11月22日，中南建设（000951.SZ）发布公告称，向机构投资者发行10亿元公司债券，票面利率为7.6%／年。随着2020年集中偿债高峰将至，中南建设迫切需要通过债务腾挪换取时间、空间。
此前，凭借三四线城市棚改政策的红利，中南建设通过加杠杆的方式获得了千亿房企的入场券。如今，棚改政策逐步退潮，曾经重仓三四线的中南建设无疑于“裸泳”。随着三四线城市的需求转弱， 投资风险也逐步凸显。
结构性风险显现
中南建设的销售规模在近几年实现了跨越式增长。2018年，中南建设销售规模达到1466亿元，正式踏入千亿房企俱乐部。此前两年的销售规模分别为963亿元和502亿元，年复合增长率达到71%。
2019年中南建设将销售目标瞄准1800亿。综合2019年10月的销售简报，今年1－10月中南建设累计实现合同销售面积1160万平方米，累计合同销售金额1473.50亿元，前10月目标完成率达到81.86%。据此推算，年末完成销售目标将成为大概率事件。
但从销售增速来看，中南建设今年前10月合同销售面积及销售金额的同比增速分别为32.8%和28.72%，而上年同期对应的同比增速分别为37%和63%，销售增速明显放缓，这与中南建设的项目布局不无关系。在过去几年中，中南建设加大了在三四线城市的布局。得益于棚改政策的红利，其销售规模也实现了快速增长。
在土储方面，前三季度中南建设新增项目51个，规划建筑面积合计751万平方米，新进入城市包括济南、厦门等。截至目前，中南建设共有349个项目，在建开发项目规划建筑面积合计3423万平方米，未开工项目规划建筑面积合计1332万平方米。
从项目的分布来看，中南建设已经进入内地107个城市。半年报显示，中南建设在全部未来可竣工的项目资源中，一二线城市面积占比约39%，另外约61%的土地储备位于南通、绍兴、镇江、佛山等三四线城市。
然而，三四线房价的上涨，主要是外力因素，并非内在的增长因素。自2018年以来，一些地方陆续取消了棚改项目货币化安置购房奖励政策，棚改货币化去库存的任务基本完成，三四线城市去化周期回归到合理水平。此外，部分地区棚改政策的推进也逐渐放缓，未来中南建设在项目销售及回款方面将面临一定的压力。
此外，在中南建设布局的城市中，江苏省对房地产销售收入的贡献占比较高。数据显示，在2016年－2019年上半年，中南建设在江苏省的销售收入在房地产销售收入中的占比分别为74.48%、67.33%、77.33%及65.04%。而中南建设较为集中的区域布局，容易诱发结构性风险。
由于项目布局不均衡，致使中南建设的毛利率较低。目前，中南建设的收入主要来自房地产开发和建筑施工，其在三季报中的数据显示，中南建设今年前9月共录得营业收入409.6亿元，同比增长36.5%。其中，来自房地产开发业务的收入为284.6亿元，同比增长28.6%；来自建筑施工业务的收入为152.9亿元，同比增长113.9%。虽然建筑施工业务收入增幅较大，但房地产开发业务仍为中南建设的主要收入来源。
从近五年来看，中南建设两大主营业务的毛利率在2014年至2017年间均在逐年下降。其中，房地产业务的毛利率分别为31.48%、23.48%、18.08%、15.57%。在2018年有所提升至20.23%，今年上半年则达到23.40%。截至今年第三季度，中南建设房地产开发业务结算毛利率为23.5%，较去年同期和2019 年上半年均上升0.1个百分点。
受三四线城市房地产市场的变化，中南建设的去化也出现了一定的波动。数据显示，中南建设近5年反映去化情况的指标“存货/平均预收账款”整体呈现下降趋势，截至今年第三季该指标降至1.35，同比下降22.41%，去化速度进一步提升。另一方面，中南建设的预收账款周转率却在逐年下降，从2014年的0.86降至2018年的0.45。截至今年第三季度，中南建设的预收账款周转率为0.34，同比下降2.89%，说明其结转周期在拉长。
2020年集中偿付压力增加
截至2019年6月末，中南建设的有息负债共685.52亿元。其中，在2019年－2021年，中南建设每年需要偿付的金额分别为87.17亿元、250.18亿元、203.55亿元。由此可知，中南建设在2020年债务集中偿付的压力较大，且有一定的集中偿付风险。
在债务方面，中南建设的负债率一直处于高位。自2015年以来，净负债率一直高于170%。在2016年－2017年期间，中南建设仍在加杠杆拿地，此举进一步提升了资产负债率水平。到2018年底，中南建设净负债率为191.5%。同时，调整后的资产负债率也在逐年攀升，但在2018年，中南建设调整后的资产负债率首次出现下降，由2017年的84.42%降至84.4%，降幅仅为0.02个百分点。截至2019年9月30日，中南建设的净负债率为175.62%，较上年末下降约16个百分点；调整后的资产负债率为82.89%，较上年末下降约1.5个百分点。
截至2019年第三季度，中南建设的有息负债为690.59亿元，其中短期借款和一年内到期的非流动负债合计为160.27亿元，在全部有息负债中仅占比23.21%，其调整后的速动比率自2016年后均在标准值“1”之上，短期偿债能力有所提升。
然而，由于负债基数较大，长期债务占比较多。中南建设反映长期偿债能力的指标“（货币资金+存货+投资性房地产-预收账款）/全部债务”一直处于行业低位，截至2019年第三季度中南建设“（货币资金+存货+投资性房地产-预收账款）/全部债务”指标为0.25，长期偿债能力较差。据国家发改委主管的中国投资协会、第三方绿色评级机构标准排名和中国证券市场设计研究中心旗下《财经》杂志联合调研编制的《2019中国房企绿色信用指数TOP50报告》 显示，中南建设旗下地产板块中南置业的绿色信用指数为66.6，绿色信用等级BB，排名行业第28位。
另外，今年前三季度中南建设现金及现金等价物余额为173.41亿元，同比减少8.94%，调整后的现金比率也同比下降31.58%至0.26。三季报数据显示，受开工在建规模增加，支出增加影响，中南建设经营活动产生的现金流量净额同比减少45.3%至48.11亿元。受政府与社会资本合作项目投资增加影响，投资活动产生的现金流量净额同比减少198.3%至-112.47亿元。而筹资活动产生的现金流量净额却同比增加195.66%至105亿元，主要原因是地产业务项目增加，借款增加。值得注意的是，由于中南建设在建及拟建项目投资规模较大，借款增加会使有息债务进一步扩张，整体债务规模势必持续增长，偿债压力也会持续上升。若如此反复，中南建设的杠杆必将再度承压。
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