要說中國最賺錢，沒有之一的企業，那就是中國菸草總公司了，一年稅利總額上萬億，

為了保證分析的完整性故不打算分開更新，所以內容不可避免會很長，走心的朋友可以看看公司/行業分析，走腎的直接拉到最下面看估值即可。

下面是正文部分。

01公司基本情況

先簡單介紹一下公司：勁嘉股份成立於1996年10月，上市於2007年，歷經20餘年穩健發展，已形成了從行業標準制定、包裝材料鐳射膜、鐳射紙到煙標印製包裝的完整產業鏈，具有我國最大連線複合轉移凹印機群，同時還引進了系列德國海德堡速霸印刷機群、日本高精度全自動模切機群等包裝印刷設備，具備了生產規模上的優勢，能快速滿足不同捲菸客戶對煙標生產的需求。

為什麼說勁嘉屬於菸草背後的企業呢，因為勁嘉是細分紙包裝龍頭，尤其在捲菸包裝領域，處於領軍地位，與國內80%的省中煙公司長期保持戰略合作關係，煙標銷售量位居行業前列。

它的主要產品如下：

（1）捲菸包裝產品即煙標：這個是勁嘉的核心業務，主要是通過和煙企合作，如嬌子、中華、南京、天都等，涉及萬餘款煙標。（佔營收80%左右）

（2）新型菸草製品：電子煙相關產品，參與包裝設計、銷售電子煙產品。

（3）鐳射全息材料：大面積無拼版縫素面鐳射膜，全息鐳射產品（可運用於煙標）、鐳射覆合、轉移膜及紙張（應用於煙、酒、日化等行業的包裝及各種裝飾材料）。

（4）酒類包裝產品：如今世緣、五糧液、稻花香、郎、國緣、天之藍、海之藍等。

（5）智能電子產品： vivo x paly5、魅族pro6等。

（6）其他社會產品：日化、食用等消費品為主，包括雲南白藥、黑人、冷酸靈牙膏、碧源加碘食用鹽等。

給你看張圖你就明白了：

那又為什麼說勁嘉是隱形富豪呢，從年報收入中可知其主要營收來源於煙標、鐳射包裝材料、彩盒，絕大部分是煙標、酒標，煙標即煙盒，鐳射包裝材料和彩盒一般也是用於煙盒、酒製品外包裝。這些外包裝們每年帶來的收入可不低，年均營業收入在25億左右，年均毛利高達41%，年均淨利也有24%，長年累月的，可不少錢吶。

不過看上述產品，初聽起來會覺得：包裝盒嘛，應該沒什麼技術含量，佔比營收最高的主要是煙盒，製作應該很簡單，但其實不然。

它可不同於往常理解的常規包裝，煙標印刷的技術和工藝是可以和鈔票印刷相媲美的，要求精度高、高印刷技術含量，煙盒上含有多重防偽技術，比如激光全息方位、紙張防偽、壓凸工藝防偽、油墨防偽、水印防偽、光柵防偽等，每一項防偽技術都十分精細和複雜，所以煙標是一個含有超高技術含量的產品。

先說一下生產工藝：與傳統印刷相比，煙標對產品的外觀效果、防偽特性、耐磨度、環保水平等都具有極高的要求，印刷難度遠高於其他紙質包裝印刷。從最初的原材料白卡到最終的煙標成品，需要經過轉移、膠印、凹印、絲印、鐳射轉移、燙金、凹凸、模切等數十道工序反覆處理，從而保證最終產品達到客戶要求。

然後是生產設備：由於工藝的精細和複雜，要實現兼具色彩和高品質的印刷質量，需要從國外進口造價高昂的能夠一次性完成多色印刷的大型設備，研發和生產設備投入非常大。同時，由於紙張本身易潮溼、易變性的特徵，為保證煙標產品質量穩定，廠商需要對紙張材料、油墨特性、印刷速度、印刷壓力、生產環境的溫度及溼度都有極高的控制要求。

上面兩點勁嘉都已經做的十分領先了。

再就是利潤的數據體現：我在前面也提到了，煙標占據營業收入80%左右，也就是說煙標這一產品支撐起了勁嘉的營收和利潤。所以，從數據上看，多年穩定的41%左右的毛利率、24%左右的淨利率也從另一方面證實了其有一定技術含量，不然早被模仿和超越了。

