寫在前面
儘管我們在年報解讀中儘可能保持客觀公正，但本著透明公開的原則，我們還是向各位讀者做出利益相關聲明：菁財資本為久正工學常年資本顧問，請大家謹記“投資需謹慎”的原則。同時，也歡迎大家指出我們分析中的不足。
“問題與市場同在”，這是商業世界亙古不變的真理。
如今，“久坐傷身”已經成為世界共識，但對於上班族等身不由己的群體而言，只能“明知山有虎偏向虎山行”。而人體工學辦公傢俱出現得恰到好處，為職場人士的健康管理提供了更好的選擇。
在A股市場，樂歌股份作為“人體工學第一股”受到了資本市場的熱情擁抱；而在新三板市場，有一隻同樣值得關注的股票——久正工學（834886）。
據其近期披露的年報，公司近三年收入複合增長率高達36%，2018年年初還獲得原有股東增持、專業投資機構青睞。
注：2018年1月，公司發行股票450,300股，發行價格為人民幣101.00元/股，原股東顧亞芳和外部投資機構興富資本、平衡創投基金進行了認購。（菁財資本擔任獨家財務顧問）
在此，菁財資本將結合久正工學2017年年報，通過探究其業績增長的理由，揭開業績表現下的真相。
01
業績情況一覽
近三年，久正工學營業收入和淨利潤都呈現翻倍的增長。營業收入從2015年剛到5000萬元到2016年增長至8000多萬元，再到2017年業績突破1.8億元，營業收入增長率高達114.26%；再來看淨利潤，從15年僅有300多萬元到16年雙倍增長至900多萬元再翻倍至17年的2600多萬元。
相較於同等級的泓傑股份（2017年營業收入為26339.01萬元，營業收入增長率為14.29%；2017年淨利潤為3378.07萬元，增長率為1.16%），久正工學的增速可謂是令人驚歎。
那麼是什麼支持著久正工學如此高速的發展呢？
02
增長髮展解讀
增長背景：
享受大健康和消費升級兩大趨勢紅利
隨著經濟發展和人們生活水平的迅速提高，人們在盡情享受現代文明成果的同時，文明病，即生活方式病正日益流行，處於亞健康狀態的人群越來越多。
建設“健康中國”已上升為國家戰略，且連續四年被寫入工作報告，多位專家表示，促進健康不僅能直接創造生產力，更和經濟發展相輔相成、緊密互動，未來健康發展觀會日益深入人心，並逐漸融入到各級政府的執政理念之中。政府衛生投入和醫療保障水平將進一步提高，“健康影響綜合評價”制度也有望建立。而受益於政策紅利的不斷釋放，“大健康”產業也將引領新一輪經濟發展浪潮。
中產階級對更美好的生活方式的追求和其日益強大的購買力滋生出了消費觀念的轉變，從個體到集體，越來越多人開始關注職業健康，強調預防大於治療，因此打造人性化的辦公環境也成為公司吸引人才的重要手段。
可以說，把握住了大健康和消費升級的機會，就是把握住了時代的脈搏。如果能夠為國民的健康事業做出獨特貢獻，企業的前途將不可限量。
增長理由一：
業務成功擴展至人體工學辦公傢俱行業
這家成立於2006年的公司以視聽設備支架生產起家，憑藉著近十餘年來生產視聽承載設備積累的技術經驗和對市場的敏銳洞察力，在看到健康市場的巨大潛力後，將業務範圍延伸擴展至人體工學辦公傢俱行業，並且成為國內首家登陸新三板的“健康辦公新體驗”整體解決方案提供商。
掛牌以來，公司一方面加強在液晶電視配件及顯示器配件產品方面的研產優勢，一方面積極開發其他設備配件，比如投影儀、機頂盒、筆記本和手機平板的支架、移動視頻推車等。2015年，電視及顯示器配件收入佔總收入100%；2017年，其他設備配件收入達到8700多萬，佔比增至46%。
值得一提的是，公司主業方向十分明確，主營業務收入始終佔據營收的99%以上——其業績的跳躍式增長或許可以說是專注、耐心和精耕細作的果實。
