初善君作為一個相對見多識廣的老司機，什麼姑娘沒見過（什麼財技沒見過）呢，更改會計估計、計提資產減值損失、變更核算模式等等，利潤調節的各種手段在初善君眼裡不過小把戲，一眼看穿。
直到看到了這家公司的財技，初善君才震驚了，A股財技之王，舍他其誰。財技的要點就是幾百億固定資產產生收入的同時不需要計提折舊，每年還能帶來20億左右的投資收益，如果剔除這些影響，公司的盈利能力至少減半。
具體怎麼回事呢，且聽初善君道來。
1、中國最大的家居賣場
紅星美凱龍，中國最大的連鎖家居賣場，中國的宜家。2018年年報顯示，美凱龍經營了80家自營商場，228家委管商場，覆蓋全國29個省、直轄市、自治區的199個城市，商場總經營面積18,939,341平方米。就零售額而言，公司佔中國連鎖家居裝飾及傢俱商場行業的市場份額為15.2%，在我國穩健增長的家居裝飾及傢俱零售行業中佔有最大的市場份額。
根據國信證券的研報，不論是門店數、經營面積、還是財務數據，紅星美凱龍都領先於競爭對手。
2018年公司實現營業收入142.39億元，較同期增長29.93%，實現歸母淨利潤44.77億元，同比增長只有9.8%，其收入構成主要包括自營商場租賃及管理收入、委託商場帶來的收入和其他收入等。
自營商場租賃及管理收入很容易理解，就是美凱龍把自己的物業租賃給家居商家收到的租賃和管理收入，這是美凱龍最主要的收入來源。2018年確認收入為71.68億元，同比增加12.1%，佔營業收入50.34%，毛利率更是高達77.6%，物業租賃真的是搶錢啊。
其次是委管收入，包括四項收入。一是前期的冠名費，冠名費收取800萬元至3000萬元，二是年度費用，每家每年約30萬至600萬收入，此外管理的好還包括租金收入一定比例的提成收入；三是工程項目商業管理諮詢費收入，費用通常在500萬元至3,000萬元；四是招商佣金，招商費約50萬元至300萬元。2018年確認收入41.77億元，增幅為15.1%，毛利率約60.36%。
如此高的毛利率自然帶來了高淨利率，2017年淨利率為39%，2018年依然高達33%。同時經營現金流也很好，2017年有65億，2018年也有58億。
但是事實美凱龍真的這麼優秀嗎？如果是，為什麼PB只有1.1倍，PE只有10倍。尤其是港股市場，PB不足0.6倍，PE約5倍，港股價格只有7.59港幣。
2、公允價值計量投資性房地產的秘密
看美凱龍的資產負債表，有個科目特別突出，2018年底，投資性房地產科目餘額高達785.3億，考慮到總資產只有1108.6億，投資性房地產佔比高達71%，而且2013年這個佔比更是高達87%。
為什麼投資性房地產餘額這麼高呢？
我們理解一下投資性房地產，是指為賺取租金或資本增值，或兩者兼有而持有的房地產，包括已出租的建築物等。那麼就很明顯了，美凱龍80家自營商場都是自己建的物業，這些物業都是出租的，自然都是投資性房地產了。同時公司固定資產只有2億，幾乎可以忽略，這意味著公司所有的物業都是以投資性房地產計量的。
第二個問題，這785億投資性房地產是如何核算出來的呢？準則規定，當自用房地產（固定資產）轉換為採用公允價值模式計量的投資性房地產時，投資性房地產按照轉換當日的公允價值計價，轉換當日的公允價值大於原賬面價值的，其差額計入所有者權益（其他綜合收益）。於是我們看報表，2012年固定資產餘額79億，全部轉入投資性房地產時，增加了582億投資性房地產（可見房子升值了多少），同時所有者權益增加了約240億。也就是說，原先公司的自有物業都是固定資產核算的，直到2013年，改成了投資性房地產核算，畢竟房價漲幅有目共睹，於是公司的資產總額由267億增加到了668億，這就是投資性房地產的魅力，也是無數公司這些年把固定資產變成投資性房地產的原因。
誰叫房價漲幅那麼大呢！
第三個問題，也是美凱龍的財技的核心，美凱龍投資性房地產後續計量模式是什麼？根據準則，投資性房地產後續計量有兩種模式，一種是成本法，就是計提折舊算入成本費用，跟固定資產區別不大。還有一種就是公允價值法，不計提折舊或進行攤銷，期末按照期末房產的價值核算，與上期期末的差額計入收益或者損失。
