原文首发于作者财新专栏，经作者授权转载
副标题为编者所加
编者按：胡伟俊老师的文章，在编者的“必读清单”之列，不仅是观点背后的逻辑，还在于全文结构、段与段之间的衔接也很有讲究。编者认为，本文就可以被作为“范本”来参考，其意义不仅在于“投资时钟”。
美林时钟用经济增长和通货膨胀来解释大类资产价格的变化。它之所以对于美国市场有解释力，原因在于美联储有两个基本目标（充分就业和价格稳定），而美林时钟正好与这两个基本目标相对应。所以，美林时钟同美联储的政策取向有很强的相关性。
但在国内的环境下，政策制定者关注的远远不止增长和通胀。所以仅从这两个变量出发，很难对目前的政策阶段有准确的判断。
比如2018年初中国经济并不存在通胀压力，但基于金融稳定的考虑，政策依然趋于紧缩。事实上，2008年金融危机之后，由于通胀相对平稳，美联储也将注意力更多的转移到资产价格上，导致美林时钟对于美国市场的预测能力也大幅下降。
在国内，也有不少人喜欢用康波和朱格拉周期等概念。但是这些规律大都是在上世纪30年代之前总结出来的，基本都是发生在没有中央银行的时代，放在今天的适用性非常有限，也早已被主流经济学所淘汰，成熟市场的投资者几乎从来不会使用这些概念。它们之所以在国内得到广泛的应用，原因在于和西方的课堂相比，国内的经济学教育更加偏重于思想史的介绍。所以，国内投资者比海外同行更加熟悉这些名词。
一、中国式投资时钟
虽然美林时钟和康波应用到中国都存在着种种问题，但投资时钟这个概念仍然是有意义的。金融危机之后，中国经济曾有过三轮下行，分别是2011-2012年，2014-2015年，以及从2018年初开始的本轮，而政策在每一轮下行中都经历了不同程度的放松。
本文基于政策放松的三个阶段，提出中国式投资时钟的概念。着重讨论在政策放松的每个阶段，包括股票债券汇率商品在内的大类资产价格的变化，以及股市内部的板块和风格轮动。最后，本文也将讨论导致中国式投资时钟产生的宏观制度背景。
二、政策放松的第一阶段
第一阶段，在前期的政策紧缩下，实体经济开始感受到了一定压力，融资难的呼声开始上升，倒逼政策出现微调。这一阶段大致出现于下行周期第一年的年中（2011，2014和2018）。这时主要的政策包括定向降准，增加公开市场操作投放的资金，以及一些政策措辞的改变。但是，整体而言，紧缩的大方向并未改变。
股市：对于股市而言，政策紧缩存在双重影响，最后都体现在估值调整上。首先，信用增速的下降会导致未来经济增速放缓。这时，虽然上市公司当期盈利尚属稳定，但由于未来的盈利增速将恶化，因此当前的估值会向下调整。
其次，在目前的金融体制下，流动性紧缩时通常是民营企业被挤出，这一方面是因为民企对于影子银行的依赖比国企高，另一方面也因为经济下行时民企的信用风险更高，使银行更趋于谨慎。所以不论是2011年还是2018年，都出现了民企的融资难的情况。这时候，类似“国进民退”的担忧就会上升，进一步影响投资者的风险偏好。
这一时期股市在政策的影响下，可能出现明显调整。特别是2011年下半年和去年下半年，但调整主因是估值下调，而不是盈利。
体现在市场风格上，这一阶段投资者的风险偏好急剧下降，杀估值成为市场常态。像公用事业和电信这样的防守性板块跑赢大市，而高估值的医疗，科技，互联网等成长股板块则会遭到抛压。此时，房地产的市场端（价格和销量）已在前期的地产调控下开始走弱，深受楼市影响的汽车、家电等早周期板块，其基本面也开始出现问题。
由于风险偏好的下降，负面新闻会受到负面解读。像2018年在教育医疗游戏新能源的政策变化，都被投资者从尽可能负面的角度解读，导致相关板块的估值大幅收缩。贸易战也是如此，迄今为止，中美贸易冲突对于实体经济的影响非常小，但对投资者心理的影响，却在这个环境下被急剧放大。