2017年公司形成三大產品板塊：人體工學辦公升降桌、人體工學顯示支架、視聽設備安裝支架。並有針對性地對其進行推廣，取得了良好的銷售增長業績。新品坐立交替辦公系統中的“桌上桌”產品在投放市場後，不僅受到國外客戶的歡迎，在國內市場也有不錯反響。此外，公司多項產品被江蘇省科學技術廳評定為“高新技術產品”。
除營業收入的喜人長勢，公司產品結構的調整也使得毛利率逐年提高，盈利能力變強。2015年公司毛利率達28%，2017年進一步提升至34.5%。
扣除非經常性損益之後的淨利潤佔歸屬於上市公司股東淨利潤的98%，說明其盈利質量有較好保障。
2018年，在公司坐立交替辦公系統中，新增的“落地升降桌”已通過各項認證進入市場。隨著產品線的不斷補充和完善，久正工學將在學習、工作、娛樂等生活場景中逐漸佈局，提供從大到小、一應俱全的支架產品，滿足“屏幕一族”隨時隨地的需求。
增長理由二：
擴寬銷售渠道，國內外市場雙軌並行
長期以來，出口外銷一直是久正工學的主要戰場。在出口渠道被貿易公司和國際品牌商把持，多數製造企業無法直接接入海外市場的情況下，自主品牌的建立無從談起。同時，國內高速發展的經濟和廣闊並日益成熟的客群觸發了公司靈敏的市場嗅覺。
久正工學註冊“長臂猿”商標的一步，成了企業戰略改變的界碑。如今，公司採用“雙輪驅動”的經營策略：國內市場以自有產品品牌長臂猿為主，樹立活潑親民的形象；國外市場以ODM出口為主，著重打造Vision Mounts的企業品牌，開始了技術、營銷、服務模式等一系列的轉變。
從數據上看，久正工學正處於國內市場快速發展的蜜月期。自2014年到2017年，內銷營業收入從143萬元躍升至超過4000萬元，平均年增長率超過200%；尤其在2017年，國內銷售淨增加2783萬元，增幅達246%，成長速度非常驚人。更標誌著其自主品牌的建設取得了階段性進展。
國內市場的“小勝利”除了可以歸功於前述產品線的擴充和新產品的開發（新產品項目批量生產淨增銷售額6567萬元），
還得益於公司內銷渠道的多樣化建設。除了代理商外，還在各大電商平臺如天貓、京東、亞馬遜開設自營直銷門店，同時佈局跨境電商，逐步由2B走向2C，從幕後走到臺前，從ODM走向OBM。但是，對於任何一家正在轉型的公司來說，成功需要現有健康業務和充足現金流來支持新業務擴展中的試錯。通過同期壯大海外市場的銷售力量和順利融資，久正工學為自己獲得了很大的騰挪空間。
公司的海外市場原先以歐洲為主，在2015年年報中披露的前五大客戶中，3家為歐洲企業，年度銷售佔比37%。2017年，公司積極地在美國施展拳腳，該市場銷售額從2016年的1379萬元飛漲至6277萬元，成為增幅最大的單一地區市場（355%）。而在歐洲市場，久正工學也沒有鬆懈，2017年銷售額為5080萬元左右，同比增長35%。
可見，飽滿現金流為公司接下來的研發、推廣奠定了堅實基礎。
增長理由三：
優秀管理團隊打造技術優勢
公司高管層擁有管理型與技術型並重的背景，例如：
（1）董事長兼總經理——陸海榮，本科畢業於浙江大學，後獲得復旦大學工商管理碩士學位，曾任青島創統科技集團上海分公司售後服務工程師、浦東電子出版社編輯和網絡工程師、寧波波英汽車音響電容有限公司總經理。
（2）外銷部經理——王淑嬌，擁有復旦大學工商管理碩士學歷，曾在奉化市波音線纜音響有限公司任出口部經理。
（3）董秘——黃恆，擁有豐富的生產管理和品質管理經驗。
此外，公司在ODM生產中已經積累了一定的技術優勢，但要打造品牌，必須在研發上有所突破。