但是準則同時規定，採用公允價值模式計量的，應當同時滿足下列條件：（一）投資性房地產所在地有活躍的房地產交易市場；（二）企業能夠從房地產交易市場上取得同類或類似房地產的市場價格及其他相關信息，從而對投資性房地產的公允價值作出合理的估計。
意思就是想使用公允價值進行計量，這個價格可以得到，正因為存在這個難度，絕大部分的投資性房地產都是使用成本模式進行後續計量的。
但是美凱龍不是，它使用公允價值進行計量。
由此帶來兩個問題，一是785億的投資性房地產不需要計提折舊或者攤銷，美凱龍租賃物業不需要承擔此成本，即使按照房地產一般規律40年進行攤銷，785億的投資性房地產一年成本約20億，自營商場55億的毛利只剩下35億了。
二是由於房地產的升值及投資性房地產計量的不透明性，投資性房地產每年都能帶來20億左右的公允價值收益，如果扣除這些，公司的淨利潤將減少四分之一左右。下圖是2013年至今，公司採用公允價值模式計量投資性房地產後，每年都會有大額的公允價值變動損益，最高的時候佔營業利潤的比例接近一半。
那麼如何來計算美凱龍真實的盈利呢？
3、美凱龍的真實盈利
想搞清楚美凱龍的真實盈利能力，就是把上面兩個問題搞清楚。
首先是自營商場的真實毛利率到底是多少？美凱龍在IPO的招股說明書中做過表述和測算。
公司比較自營租賃業務的毛利率及可比上市公司的毛利率發現，公司78%左右的毛利率高於可比上市公司66%左右的毛利率。公司解釋稱，
針對自有商場物業，公司將相關房屋建築物及其對應土地使用權、專用設備及裝修改造支出均計入投資性房地產，並採用公允價值模式進行後續計量，即以資產負債表日投資性房地產的公允價值為基礎調整其賬面價值，不計提折舊或進行攤銷。而可比上市公司將其經營市場的相關物業資產計入投資性房地產或固定資產，並採用成本模式進行後續計量，根據相關資產原值及對應預計使用年限計提相應的折舊和攤銷。從而導致公司租賃及管理收入毛利率相較可比上市公司平均毛利率偏高。
為了消除以上會計處理方式差異造成的不可比性，公司按照投資性房地產以成本模式後續計量的方式，對相應會計處理口徑下的租賃及管理收入毛利率、綜合毛利率進行了模擬測算，以更客觀地反映公司與可比上市公司在毛利率水平方面的差異。可以看到公司自營業務毛利率約62%，比可比上市公司略低，略高於委託管理綜合業務60%的毛利率。
由此我們可以根據62%的毛利率來測算公司的真實盈利能力，2018年將減少淨利潤71億*（77%-62%）*0.75=8億。
第二個問題就更簡單了，直接扣除公允價值變動損益即可，2018年公允價值變動損益17.67億，那麼扣除之後，將減少淨利潤13億。
由此可以得到2018年公司真實盈利能力只有45-8-13=22億。那麼420億市值意味著市盈率約20倍，雖然不高的離譜，但也沒有那麼低。
此外，美凱龍的資產負債表裡其他應收款、長期應收款等科目餘額較大，存在一些可能的關聯方貓膩，由於這些不是本文的重點，不在此詳述。
4、 CFO的重要性
那麼美凱龍的會計處理有問題嗎？
沒問題，即使全世界上市公司都是選擇使用成本模式計量，只要美凱龍能自圓其說，這本身並沒有問題，只是會計準則的選擇和運用罷了。
當然，這種選擇不是毫無風險，一旦房價下跌，公司要承受著房地產價值下滑帶來盈利大幅減少的風險。
同時這也是公司排在第一位的關鍵審計事項，四大之一的安永表示，由於投資性房地產金額重大，且投資性房地產公允價值的評估涉及重大的管理層估計、假設和判斷，包括預計租金收入、折現率、空置率、投資性房地產所在地區的經濟環境及未來趨勢分析等，不確定性較高。
這再一次體現了一名CFO的重要性，美凱龍CFO畢業於上海財經大學，現在在中永信、德勤工作，並與2010年加入美凱龍擔任CFO，為公司H股上市和迴歸A股立下很多功勞。
所以好的上市公司一定會有一定好的CFO，歡迎各家公司聯繫初善君，洞悉一切財技奧秘。
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