商品：股价主要受投资者对未来6-12个月预期的影响，而商品价格更多受当下市场供需的影响。在这一阶段，政策紧缩对基本面的负面影响尚未完全显现。虽然房屋的价格和销售已经开始走弱，但传导到投资端还有一段时间。所以，此时商品的价格尚属稳定。换言之，股市下跌领先商品价格下跌。
债市：由于中央银行的货币政策转趋积极，国债市场的牛市往往在这个时候开启。但由于实体经济走弱，违约风险上升，因此信用利差也在走阔。
汇率：由于此时全球经济尚未受到中国经济下行的影响，发达国家特别是美国的货币政策往往偏紧，例如2014年的结束QE，以及2018年的四次加息。此时，美元往往走强，而人民币兑美元的贬值压力上升。
三、政策放松的第二阶段
第二阶段，实体经济的压力明显上升，政策出现明显转向，股市的底部也往往在这附近。在2018年7月的研究报告中，我们将统计局公布的制造业PMI跌破50视作从第一到第二阶段的标志（Escalation of stimulus fromLevel-1 to Level-2）。
PMI在2011年的11月，2015年的1月和2018年的12月分别跌破了50。而从政策来看，在这前后也都出现了明显的变化，包括2011年12月开始全面降准，2014年11月开始降息，以及2019年1月开始的全面降准。特别是2011年和2019年，制造业PMI数据跌破50和首次全面降准，都是在几天之内完成。
不论是全面降准和降息，信号意义均远远大于实际作用。因为对于市场参与者而言，这意味着紧缩周期的正式结束。这时，为期两年的下行周期进入下半场，而政策的重心也完成从“防风险”到“稳增长”的转变。
为什么这时稳增长的压力会迅速上升？原因在于，中国经济的周期性波动主要由三个因素驱动：基建，出口，房地产。在每一次下行周期的前半场，基建受政策紧缩影响而放缓，但出口和房地产相对稳定，因而经济的整体情况尚可。但到了下行周期的后半段，虽然政策已然放松，但前期紧缩的滞后效应却开始逐渐显现，特别是房地产投资出现明显下滑。像2019年的经济下行压力，就比2018年大不少。而历史上，2012年和2015年，分别和2011年和2014年相比，同样出现经济下行压力的上升。
作为中国经济中最重要的组成部分，房地产的放缓导致总需求的下滑，上游原材料价格下跌，PPI通缩压力上升。PPI同比增速在2012年3月开始转负，并很有可能在2019年上半年再次转负。PPI通缩会导致企业销售名义增速的下滑，由于中国企业往往有很高的经营杠杆（Operating Leverage），所以相对于销售收入的下滑，企业盈利会有更加显著的恶化。这也是为什么，虽然中国的GDP增速相对平稳，但企业盈利却表现出强烈的周期性。
这时，由于货币当局会继续宽松，因此债市的牛市仍将继续。而房地产投资的下滑，则导致商品价格开始调整。股市的情况则相对复杂，因为市场将同时面对两股互相冲突的力量。一方面，经济下行将导致企业盈利预测的下调，从而对股市带来压力；但另一方面，政策的转向却能够带来市场情绪的好转，从而带来估值的修复。因此在这一阶段，股市已经走出上一阶段的熊市而见底，但仍然非常波动，主要风险来自低于预期的经济数据，谈牛市则言之过早。
如果说在政策放松的第一阶段，利率债是牛市，但信用利差上升，股市是熊市，而商品是震荡市。那么到了第二阶段，利率债继续牛市，信用利差见顶，商品进入熊市，而股市则进入震荡市。
对于股市而言，在第一阶段，由于政策紧缩，导致风险偏好急剧下降，自上而下的宏观风险成为市场的主导因素。自下而上看质地不错的股票，往往也会因为一个似有若无的利空消息大幅下跌。但到了第二阶段，市场的风险偏好开始回升，一个迹象是信用利差见顶，这时自下而上的选股重新开始起作用。