2017年公司新增研發人員7人，研發費用為2014年的17.72倍，佔管理費用的52.3%，而2014年的這個比例為12.2%。公司的主要研發方向是各式屏幕支架及支架調節裝置，現有原始取得專利權超過20項，其產品已通過GS、BIFMA X5.5等國際公認的標準。
注：GS認證是以德國產品安全法為依據，按照歐盟統一標準EN或德國工業標準DIN進行檢測的一種自源性認證，是歐洲市場公認的德國安全認證標誌。BIFMA X5.5指美國辦公傢俱製造商協會針對辦公傢俱穩定性、強度及疲勞性等性能制定的美國辦公傢俱測試標準，其標準嚴格、完善，是國際上得到廣泛認同的行業標準。
為應對增長迅速的需求，規模和產能上也必須“與需俱進” 。公司加大了自動化設備投入，增加了固定資產，主要是投入研發設備激光切割機、機器人焊接設備等；並新增生產流水線設備，新建廠房，所以在銷售收入上升的情況下，貨幣資金減少而在建工程將增加。
存貨的增加則是出於對原材料價格上漲的預期，事先備庫月餘週轉量。
說明管理層對目前強勁的發展勢頭很有信心。
增長理由四：
對上游供應企業享有較大話語權，對下游大客戶的依賴逐漸減輕
久正工學2017年的前五大供應商均為啟東市當地企業，其中大部分與之建立了長期合作關係，且皆非上市公司。
公司2017年應付賬款佔負債的74%，2016年佔45%，可合理推測，久正工學在議價和付款條件等方面能取得較大靈活性。此外，在公司的經營計劃中，還透露其將積極接觸國外供應商，增加選擇的方向。
2017年，公司前五大客戶的銷售額均有增加，尤其第一大客戶銷售額增長至493萬元，增幅39.8%。但其前五大客戶的銷售額佔比處於逐年下降中，證明久正工學的客戶群體正在迅速擴大，為其今後吸引更多元的客戶做好鋪墊。
解讀總結
總結而言，久正工學之所以能在2017年拉出漂亮的增長曲線，可以歸結為以下因素：
（1）大健康和消費升級的大背景為久正工學從單純的視聽設備支架產商，邁步進入人體工學辦公傢俱行業提供了機會窗口。
（2）同時，公司實行的國內外市場共建“雙輪驅動”經營戰略為其從ODM向OBM轉型中所需的各種嘗試提供了財務保障和經驗積累。
（3）公司管理層重視技術研發，不斷擴充研發團隊並增大研發投入，同時建立新工廠以強化產能。在供應鏈關係中，久正工學的優勢地位不斷加強，與供應商形成長期合作關係，對大客戶的依賴逐漸減輕。
據此，菁財資本認為，久正工學的業績增長為健康良性的內生式增長，具有可持續性。
當然，我們也需要對其風險狀況和經營效率做出評定。
03
風險狀況和經營效率評定
（1）財務風險
久正工學在財務上偏謹慎型，其負債全為流動負債，並且其中四分之三以上為應付賬款，實際中可以被理解為企業對供應商享有較大議價能力的表現；短期借款在本期全部清償後並沒有新增，因為公司自有資金（主要來自2016年底的成功融資和銷售收入）能夠滿足發展需求。
資產負債率45%，流動比率1.62，速動比率 1.27。
從賬面上看，公司的債務風險可控。
年報說明：本期計提壞賬準備金額807，789.93元，本期收回壞賬準備金額110，116.95元。
在應收賬款中，欠款金額前五大客戶的應收賬款佔本公司應收賬款總額43.82%（2016年12月31日： 86.57%），與前述的對大客戶依賴減輕相符。應收賬款週轉率的降低在公司業務快速增長的情況下，可以解讀為公司採取了更加寬鬆的信用政策，是打開銷路的必經之途。本期計提壞賬準備80萬，前期所有壞賬準備11萬全部收回，足以佐證其領導層成熟的資金管控能力。
（2）外部環境風險
匯率變動
財務費用變動較大，主要因2017年人民幣對美元升值所致。人民幣匯率波動對公司業績的影響力十分顯著，在未來充滿不確定的國際經濟格局中，這一風險因素可能被放大。
關聯方風險