戰略佈局：

戰略佈局這一塊也單獨拎出來說一下，因為其近幾年公司在大健康方向的戰略動向值得關注。

我們通過公司官網公佈以及翻閱年報、研報，最近4年勁嘉股份圍繞主營業務在進行產業升級，根據上市公司公告，戰略性佈局有：2014年與合元科技簽約進軍電子科技，2015年佈局物聯智能包裝產業，2018年8月，聯手小米生態鏈企業，與雲南中煙簽署《戰略合作框架協議》，加速新型菸草佈局。

從公司發佈的《五年發展戰略規劃綱要（2016年-2020年）》可知，未來五年，公司重點在做大做強大包裝和大健康兩大支柱產業。

大包裝方向：引入復星集團下屬子公司復星安泰作為戰略投資者，並與茅臺酒廠集團技術開發公司結成戰略聯盟，通過跨界融合，持續創新發展模式，實現了從單一產業到全產業鏈升級的發展格局。大包裝縱橫並拓，全面實現智能化升級，業務擴展至食品、飲料、日化、高端電子及其它快消品領域。

大健康方向：目前主攻電子煙領域，未來通過發揮資本優勢、資源優勢，整合國內外著名醫療健康機構，力求在腫瘤防治、生物製藥、生物工程等方面取得成效，到2020年大健康產業收入比例達到集團收入的10%，成為集團第二大產業。

從公司發展來看，公司較穩健、低調，在深圳有自有物業（辦公樓、工業園），經營多年，經濟實力較強，也歷經了上行下跌的經濟週期，從股價上看，這一輪的經濟下滑趨勢對其影響也不大，再看其年報也是呈現出一個穩定的態勢，預測它還是可以保持穩定發展趨勢。

從公司產品上來看，其重要的產品是煙標，由於煙企不會輕易更換供應商，再加上煙標的高技術含量，所以未來也還是其核心的維穩激及增長帶動產品，同時，煙企、酒企的“高品質”，以及上游紙漿的價格下跌，對其經營的穩定也提供了良好的外部環境（現金流穩定和成本降低）。

因此，一方面，其未來業績的增長主要靠行業集中化，印刷包裝業的優勝劣汰導致的訂單激增；一方面，上游原料價格的下跌也能促使其淨利潤的增長；另一方面，來源於其戰略轉型，即進軍大健康領域的成果。

簡而言之，公司過去一直從事紙包裝領域，主要產品是煙標、彩盒等，近年進軍大健康領域，主要是電子霧化煙、新型菸草煙具類產品（電子煙系列產品）。戰略規劃上，煙標仍是其第一大產業，同時，正逐步將大健康發展為其第二大產業。

未來大健康是我們關注的一個重要點。但目前主要的盈利來源還是在捲菸包裝領域

02行業情況

行業情況主要是行業分類、行業基本情況、行業滲透率、集中度和發展趨勢這幾小塊。

2.1 包裝印刷的種類

前面我們已經說明了勁嘉在行業分類上屬於包裝印刷業，從用途上分類，包裝印刷業可分為儲存、運輸包裝和展示、銷售包裝，如圖。

儲存運輸包裝方面，主要是快遞包裝和工業品包裝，其中，快遞需求的上漲使其成為國內儲存運輸包裝的主要驅動。

展示銷售包裝主要用於消費品，以食品飲料的包裝為主，佔據全球範圍需求約55%。菸草包裝也屬於展示銷售包裝，數據顯示，

從以上分類來看，勁嘉的包裝業務主要用於展示銷售包裝，主要有：捲菸包裝產品、新型菸草製品、鐳射全息材料、酒類包裝產品、智能電子產品包裝、其他社會產品包裝等，前面已有列明產品明細，此處就不再贅述了。

2.2 總體行業基本情況

近年來，全球包裝印刷行業增速與世界經濟平均增速基本持平，已經進入了穩定發展的成熟期。根據統計，2017年全球包裝印刷行業市場規模為 8,510 億美元，同比增長 1.4%。

但在中國，經濟的持續較快增長和不斷擴容的下游需求驅動，中國包裝印刷行業市場規模的增速遠高於全球行業平均水平。2017 年中國包裝印刷行業（剔除包裝機械子行業）企業主營業務收入為 11,048.37 億元，2013 年至 2017 年複合年均增長率為 6.3%，其中 2017 年同比2016年增長 9.2%。