如果说第一阶段股市是杀估值，这一阶段则是杀盈利。有趣的是，在整个市场的盈利增速大幅下滑以至转负的情况下，投资者开始愿意为能够实现增长的股票付出溢价，反而会有利于估值的企稳回升。随着风险偏好的上升，投资者甚至开始慢慢接受一些更加长期的投资主题。另一方面，经过前一阶段的调整，估值也趋于合理。这也是为什么在经历了2011年的惨烈下跌后，盈利相对稳定而前景看好的互联网，医疗和电子在2012年重新得到投资者的追捧。股市风格从防守向成长转变，但此时风险偏好尚不支持只有故事但没有基本面的品种。
在这一阶段，全球经济开始感受到中国放缓的寒意。一方面，这会对中国的出口产生压力。2019年的出口和2018年相比，很有可能出现明显放缓。历史上，2012年相对2011年，2015年相对2014年，出口都出现很大的下行。但另一方面，在这个时候，面对全球经济的放缓，发达国家央行，特别是美联储，也会开始放松。2012年和2015年，美元都没有延续前一年的大幅拉升，而走出了盘整的行情，2019年的情况也很可能如此。美元强势的终结，既缓解了人民币贬值的压力，也使坐在纽约和伦敦的投资经理增加对于新兴市场的配置，这都会帮助包括中国在内的新兴市场的企稳。
四、政策放松的第三阶段
第三阶段，随着经济不断下滑，政府的经济增长目标受到挑战，政策放松将来到一个新的阶段。2012年夏天，投资项目审批急剧加速，对地方融资平台的管控大幅放松，导致基建投资迅速反弹。在2015年的春天，房地产政策也出现了明显放松。第三阶段的出现 （Escalationof stimulus from Level-2 to Level-3），往往是A股上市公司（非金融）整体的盈利增速转负3-4个季度左右以后。
为什么刺激政策与企业盈利有关？这背后可能有两个原因。第一个解释是关于数据的。由于中国缺乏高质量的劳动力市场数据，政策制定者主要依赖企业盈利的状况来做决策。第二个解释是政治经济学的。就像流动性紧缩下民企更受伤一样，通货紧缩的时候，国企作为一个整体更受伤。这时坊间流行的“故事“，通常会从“国进民退”变成作为典型国企病的“僵尸企业”。而国企的政策游说能力，要远远超过民企，所以当国企盈利恶化一段时间之后，政策放松就会明显升级。现实中，PPI对于企业盈利高度相关，而企业盈利又和政策高度相关，所以我们才会看到PPI和政策高度相关。
在第二阶段，尽管中央银行不断放松货币，但资金却很难从金融体系流入实体经济，只能沉淀在金融市场内部。但到了第三阶段，受益于基建和房地产的放松，这一传导逐渐变得顺畅。由于资金开始脱虚向实，利率市场化的牛市结束。而由于从政策放松到增长企稳存在时滞，商品价格的下跌还会持续1-2个季度。而股市中的早周期的板块如汽车，家电甚至原材料等，它们的估值将出现明显提升。此时的市场环境相对有利，经济复苏而政策给力，直到政策再次明显收紧……
五、中国式投资时钟的宏观解释
中国式投资时钟的出现，主要与货币政策传导不畅有关。
在经济下行期间，中央银行可以向金融体系注入大量流动性，但这样的货币宽松却很难传导到实体经济。原因在于，一方面，金融市场和金融机构相对单一，无法很好地为风险定价，而更容易采取“惜贷”这种简单粗暴的风险管理方法。另一方面，由于制造业存在严重的产能过剩，投资需求有限。所以资金需求集中在房地产和基建。如果这两个领域由于政策受限，那么资金需求也不足。换言之，中国虽然不存在零利率的环境，却存在制度性的流动性陷阱。
