目錄：
一．公司簡介；
二．四大版塊業務現狀；
三．關注邏輯；
四．重點指標解讀；
五．總結
近段時間，中國農業科學院蘭州獸醫研究所（簡稱“蘭州獸研所”）的部分人員檢測出布魯氏菌抗體陽性事件，讓中牧股份股價大跳水。
專家組認為，這次的事件和中牧蘭州生物製藥廠在2019 年7月24日至8月20日期間使用過期消毒劑，致使生產發酵罐廢氣排放滅菌不徹底，攜帶含菌發酵液的廢氣形成含菌氣溶膠，生產時段該區域主風向為東南風，蘭州獸研所處在中牧蘭州生物藥廠的下風向，人體吸入或粘膜接觸產生抗體陽性，造成蘭州獸研所發生布魯氏菌抗體陽性事件；此次事件是一次意外的偶發事件，是短時間內出現的一次暴露。
中牧也在第一時間做出了回應：蘭州廠除布病疫苗生產車間停產外，其他疫苗產品均正常生產。公司預計，蘭州廠布病疫苗生產車間的停產，不會對公司的生產經營和財務方面造成重大不利影響。
網友也有吐槽說中牧是背鍋的，這是一次黑天鵝事件，準備滿倉進入......
中牧股份之前巴菲特讀書會在做生物股份的時候有進行對標，那麼蹭著這次事件，讀書會決定深度瞭解一下中牧。
一．公司簡介
中牧股份是集研發、生產、銷售、服務於一體的大型動物保健品和營養品生產企業。作為行業內的“國家隊”和“先鋒隊”，中牧股份擁有超過 80 年的生產和銷售經驗，涵蓋獸用生物製品、獸用化藥、飼料及飼料添加劑、貿易等四大業務版塊，產品包括畜用疫苗、禽用疫苗、禽藥、豬藥、禽用飼料、畜用飼料等，是行業內產品線較為齊全的企業。其中生物製品板塊業務中，所屬蘭州生物藥廠、成都藥械廠、乾元浩南京生物藥廠、乾元浩鄭州生物藥廠、乾元浩北京中海生物藥廠、乾元浩雲南保山生物藥廠已率先通過國家獸藥GMP認證，是禽流感、口蹄疫、豬鏈球菌病等國家重大動物疾病防治疫苗的定點生產企業，也是中國獸用生物製品品種最全、生產能力和產量最大、技術裝備和工藝最先進的GMP企業集群。
二．四大業務版塊狀態
1、中牧股份生物製品版塊主要是以豬用疫苗和禽用疫苗為主。
1）豬用疫苗中的口蹄疫，目前全國共有8 家豬口蹄疫疫苗生產企業，分別是為中牧股份、必威安泰、天康生物、中農威特、內蒙金宇（生物股份）、上海申聯、海利生物和中普生物。從口蹄疫疫苗市場規模看，前三大廠商金宇集團（生物股份）、中農威特和中牧股份的口蹄疫市場份額分別為38.0%、17.0%和 10.5%。從口蹄疫銷售體系上看，2018 年生物股份口蹄疫市場苗收入約11.5億，佔據市場苗接近 59%的份額，處於絕對龍頭地位。而中牧股份政採苗收入4.5億元，佔據政採苗22%的市場份額，常年穩居第一位，其次是生物股份和天康生物。
但是未來隨著規模化養殖提升，市場苗將成為主力軍，中牧股份也在積極調整產品格局。公司通過對口蹄疫疫苗生產線進行設備更新及工藝改進，口蹄疫疫苗品質得到明顯提升，目前已躋身口蹄疫市場化疫苗的第一梯隊。
2019 年前三季度在下游生豬養殖產能持續去化背景下，公司口蹄疫招採苗收入僅同比下滑約10%，而口蹄疫市場苗憑藉良好的產品品質及大客戶開發仍舊實現6%左右逆勢增長。2）禽用疫苗，公司在禽流感疫苗領域具備較高聲譽，旗下乾元浩是農業部指定生產高致病性禽流感，擁有國際先進技術水平的三個GMP 生產基地-南京生物藥廠、鄭州生物藥廠、北京生物藥廠，亦是首次獲得三價禽流疫苗產品批准文號的企業之一，公司禽流感疫苗市佔率一直位居行業前列。且以政府招採的禽流感疫苗為主，受行業景氣度帶動，政府招採價格從2017年的0.15元/毫升上漲至2019年的2.9 元/毫升，公司禽類生物製品有望實現量價齊升。