目前中國人均包裝消費量僅為12美元/年，明顯低於全球水平，未來仍有較大提升空間。考慮到目前增速、價格、人口密度等客觀因素，我國的包裝印刷行業的“天花板”遠遠沒有達到。

2.3 行業滲透率、集中度

滲透率方面，包裝行業的滲透率高。隨著生活與收入水平的提升，消費者對於產品的精緻化、便攜化等需求日益提高，對產品外觀、設計感都有了一定的追求，包裝設計已經成為產品價值的重要組成部分，帶動了包裝行業的產銷量和規模逐年上升，幾乎人人都會用到包裝類的產品。而對於農業、製造業、服務業各行各業，行業滲透率也高，產品包裝也是不可或缺的一部分，有助於幫助產品在同等質量的同類競爭脫穎而出。

行業集中度方面，中國的包裝印刷行業分散，市場集中度低。以紙包裝行業為例，美國的紙包裝行業CR4達到70%，澳大利亞、中國臺灣地區的CR2即分別達到90%和62%，而中國紙包裝行業CR10不到5%。目前我國的包裝印刷行業仍然處於分散競爭的狀態，包裝印刷行業規模以上企業總數從2013年的4,321家增加至2017年的5,693家。中小包裝企業是市場的主要參與者，而為數不多的龍頭企業沒有在包裝印刷市場中佔據顯著的優勢地位。

行業集中程度不高的重要原因是因為龍頭企業的核心競爭力不強，表現在對客戶的服務能力上。以中小型企業為主的國內印包行業仍以包裝生產為主，產業鏈延伸服務能力較弱，沒有形成集市場研究、包裝設計、材料測試、包裝生產、設備維護的綜合服務能力。

對於下游為消費品的展示銷售包裝生產商而言，僅僅擁有生產能力難以在激烈競爭的分散市場中脫穎而出，提供包裝整體解決方案的綜合服務能力是企業樹立護城河、提高盈利能力的關鍵。如利樂包裝、耐帆、美國國際包裝等包裝印刷行業的國際龍頭企業都定位於包裝解決方案商，從價值鏈低端的包裝生產加工向設計、研究、服務延伸。但目前以中小型企業為主的國內印包行業，仍大量以包裝加工生產這一相對低附加值的環節為主，而包裝設計等產業鏈延伸服務能力相對偏弱。這使得包裝印刷行業進入門檻低，中小企業多，行業集中程度分散。

簡而言之，包裝品可用於各行各業，應用範圍廣泛，行業的滲透率高。行業集中程度上，行業CR10不到5%，仍然處於分散競爭的狀態，集中程度低。

2.4 紙包裝產業鏈與發展趨勢

因為本文分析的勁嘉主要涉獵紙包裝領域，所以主要對紙包裝的產業鏈進行簡要分析。

紙包裝具有易加工、成本低、適於印刷、環保、可回收等優勢，是典型的中游行業。上游主要是瓦楞紙、箱版紙等造紙行業，下游則是食品、研究、快遞、電子電器、日化用品等終端消費行業，應用領域廣泛。

正由於其自身優勢+下游需求旺盛，所以行業規模大，行業增長空間大。一方面，由於紙包裝產品輕、環保的優勢備受下游歡迎；另一方面，下游菸酒等傳統行業的維穩發展以及快遞等新興行業的崛起帶來需求的持續增長，推動行業規模的提升，2017年產值達3310.9億元，佔包裝印刷行業產值約30%，市場規模龐大。

對於上游，造紙行業龍頭市佔率穩步提升（箱版紙CR4約35%，白卡紙CR4約81%），紙價能有效往包裝印刷業（中游）傳導，中游對上游原材料價格波動只能被動接受，議價能力較差。

對於下游，紙包裝印刷行業的應用場景廣，紙包裝產品種類豐富。按下游客戶需求分類標準，紙包裝產品可分為三類：一是輕型包裝，主要特點是易攜帶、較為輕薄、主要應用於日化用品與快消食品；二是重型包裝，就要高強度，主要應用於醫療器械與電子電器等工業領域；三是精品包裝，這一類做工精緻、圖案精美或有防偽等特殊需求，主要用於禮盒、奢侈品、高檔菸酒領域。對於前兩類，包裝廠難以進行快速的調價，而有第三類需求的一般是大客戶，所以為保住訂單，也不會輕易調價，

