目录：
一．公司简介；
二．四大版块业务现状；
三．关注逻辑；
四．重点指标解读；
五．总结
近段时间，中国农业科学院兰州兽医研究所（简称“兰州兽研所”）的部分人员检测出布鲁氏菌抗体阳性事件，让中牧股份股价大跳水。
专家组认为，这次的事件和中牧兰州生物制药厂在2019 年7月24日至8月20日期间使用过期消毒剂，致使生产发酵罐废气排放灭菌不彻底，携带含菌发酵液的废气形成含菌气溶胶，生产时段该区域主风向为东南风，兰州兽研所处在中牧兰州生物药厂的下风向，人体吸入或粘膜接触产生抗体阳性，造成兰州兽研所发生布鲁氏菌抗体阳性事件；此次事件是一次意外的偶发事件，是短时间内出现的一次暴露。
中牧也在第一时间做出了回应：兰州厂除布病疫苗生产车间停产外，其他疫苗产品均正常生产。公司预计，兰州厂布病疫苗生产车间的停产，不会对公司的生产经营和财务方面造成重大不利影响。
网友也有吐槽说中牧是背锅的，这是一次黑天鹅事件，准备满仓进入......
中牧股份之前巴菲特读书会在做生物股份的时候有进行对标，那么蹭着这次事件，读书会决定深度了解一下中牧。
一．公司简介
中牧股份是集研发、生产、销售、服务于一体的大型动物保健品和营养品生产企业。作为行业内的“国家队”和“先锋队”，中牧股份拥有超过 80 年的生产和销售经验，涵盖兽用生物制品、兽用化药、饲料及饲料添加剂、贸易等四大业务版块，产品包括畜用疫苗、禽用疫苗、禽药、猪药、禽用饲料、畜用饲料等，是行业内产品线较为齐全的企业。其中生物制品板块业务中，所属兰州生物药厂、成都药械厂、乾元浩南京生物药厂、乾元浩郑州生物药厂、乾元浩北京中海生物药厂、乾元浩云南保山生物药厂已率先通过国家兽药GMP认证，是禽流感、口蹄疫、猪链球菌病等国家重大动物疾病防治疫苗的定点生产企业，也是中国兽用生物制品品种最全、生产能力和产量最大、技术装备和工艺最先进的GMP企业集群。
二．四大业务版块状态
1、中牧股份生物制品版块主要是以猪用疫苗和禽用疫苗为主。
1）猪用疫苗中的口蹄疫，目前全国共有8 家猪口蹄疫疫苗生产企业，分别是为中牧股份、必威安泰、天康生物、中农威特、内蒙金宇（生物股份）、上海申联、海利生物和中普生物。从口蹄疫疫苗市场规模看，前三大厂商金宇集团（生物股份）、中农威特和中牧股份的口蹄疫市场份额分别为38.0%、17.0%和 10.5%。从口蹄疫销售体系上看，2018 年生物股份口蹄疫市场苗收入约11.5亿，占据市场苗接近 59%的份额，处于绝对龙头地位。而中牧股份政采苗收入4.5亿元，占据政采苗22%的市场份额，常年稳居第一位，其次是生物股份和天康生物。
但是未来随着规模化养殖提升，市场苗将成为主力军，中牧股份也在积极调整产品格局。公司通过对口蹄疫疫苗生产线进行设备更新及工艺改进，口蹄疫疫苗品质得到明显提升，目前已跻身口蹄疫市场化疫苗的第一梯队。
2019 年前三季度在下游生猪养殖产能持续去化背景下，公司口蹄疫招采苗收入仅同比下滑约10%，而口蹄疫市场苗凭借良好的产品品质及大客户开发仍旧实现6%左右逆势增长。2）禽用疫苗，公司在禽流感疫苗领域具备较高声誉，旗下乾元浩是农业部指定生产高致病性禽流感，拥有国际先进技术水平的三个GMP 生产基地-南京生物药厂、郑州生物药厂、北京生物药厂，亦是首次获得三价禽流疫苗产品批准文号的企业之一，公司禽流感疫苗市占率一直位居行业前列。且以政府招采的禽流感疫苗为主，受行业景气度带动，政府招采价格从2017年的0.15元/毫升上涨至2019年的2.9 元/毫升，公司禽类生物制品有望实现量价齐升。
3）宠物疫苗，2019年7月公司发布公告称，牵手疯狂小狗公司在宠物食品、保健、治疗、电商运营、资本运作等方面建立合作关系，依托公司的产业、资金优势及研发生产能力，和疯狂小狗公司的宠物服务及电商运营能力，在产品研发、生产管理、产品注册、物流仓储、网络资源联动、相关新业态等业务范围开展合作。疯狂小狗公司主营宠物食品、宠物保健品、宠物日常用品的生产销售及在线服务，拥有较好的电商运营能力，此次合作将有利于公司在宠物生物制品领域的开拓。和生物股份一样，都瞄准了宠物市场这块蛋糕。
2、兽药版块
公司兽药业务主要由公司及子公司湖北中牧安达（持股80%）、内蒙古中牧生物（持股100%）、中牧南京药业（持股 100%）和山东胜利生物（持股 55%）运营。公司兽药主要产品包括泰妙菌素、恩拉霉素、泰万菌素、黄霉素、喹烯酮等。
兽药版块在2019年业绩有所下滑，但是在2020年该版块业务将有望恢复至2018年水平。原因:
1）能繁存栏逐步企稳背景下，兽药总需求量有望边际改善；
2）子公司湖北安达12月份投产，预计可以增加部分利润；
3）出口逐步打开，胜利生物目前已通过FDA认证，另外两家子公司也在做FDA的改造和验收，预计2020年公司兽药出口市场将全部打通，进而拉动公司兽药业务恢复增长。
3、饲料版块
中牧股份饲料业务以复合维生素和预混料为主，复合维生素品牌“华罗”是中国驰名商标，凭借在饲料行业内较高的品牌知名度及良好的产品质量，公司复合维生素产品市场占有率较高，2017年及 2018 年 1-3 月均为 18%，位居国内第二位。
2019 年前三季度公司添加剂业务同比下滑约5%，主要是受汇率影响导致价格下降，预混料业务增长10%以上，主要是因为预混料主要以蛋禽料为主，禽养殖行情好转带来的禽料销量增长。预计未来两年禽类存栏量有望持续上升，公司饲料业务整体有望实现稳健增长。
4、贸易版块
中牧股份贸易版块占营收比例为20%以上，但是利润贡献却不足5%，因此该版块也在逐步收缩，公司把更多的精力放在了其他版块上。
三．关注逻辑
1、动物保健行业发展迅速，市场广阔。随着全球动物保健市场规模由2004年的137亿美元增长到2018年447.4亿美元，年复合增长率保持在5.7%，稳健发展。我国的动物保健市场规模与国外仍有较大差距，但随着畜牧业快速发展、人民生活水平与防疫环保意识提高、科研能力增强以及宠物行业迅速扩张，动物保健行业从起步阶段向着成熟期发展，动保行业的市场规模从2008年的185亿元增长至2015 年的413.5亿元，保持着较高的增长态势，潜在市场容量巨大。
2、规模化养殖成趋势，打疫苗成为刚需。根据农业部发布的《全国性生猪生产发展规模(2016-2020年)》，到2020年，出栏500头以上的规模养殖比重要达到52%。从疾病防疫角度看，规模化养殖使得禽畜类密度增加，更容易带来传染病的大面积爆发。所以，养殖规模化的提升将促进疫苗需求。
3、“无抗”新政带来的机会点。2018年1月11日，农业部发布第2638号公告，停止在食品动物中使用喹乙醇、氨苯胂酸、洛克沙胂等3种兽药。为了保障动物产品质量安全，维护公共卫生安全，农业部近几年不断加大兽药风险评估和安全再评价工作力度，近3年共禁止了8种兽用抗菌药用于食品动物。随着养殖行业对于抗生素的使用越来越谨慎，对于细菌性疾病的防控将从兽药防治转向疫苗防疫，这也将促使动物疫苗需求量的增加。
4、疫苗、饲料全覆盖。公司动物疫苗产品种类齐全，基本覆盖常见动物疫病，包括口蹄疫、禽流感、猪瘟、伪狂犬、蓝耳新城疫等。公司复合维生素品牌“华罗”是中国驰名商标，凭借在饲料行业内较高的品牌知名度及良好的产品质量，公司复合维生素产品市场占有率较高，2017 年及 2018 年 1-3 月均为 18%，位居国内第二位。公司预混料生产规模相对不大，市场占有率较低。
三．重点指标解读
1、业绩承压，等待反转
中牧股份2019前三季度实现营业收入29.55亿元，同比下降7.47%；归母净利润2.72亿元，同比下降19.58%；扣非净利润2.67亿元，同比下降20.360%。其中Q3实现营业收入11.19亿元，同比下降13.69%，环比增长8.11%；归母净利润1.1亿元，同比下降24.78%，环比增长48.12%；扣非净利润1.06亿元，同比下降26.39%，环比增长44.20%。 从数据上来看，受非洲猪瘟影响正在逐步消化，环比业绩转好。（由于中牧年报中没有具体说明兽用疫苗和禽用疫苗的比例，我们只能从国家生物制品销售规模来大致估算，公司兽用疫苗占比大于禽用疫苗，因此猪环比回升了，中牧业绩也受益。）
2、分版块看，生物制药贡献大部分利润
在2018年年报中，我们可以很清晰的看出，其中生物制品占比 28.35%，贸易占比 25.35%，饲料占比 25.26%，兽药占比 20.39%。由于生物制品毛利率高（2018 年毛利率高达56.86%），生物制品利润占比达 54.66%。另外饲料和兽药利润占比分别为19.11%和22.55%。生物制品是公司主要利润来源。
再看2019年中报占比情况，生物制品版块持续发力。由此可见，这一板块是公司未来利润增长的重点，需多加关注。
3、盈利能力相对稳定
中牧股份2019前三季度毛利率为28%，同比减少 0.47个百分点；净利率为10.23%，同比减少1.57个百分点。整体来看，近年的盈利能力相对稳定。