3）寵物疫苗，2019年7月公司發佈公告稱，牽手瘋狂小狗公司在寵物食品、保健、治療、電商運營、資本運作等方面建立合作關係，依託公司的產業、資金優勢及研發生產能力，和瘋狂小狗公司的寵物服務及電商運營能力，在產品研發、生產管理、產品註冊、物流倉儲、網絡資源聯動、相關新業態等業務範圍開展合作。瘋狂小狗公司主營寵物食品、寵物保健品、寵物日常用品的生產銷售及在線服務，擁有較好的電商運營能力，此次合作將有利於公司在寵物生物製品領域的開拓。和生物股份一樣，都瞄準了寵物市場這塊蛋糕。
2、獸藥版塊
公司獸藥業務主要由公司及子公司湖北中牧安達（持股80%）、內蒙古中牧生物（持股100%）、中牧南京藥業（持股 100%）和山東勝利生物（持股 55%）運營。公司獸藥主要產品包括泰妙菌素、恩拉黴素、泰萬菌素、黃黴素、喹烯酮等。
獸藥版塊在2019年業績有所下滑，但是在2020年該版塊業務將有望恢復至2018年水平。原因:
1）能繁存欄逐步企穩背景下，獸藥總需求量有望邊際改善；
2）子公司湖北安達12月份投產，預計可以增加部分利潤；
3）出口逐步打開，勝利生物目前已通過FDA認證，另外兩家子公司也在做FDA的改造和驗收，預計2020年公司獸藥出口市場將全部打通，進而拉動公司獸藥業務恢復增長。
3、飼料版塊
中牧股份飼料業務以複合維生素和預混料為主，複合維生素品牌“華羅”是中國馳名商標，憑藉在飼料行業內較高的品牌知名度及良好的產品質量，公司複合維生素產品市場佔有率較高，2017年及 2018 年 1-3 月均為 18%，位居國內第二位。
2019 年前三季度公司添加劑業務同比下滑約5%，主要是受匯率影響導致價格下降，預混料業務增長10%以上，主要是因為預混料主要以蛋禽料為主，禽養殖行情好轉帶來的禽料銷量增長。預計未來兩年禽類存欄量有望持續上升，公司飼料業務整體有望實現穩健增長。
4、貿易版塊
中牧股份貿易版塊佔營收比例為20%以上，但是利潤貢獻卻不足5%，因此該版塊也在逐步收縮，公司把更多的精力放在了其他版塊上。
三．關注邏輯
1、動物保健行業發展迅速，市場廣闊。隨著全球動物保健市場規模由2004年的137億美元增長到2018年447.4億美元，年複合增長率保持在5.7%，穩健發展。我國的動物保健市場規模與國外仍有較大差距，但隨著畜牧業快速發展、人民生活水平與防疫環保意識提高、科研能力增強以及寵物行業迅速擴張，動物保健行業從起步階段向著成熟期發展，動保行業的市場規模從2008年的185億元增長至2015 年的413.5億元，保持著較高的增長態勢，潛在市場容量巨大。
2、規模化養殖成趨勢，打疫苗成為剛需。根據農業部發布的《全國性生豬生產發展規模(2016-2020年)》，到2020年，出欄500頭以上的規模養殖比重要達到52%。從疾病防疫角度看，規模化養殖使得禽畜類密度增加，更容易帶來傳染病的大面積爆發。所以，養殖規模化的提升將促進疫苗需求。
3、“無抗”新政帶來的機會點。2018年1月11日，農業部發布第2638號公告，停止在食品動物中使用喹乙醇、氨苯胂酸、洛克沙胂等3種獸藥。為了保障動物產品質量安全，維護公共衛生安全，農業部近幾年不斷加大獸藥風險評估和安全再評價工作力度，近3年共禁止了8種獸用抗菌藥用於食品動物。隨著養殖行業對於抗生素的使用越來越謹慎，對於細菌性疾病的防控將從獸藥防治轉向疫苗防疫，這也將促使動物疫苗需求量的增加。
