中短久期债券表现超过市场就是这种效应的结果。这种标的估值相对稳定，虽然不会成为黑马，但是也不会爆雷，这种投资思路可能还会延续。
在这样的资本市场背景下，我们来看一下未来一年的市场展望。
我们要说明一点，无论股票还是债券，行情都不可能在年初开始，年尾结束，比如债券2017的债熊，其实2016年底就开始了，上一波50BP的大行情，其实是从2018年9月到2019年2月。
行情不是按年度开展的，但是账户的考核是按年度来的，所以年度策略还是要说道道。
首先我们要明确资本市场的一条规律：均值回归。涨的多了要跌回去，跌的多了要涨回去，大家都明白，可是问题来了：
均值回归里的这个均值，怎么来衡量呢？或者说，能量化吗？
如果我们用市盈率作为估值标准来看一下这个问题。市盈率=P/E，为了可比较性，我们用市盈率倒数（E/P，也就是股票盈利收益率）来作比较，实际上，我认为股票盈利收益率是衡量市场估值更好的指标。
光大证券彭文生老师曾经做过这样的分享，我借用一下。
美股作为全球最成熟的市场之一，二者在金融危机之前呈现典型的正相关性：
红线标准普尔500市盈率倒数（左轴），蓝线美国十年期国债收益率（右轴）
如果从估值角度来看，美国的估值分成两个时期，金融危机之前和金融危机之后。
金融危机之前，美国无风险利率和股市的估值基本对应，但是金融危机之后，呈现了一种另外的情况，无风险利率降低的幅度大于估值调整的幅度，也就是说，理论上美股指数应该比现在更高，或者说，现在美国无风险利率下行也不能推动美股估值上涨了（这其实有点危险）。
这说明即使是在美国这样的一个成熟市场，他的估值中枢也是在不断变动的，那么中国的情况如何呢？
红线沪深300市盈率倒数（左轴），蓝线中国十年期国债收益率（右轴）
我们可以看到，二者长期相关性并不强，中美两国资本市场有着巨大差异，体现在从长期来看，美国股票盈利收益率仅仅比美国十年期国债收益率高1%左右，而中国股票盈利收益率则比同期十年期国债收益率高4%以上。
但是自2018年6月以来，二者相关性越来越强，这也许说明中国资本市场在走向成熟。
为什么会呈现这样的效果呢？
我认为是资本市场对于估值有了重新的认识，这种认识来自于大类资产配置的思路，也就是说投资的性价比。
投资者们不再囿于某一类资产本身，而是更多的从全市场角度来看看待资产的价格，如果某一类资产被高估了，或者潜在收益率比较低，投资者就会做出投票，转向收益更高的资产。
从这个角度出发，我们对大类资产观点就是：
2020年的资本市场，沪深300指数的表现，可能优于十年期国债的表现。
那么，是不是就意味着债券市场并没有机会呢？
当然也不是。
我们观察2019年的债券市场，有三个特点：
1、2019年是利率小年，长端利率债的波动区间很小，最大一轮行情只有40BP；
2、2019年是信用大年，以3年、5年AA+以上评级为主要代表的高评级债券市场，赚钱效应要强过利率债；
3、垃圾债市场（高收益债）的赚钱效应很强，但是持续性存疑。
这背后是宏观环境的变化，2019年的宏观环境有4个特点：
1、宏观经济下行的压力持续全年；
2、基建和房地产的托底与经济下行形成平衡，上不去下不来；
3、央行的定力持续全年，央行的独立性前所未有；
4、通胀的压力，从不被重视到逐渐成为市场的核心变量。
在这四大因素影响下，全年十年期国债呈现低波动区间，低波动性的特征，大部分时间都在装死的状态，一旦行情启动，又急又快，投资者回过神来的时候，行情已经结束了。
那么从市场出发，如果看待2020年的债券市场呢？
2020年的宏观环境，我们预期有以下变化（拍脑袋求打脸）：
1、随着专项债偿付风险和赤字压力，宽财政可能短暂告一段落，这意味着基建的托底效应会逐步减弱；
2、房地产的韧性还在，而且2020年房地产放松会是大方向，但是房地产投资增速会跌破10%；
3、央行的政策工具的重心，从利率为主，转向利率与汇率并重，人民币的全面贬值，可能会提振出口，进而影响制造业，这个对经济偏正面，不过经济难言回暖；
4、今年CPI的高基数，使得明年通胀对债市的制约变小。
很多投资者或者分析师认为2020年会有季度级别的经济回暖，这个可能性确实存在，对市场的冲击也会有，是一个波段操作的机会，但是要择时。
从这个预期出发，2020年的利率债市场方向仍然向下，震荡区间可能更小。
如果说2019年的债券市场震荡区间是40BP，以3.2%为轴，上下20BP。
那么2020年的债券市场震荡区间估计就是20BP，就是以3%为轴，上下10BP。
考虑到目前十年期国债仍然在3.15%的水平上，利率债配置价值大于交易价值。
利率债交易盘的博弈更加凶残，市场也会逐步意识到交易盘赚钱效应更弱，所以2020年，利率债交易盘的成交占比，我认为可能会下降。
2020年利率债日均交易量占全市场现券成交量的70%，这个真是太夸张了。
如果说股票市场有“散户福利”，那债券市场就是有“交易盘福利”。大量无效的交易盘，都是去给货币经纪公司贡献中介费的。
2020年的信用债市场如何看呢？
我们上面说过，2020年基建的托底效应会减弱，对应的就是宽财政可能实施不起来，那就意味着地方政府融资平台的压力。
如果说2018、19年的民企违约大年是供给侧改革和偿债高峰叠加的结果，那么2020年起，城投债可能也迎来弱基建和偿债高峰。
是的，2019年的兵团六师和呼经开只是小试牛刀，2020年可能是城投债风险真正暴露的一年。
在这样的背景下，下沉信用特别是融资平台信用没有必要。投资者的动物精神不可预料，因为区域性金融风险有时候是研究不出来的，可能就是情绪性的，但是一旦来了很难躲开。如果您不是垃圾债投资者，就别去玩信用下沉的危险游戏了。
至于投资级的债券，如果我们以3年AA+为观察指标，就发现投资级信用债的期限利差，都被压到了历史新低水平，这意味着高评级信用债在2019年过度透支了行情。
由于资金过度追求确定性，市场最喜欢的3年AA+品种，机会真的不大了。
如果说有机会，那么应该在5年AA+上。
从期限利差上看，5年AA+与3年AA+的期限利差仍然在较高的位置上。
所以，2020的债券市场有以下展望：
1、总体性价比偏低；
2、利率债市场仍然有较为可观的行情，但是不宜高频交易；
3、3年AA+超额收益的赔率差，不如1年AA+和5年AA+组合配置；
4、对于季度级别的经济回暖或者通胀超预期，有很好的波段机会；
5、考虑到权益市场更优于债券市场，转债的机会好于纯债。
当然，策略就是用来打脸的，也是随着数据、行情变化不断调整的。
没有一成不变的策略，只有波动的市场。
我们都是市场的学生，要向他不断学习，不断成长。
愿各位同业2020年投资顺利，业绩长红，产品大卖！
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