和生物股份比是存在差距的，主要是中牧营收版块中有低毛利率的贸易和饲料，造成了盈利能力低于生物股份。如果单独看生物制品的话，近年来的毛利率也一直稳定在50%以上，还是不错的。
4、费用控制保持稳健
中牧股份2019年前三季度销售费用率为10.22%，同比增长0.64个百分点；管理费用率（含研发费）为10.56%，同比增长1.95个百分点，主要由于研发支出增加；财务费用率为0.24%，同比下降0.89个百分点，主要因公司2月份已归还12亿元公司债，利息费用同比大幅减少。综合看，费用控制保持稳健。
5、偿债能力强劲
2016-2018 年公司资产负债率由 38.74%下降至 34.45%，2019 年前三季度为 20.21%，资产负债率较低且稳步下行至同行业平均水平。2018 年及2019年前三季度公司流动比率分别为1.62、2.16，低于生物股份和普莱柯，高于瑞普生物和海利生物；2018年及2019年前三季度公司速动比率分别为 1.28、1.43，处于行业中等水平，整体偿债能力较强。
同行资产负债率的对比
6、研发持续投入，成效慢慢显现
中牧股份2019 前三季度研发费用为0.93亿元，同比增加22.64%，研发费用率为3.15%。报告期内，公司取得口蹄疫O型、 A型二价3B蛋白表位缺失灭活疫苗（O/rV-1 株+A/rV-2 株），为无特定疫病区净化工作提供产品条件。以及公司兰州厂口蹄疫O型、A 型、亚洲 1型三价灭活疫苗获得专供出口资质，目前对巴基斯坦的产品出口工作准备正在积极进行中，后续有望陆续打开“一带一路”沿线市场。
此外，公司与江苏疯狂小狗签订《战略合作框架协议》，通过合作，可有效整合中牧产品研发、资金方面及疯狂小狗宠物服务、渠道运营方面优势，助力公司拓展宠物疫苗及营养品业务，培育新的利润增长点。
7、杜邦分析
中牧股份2019前三季度ROE为6.68%，同比下降2.22个百分点，主要因素是权益乘数和销售净利率降低。权益乘数下降可以说是好消息，但是公司需要提升自身的销售和资产周转率，这样公司才能真正健康稳定发展。期待猪瘟情况好转，公司能够迎来转机。
8、应收账款周转天数大幅增长
中牧股份2019前三季度应收账款及应收票据为8.70亿元，同比增长8.18%，再看应收账款周转天数，已经从2018年底的20天，增长到现在的47.87天了，是近10年来最高点了。虽说这里面肯定有受猪瘟这事件的影响，但还是要引起管理层的高度重视。处理好应收，才能使钱变成真钱。
再和同行生物股份对比，其应收账款周转天数还是可以的，这和招采苗和市场苗有一定关系。（中牧股份以招采苗为主，生物股份以市场苗为主）
9、存货同比增速过快
中牧股份2019前三季度存货为8.14亿元，同比增长35.87%，通过中报存货分类中的数据，可以看出在产品同比增速较快。希望期末的时候，存货情况能够有所好转。
和同行生物股份相比，两家在三季度时，存货周转天数都是下降，但生物股份降幅大，但是整体基数高于中牧。
10、现金流差
中牧股份2019前三季度经营活动产生的现金流量净额是-3.01亿元，同比下降74.82%。2013-2016年的现金流走势很好，近几年越来越差。收不到现金，一切都是空的。
11、重要股东买卖
中牧股份今年以来的重要股份买卖不频繁，只有中国华农资产经营管理有限公司在高点减持了1684.80万股。其他高管都没有减持计划公告出来，管理层对公司还是很有信心的。
12、估值
中牧股份目前估值处于中位线以上。
再看PB估值：
中牧股份处于中低位之间。
生物股份处于低位线。
四．总结
此次的布鲁氏菌抗体阳性事件虽然网络争论不休，但到底还是中牧的生产厂不“过硬”，有出现瑕疵，才会被“攻击”。
厨房里出现了苍蝇，就肯定不止有一只。这也是让人比较担忧的事情。
希望中牧能吸收这次的教训，严格按照生产标准进行规范化运作，
让自己的技术和管理强硬起来。作为动保行业国家队，在丰富的产品矩阵以及不断改善的治理结构、市场化销售策略支撑下，在猪产业逐步回暖的情况，公司业绩有望逐步回暖。
从2012年到2019年中牧股份和生物股份两家公司的走势来看，公司的走势基本一致。中牧虽有禽苗，但由于占比较小，从长期来看该公司大体上还会跟着猪走。目前的价格，我们大致可以理解是借着布病的事端撇去了浮层的泡沫。
布病事态发展还在继续，病人的痛苦还在延续，以布病为中心的公司的整顿还在延续。有兴趣的朋友不妨伺机而动。
特别提醒：本文为投资逻辑分享，不构成投资建议。
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