4、疫苗、飼料全覆蓋。公司動物疫苗產品種類齊全，基本覆蓋常見動物疫病，包括口蹄疫、禽流感、豬瘟、偽狂犬、藍耳新城疫等。公司複合維生素品牌“華羅”是中國馳名商標，憑藉在飼料行業內較高的品牌知名度及良好的產品質量，公司複合維生素產品市場佔有率較高，2017 年及 2018 年 1-3 月均為 18%，位居國內第二位。公司預混料生產規模相對不大，市場佔有率較低。
三．重點指標解讀
1、業績承壓，等待反轉
中牧股份2019前三季度實現營業收入29.55億元，同比下降7.47%；歸母淨利潤2.72億元，同比下降19.58%；扣非淨利潤2.67億元，同比下降20.360%。其中Q3實現營業收入11.19億元，同比下降13.69%，環比增長8.11%；歸母淨利潤1.1億元，同比下降24.78%，環比增長48.12%；扣非淨利潤1.06億元，同比下降26.39%，環比增長44.20%。 從數據上來看，受非洲豬瘟影響正在逐步消化，環比業績轉好。（由於中牧年報中沒有具體說明獸用疫苗和禽用疫苗的比例，我們只能從國家生物製品銷售規模來大致估算，公司獸用疫苗佔比大於禽用疫苗，因此豬環比回升了，中牧業績也受益。）
2、分版塊看，生物製藥貢獻大部分利潤
在2018年年報中，我們可以很清晰的看出，其中生物製品佔比 28.35%，貿易佔比 25.35%，飼料佔比 25.26%，獸藥佔比 20.39%。由於生物製品毛利率高（2018 年毛利率高達56.86%），生物製品利潤佔比達 54.66%。另外飼料和獸藥利潤佔比分別為19.11%和22.55%。生物製品是公司主要利潤來源。
再看2019年中報佔比情況，生物製品版塊持續發力。由此可見，這一板塊是公司未來利潤增長的重點，需多加關注。
3、盈利能力相對穩定
中牧股份2019前三季度毛利率為28%，同比減少 0.47個百分點；淨利率為10.23%，同比減少1.57個百分點。整體來看，近年的盈利能力相對穩定。
和生物股份比是存在差距的，主要是中牧營收版塊中有低毛利率的貿易和飼料，造成了盈利能力低於生物股份。如果單獨看生物製品的話，近年來的毛利率也一直穩定在50%以上，還是不錯的。
4、費用控制保持穩健
中牧股份2019年前三季度銷售費用率為10.22%，同比增長0.64個百分點；管理費用率（含研發費）為10.56%，同比增長1.95個百分點，主要由於研發支出增加；財務費用率為0.24%，同比下降0.89個百分點，主要因公司2月份已歸還12億元公司債，利息費用同比大幅減少。綜合看，費用控制保持穩健。
5、償債能力強勁
2016-2018 年公司資產負債率由 38.74%下降至 34.45%，2019 年前三季度為 20.21%，資產負債率較低且穩步下行至同行業平均水平。2018 年及2019年前三季度公司流動比率分別為1.62、2.16，低於生物股份和普萊柯，高於瑞普生物和海利生物；2018年及2019年前三季度公司速動比率分別為 1.28、1.43，處於行業中等水平，整體償債能力較強。
同行資產負債率的對比
6、研發持續投入，成效慢慢顯現