久正工學有三家控股子公司和七家參股公司，其中一家控股子公司（南通久尚視聽支架）已於年內註銷，一家參股公司（無錫樂騏科技）股份已全部售出。公司出資額最高達到300萬元（上海樸卓投資管理有限公司，持股比例 30%；嘉興建元善達創業投資合夥企業（有限合夥），持股比例2.5%）；持股比例最高達到95%（南通久業國際貿易有限公司，出資額 47.5 萬元）。
目前看來，關聯公司的體量沒有大到能對公司持續經營產生實質性經濟影響，年報中明確表示不存在任何信貸擔保。
競爭狀況
人體工學辦公傢俱在國外有著更加成熟的市場，Humanscale, Herman Miller 等品牌已經建立了以各式桌椅為主的完備產品體系，服務於各式的家居、辦公及健康護理空間。
而在國內，最大的人體工學屏幕支架產商為已在A股上市的樂歌股份。此外還有捷昌驅動（2018年2月終止掛牌）、泓傑股份（新三板掛牌）。在2017財年，樂歌股份、捷昌驅動、泓傑股份的營收和淨利潤均高於久正工學；但在業績增速上，久正工學獨佔鰲頭；樂歌股份營收增幅53.27%，但淨利潤增幅僅3.53% 。
久正工學以建立自主品牌為目標，長期看來勢必與樂歌股份、Humanscale等體量更大的品牌爭奪市場。但就目前而言，Humanscale的市場定位為高端，不與久正工學形成直接競爭，而樂歌的產品定價也高於久正工學的長臂猿，因此久正工學的產品更容易打開市場。
（3）經營效率
2017年，公司管理費用增長近6700萬元，主要是由於加大了研發新產品投入設備和人員，且管理人員人數增長30%導致職工薪酬上漲。
此外，公司聘請多家專業法律服務機構和第三方諮詢服務機構以確保公司運作全面合法——在國家監管日益嚴峻的當下，合規性的重要程度不容忽視。
公司銷售費用增加3300萬元，主要是由於運輸成本上漲、報關費用和差旅費增加，與營收增長相符；廣告費用僅增加27萬元，說明久正工學在營銷上還有較大的提升空間。
費用率較低反映出了團隊經營執行力，目前來看，久正工學盈利質量尚可。
菁財資本提示：從正面看，加大科技投入能夠強化久正工學的核心競爭力，突出其在健康辦公傢俱領域提前佈局的先發優勢，比對手“跑得快”，更快推出新品。同時展現了公司的進取心，有利於吸引人才。
但這背後不一定全是好事。在高品質產品領域，對於質量、技術的不斷追求會導致產品成本、費用不斷增加，但消費者能感知到的價值提升不一定有那麼高。一件產品的價值，取決於消費者的可感知價值，而不完全取決於投入了多少。屏幕支架目前仍面臨“並非剛需”等困境，在這個競爭激烈的市場上，一味強調投入研發，推高售價，可能反而使消費者望而卻步。
但就現有數據看來，久正工學商品運營效率尚在提高，例如存貨週轉率較上年上升，達到7.91，也就是說，一件產品從完工入庫到售出約要45天，可以媲美零售巨頭沃爾瑪。高效的存貨週轉天數縮短了自身現金循環週期。
儘管面臨原材料漲價的不利局面，但在高效的存貨和現金循環週轉下，製造成本可以被攤薄，而若是對現金流和存貨管理不力，即便成本降低，也難逃壓貨的困境。相比原材料價格變化，這兩個指標更有參考價值。
（4）企業生命階段
根據圖表數據，我們得出以下結論：久正工學是一家處於高速成長期的公司。
注：企業生命階段包括髮展、成長、成熟、衰退。
經營性現金流量淨額與淨利潤走勢相符，並且連年處於高速增長趨勢。一是說明營收增長性良好，收益質量較高；二是說明公司對款項回收的控制力較強，能有效減少資金佔用。
投資活動現金流量自2015年來一直處於負數，說明公司擴張生產的需求一直較為旺盛，尤其相比2017年與2016年，流出變動幅度達927.8%，包含建設新工廠、提高生產系統的自動化水平等，更大規模的投入象徵著管理層對公司未來增長的信心。