过去，为了打通从金融体系到实体经济的资金流，政策制定者也尝试过许多办法，但最终往往不得不归于基建和房地产。包括棚改在内的广义基建基于政府信用，本质上不需要金融中介。而房价在过去十多年趋势性上涨，也使得金融机构愿意把资金投入房地产。所以只有这两项投资，能够绕开从金融市场到实体经济的传导不畅。有一种说法认为M2超发导致了房价上涨，但如果没有来自基建和房地产的融资需求，M2根本无法超发。央行固然可以面向银行超发货币，但这些钱却不会流入实体经济。这个问题在2011-12，2014-15和本轮下行中始终存在，但始终没有得到解决。
问题在于，大规模刺激基建和房地产本身会带来许多后遗症，包括融资平台失控，房价加速上涨，所以不会轻易推出。因此，政策放松需要经历不同阶段，像PMI跌到50以下到第二阶段，企业盈利负增长3-4个季度后到第三阶段等。而在不同阶段的转换中，资产价格也随经济和政策的变化而相应变化。
在其它地方，笔者也讨论过债务和房地产的宏观根源，这些问题都有想通之处。
六、结论
我们可以根据政策放松的三个阶段，来判断资产价格的走势。
第一阶段，经济下行压力开始出现，政策微调，包括定向降准，公开市场操作以及政策措辞变化等，但并不足以改变市场的风险偏好和经济的下行趋势。在这一阶段，利率债出现牛市，但信用利差上升，股市走熊，商品价格震荡。股市中低波动的防守型股票跑赢，而高估值的成长股跑输。美元走强，人民币面临贬值压力。
第二阶段，经济继续下行，制造业PMI跌破50，政策完成全面转向，降息和全面降准开始，但货币宽松仍无法从金融市场传导至实体经济。股市从杀估值到杀盈利，但投资者的风险偏好回升。全球范围内美元强势结束，人民币贬值压力缓解。这一阶段利率债继续牛市，信用利差见顶，商品价格下跌，而股市则进入震荡市。股市中，在上一阶段大幅下跌的成长股，由于估值趋向合理，其中基本面不错的品种，重新得到市场喜爱。
第三阶段，经济下行继续，企业盈利增速转负已达3-4个季度，要求加大放松的呼声越来越大，基建和房地产成为主要政策选项，资金开始从金融体系流向实体经济，经济增长可望在1-2个季度后企稳。这一阶段利率债牛市接近尾声，信用利差继续下行，商品价格和股市也开始企稳回升。股市中，早周期的地产，汽车，家电，原材料，非银金融等板块开始启动。
对于自上而下的宏观投资者，可以通过中国式投资时钟把握在不同阶段，大类资产价格的变化，以及股市内部不同风格和板块的轮动。而对于自下而上的投资者，了解中国式投资时钟也是有意义的。原因在于，中国股市的一大特点是容易极端化，所以即使是基本面投资者，择时仍然是非常重要的。不论是2011年下半年还是2018年下半年，政策放松第一阶段的国内国际环境（紧流动性+强美元）都导致了大幅杀估值。具有一定规模的投资者，很少能通过持股来避免净值的明显下跌。而在第一阶段的尾声，市场情绪往往趋向极度悲观，倾向于将短期问题长期化，经济问题政治化。但正是这个时候，国内政策面临彻底转向，国际上美元强势也到了强弩之末。对于深入了解基本面（Deep fundamental）的投资者，正是在低位加仓优质股票的时机。
作者为麦格理集团首席中国经济学家，中国首席经济学家论坛理事。本文编译自作者2018年7月20日的报告“Debate onstimulus： Is there a U-turn in China policy?” 和2019年1月8日的报告“Eight key questions for 2019”。感谢吴俣霖提供了研究和数据支持。
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一瓣公益
这是一瓣在今年423“世界读书日”发起的一个公益活动。每篇文章获得的赞赏，全部捐献给“深圳市石门坎教育公益基金会”，为石门坎的孩子建一个“图书馆”。感谢各位读者的支持，目前已为小朋友们筹集3700元“图书基金”。
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