中牧股份2019 前三季度研發費用為0.93億元，同比增加22.64%，研發費用率為3.15%。報告期內，公司取得口蹄疫O型、 A型二價3B蛋白表位缺失滅活疫苗（O/rV-1 株+A/rV-2 株），為無特定疫病區淨化工作提供產品條件。以及公司蘭州廠口蹄疫O型、A 型、亞洲 1型三價滅活疫苗獲得專供出口資質，目前對巴基斯坦的產品出口工作準備正在積極進行中，後續有望陸續打開“一帶一路”沿線市場。
此外，公司與江蘇瘋狂小狗簽訂《戰略合作框架協議》，通過合作，可有效整合中牧產品研發、資金方面及瘋狂小狗寵物服務、渠道運營方面優勢，助力公司拓展寵物疫苗及營養品業務，培育新的利潤增長點。
7、杜邦分析
中牧股份2019前三季度ROE為6.68%，同比下降2.22個百分點，主要因素是權益乘數和銷售淨利率降低。權益乘數下降可以說是好消息，但是公司需要提升自身的銷售和資產週轉率，這樣公司才能真正健康穩定發展。期待豬瘟情況好轉，公司能夠迎來轉機。
8、應收賬款週轉天數大幅增長
中牧股份2019前三季度應收賬款及應收票據為8.70億元，同比增長8.18%，再看應收賬款週轉天數，已經從2018年底的20天，增長到現在的47.87天了，是近10年來最高點了。雖說這裡面肯定有受豬瘟這事件的影響，但還是要引起管理層的高度重視。處理好應收，才能使錢變成真錢。
再和同行生物股份對比，其應收賬款週轉天數還是可以的，這和招採苗和市場苗有一定關係。（中牧股份以招採苗為主，生物股份以市場苗為主）
9、存貨同比增速過快
中牧股份2019前三季度存貨為8.14億元，同比增長35.87%，通過中報存貨分類中的數據，可以看出在產品同比增速較快。希望期末的時候，存貨情況能夠有所好轉。
和同行生物股份相比，兩家在三季度時，存貨週轉天數都是下降，但生物股份降幅大，但是整體基數高於中牧。
10、現金流差
中牧股份2019前三季度經營活動產生的現金流量淨額是-3.01億元，同比下降74.82%。2013-2016年的現金流走勢很好，近幾年越來越差。收不到現金，一切都是空的。
11、重要股東買賣
中牧股份今年以來的重要股份買賣不頻繁，只有中國華農資產經營管理有限公司在高點減持了1684.80萬股。其他高管都沒有減持計劃公告出來，管理層對公司還是很有信心的。
12、估值
中牧股份目前估值處於中位線以上。
再看PB估值：
中牧股份處於中低位之間。
生物股份處於低位線。
四．總結
此次的布魯氏菌抗體陽性事件雖然網絡爭論不休，但到底還是中牧的生產廠不“過硬”，有出現瑕疵，才會被“攻擊”。
廚房裡出現了蒼蠅，就肯定不止有一隻。這也是讓人比較擔憂的事情。
希望中牧能吸收這次的教訓，嚴格按照生產標準進行規範化運作，
讓自己的技術和管理強硬起來。作為動保行業國家隊，在豐富的產品矩陣以及不斷改善的治理結構、市場化銷售策略支撐下，在豬產業逐步回暖的情況，公司業績有望逐步回暖。
從2012年到2019年中牧股份和生物股份兩家公司的走勢來看，公司的走勢基本一致。中牧雖有禽苗，但由於佔比較小，從長期來看該公司大體上還會跟著豬走。目前的價格，我們大致可以理解是藉著布病的事端撇去了浮層的泡沫。
布病事態發展還在繼續，病人的痛苦還在延續，以布病為中心的公司的整頓還在延續。有興趣的朋友不妨伺機而動。
特別提醒：本文為投資邏輯分享，不構成投資建議。
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