籌資活動現金流量在2015年掛牌前數額較小，2017年的變化是由於償還上年借款，且上年結餘資金較多，就沒有在本年度內大量籌資。說明久正工學堅持穩健的財務策略，控制銀行貸款規模。
我們可以進一步推測，久正工學現有的生產能力難以滿足客戶的訂單需求，產能瓶頸問題突出，投資擴產需求強烈，未來的資金缺口會較大。不過公司本身的收益較充足，股票市場也對其反響良好，資金流轉比較靈活，所以不存在較大的融資壓力或償債壓力。
在我國現有的醫療模式當中，5%的人群消耗了近50%的資源，剩下的95%僅獲得了整個醫療健康支出的3.1%。而新中產的健康意識正在轉變，願意把錢花在保健預防而不是治病上，市場變革像海面下的暗湧一樣安靜卻兇猛。
久正工學在用ALL IN的狀態進行產品研發、渠道開發和品牌塑造，為變革臨界點的到來做好準備。
從單一產品向整合解決方案轉型，為用戶提供更全面、個性化的健康辦公空間打造服務，正是久正工學在人體工學領域奪下更多蛋糕的切口。
但在目前，除去“並非剛需”這樣共同面臨的行業困境外，久正工學自身的問題也很明顯：產品功能單一，差異性不足；其自有品牌知名度與知名品牌相比還存在一定差距；高性價比特色未能完全發揮等。
上市、市場份額提高只是成功的一小步，日後消費者是否願意為其人體工學藍圖買單，考驗的是這家公司整體的運營效力和品牌打造能力。
製造業不易，要耐得住寂寞，忍得了非議，更得扛得住風險。
最後，既然今天解析是以屏幕支架和升降桌為主打產品的久正工學，菁財研究院順便給大家普及一些工作習慣的健康知識。
2014年，國人年均工作時間為2000至2200小時，其中IT從業者加班最多。而“過勞死”大多是慢性疲勞綜合症發展而來的，同時疲勞會誘發、加劇一些疾病，如心血管疾病，最終導致“猝死”。
此外，除了休息不夠，久坐也是職場慢性病的主要推手。那麼坐多長時間算久？
“丁香醫生”援引加拿大公共衛生局發出的指南，給出的答案是：8～12小時以上坐著老不動。有美國學者發現，久坐時間長於10小時後，才會增加心血管疾病風險。聽起來，只要沒有達到這裡的時間上限，就不算久坐？當然不是。
久坐就像吸菸，危害時刻存在。保持坐姿而不出現明顯危害的時間，可能是非常短暫的，甚至不到 1 小時。在美國糖尿病學會發布的2016版指南中就明確指出：所有人都應該減少久坐時間，特別是避免久坐超過 90 分鐘。
而正常上班族的真實情況是，要麼加班到深夜，要麼好不容易正常下班回家後卻又坐在了電視機前。有項研究顯示：每天坐著看電視1-2小時的人，得糖尿病的可能性比看電視在1小時以內的人高9.2%；而如果看電視時間超過4小時，得糖尿病的風險可以提高1.5倍。
那麼，怎樣才能避免危害呢？很遺憾地說，久坐的危害是無法彌補的。越來越多的研究發現：久坐是獨立於運動的一個危險因素。每天久坐的人，不管有沒有規律的鍛鍊，患心臟病、糖尿病、癌症以及過早死亡的風險都會增加。
我們能做的只是“減輕危害”。久正工學的明星產品——長臂猿顯示器和電視支架，以及不久後將推出的升降桌正是針對幫助人們改變“久坐不動”這一職場壞習慣。
創業維艱，健康為本。
★ 作為一家研究驅動的諮詢式精品投行，菁財資本主要為大消費及智慧物流等成長期優秀創業公司提供股權融資及配套深度專項投行諮詢服務。秉承“以行業最頂級的服務，服務行業最優秀的創業者”的理念，憑藉對行業現狀和前景的獨特理解、強大的研究諮詢定價能力、精細化的服務管控力以及優良的品牌信譽度，已服務眾多優秀創業公司。關注公眾號“菁財資本”，歡迎更多的創業公司與我們鏈接，實現產業與資本的協同作戰~
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