行業趨勢上，短期來看，原材料壓力使小型包裝廠供給不穩定，下游客戶面臨從重視價格到重視質量的需求轉型，推動小型客戶網包裝龍頭集中，未來紙價如趨於穩定（造紙行業已逐漸發展成熟，CR5高），龍頭的提價能力將提高，毛利率有望提高；長期來看，包裝龍頭規模效益逐漸顯現，綜合實力增強為新業務研發以及對外賦能提供支撐，未來技術創新如智能包裝以及商業模式創新如供應鏈平臺對行業整合具有強推動作用。

紙包裝行業處於產業鏈中游，從事的是提升附加值的工作，如果想維持競爭力，在行業集中化的過程中成為行業龍頭，需要具備以下核心競爭力：優質的客戶資源、產業鏈佈局（降低成本和規模擴張）、提供高附加值業務。

總的來說，包裝印刷業行業容量大，滲透率高但集中程度低，處於成長期，未來行業發展趨勢會朝著高技術、智能化、創新商業模式等的高附加值方向前進。

03同行分析

國內包裝印刷領域主要競爭對手選取龍頭：裕同科技、合興包裝、奧瑞金；

煙標領域主要競爭對手有：東風股份、陝西金葉、永吉股份。

基本情況：整體而言，包裝印刷行業30多家上市企業中，普遍市值在20-60億之間，市盈率基本在在12-30之間，市場對這類企業的估值不高，原因主要是因為其行業整體技術水平較低、產品附加值不高，用途廣泛但主要以滿足各下游行業基本需求為主，對上游原材料以及下游消費品的議價能力不強。

其中，選取的對標企業中，勁嘉、裕同、奧瑞金的市值在100億以上，對應市盈率水平接近，粗略來看，“性價比”在同一範圍內，但主營業務方向不一樣，勁嘉以煙標為主，裕同以彩盒為主，奧瑞金則以灌裝為主，選取他們三者，是因為都是包裝印刷業龍頭，且行業處於整合過程，想對比其戰略佈局，以及瞭解其未來是否會產生直接競爭，畢竟實力雄厚，想要轉型相比小企業擁有資金優勢。市盈率比對中，陝西金葉的市盈率高達85，一方面原因是因其淨利潤（每股盈利）較低，另一方面是因為它有一部分教育、文化產業、房地產的投資業務，負債較多導致。

從營業收入、毛利率、淨利率、淨資產收益率四個指標來同行比對。

營業收入上，紙包裝領域，裕同和合興的龍頭地位還是比較明顯，營收遙遙領先，勁嘉也在前列水平。一方面由於紙包裝行業整體技術含量不高，對上下游把控不強，常年產能過剩，營業增長面臨瓶頸；一方面因紙包裝其產品應用廣泛，行業滲透率強，故雖然2018年工業增速放緩，還是可以保持穩定水平；同時集中化趨勢，也可能給龍頭企業帶來獲取市場佔有率的機會。煙標領域直接競爭對手來看，勁嘉的營業收入靠前，且保持較穩定的增長，東風股份是其較貼近的主要對手，營收、主營產品均接近，可作為主要對標企業。從表中數據來看，2015年調整菸草稅之後，整個行業增速較快，2015-2016效果明顯。最近又有調整菸草稅的傳聞，未來三年，煙標領域還能保持收入和利潤增速的穩定。

後三個指標體現的是收益率，勁嘉、東風的毛利率、淨利率較高，且均處於行業領先水平，這得益於其煙標業務的高技術壁壘、優質且穩定的客戶群體。同時，可以發現，東風股份的平均毛利率達47.83%（高於勁嘉的42.06%），東風平均淨利率31.31%（高於勁嘉的24.21%），平均ROE為22.23%（高於勁嘉的15.43%）。但2017年開始，收益率方面，勁嘉開始逆襲，就目前公佈的2018年3季報數據來看，毛利率、淨利率均領先。面對如此強勁的對手，要來具體分析一下。

勁嘉股份近年來營收及收益率特徵：

1）營收上，高於東風股份，但這個差額在縮小化；表現上較東風股份更穩定，近幾年保持著10%左右的增長；

2）毛利率、淨利率整體維持在較穩定的水平，2012-2016均低於東風股份，但2017-2018有逆轉趨勢；

3）淨資產收益率有降低的趨勢，且一直低於東風股份。

東風股份近年來營收及收益率特徵：

1）營收上，保持著10%左右的增長；

2）毛利率上，2012-2015這4年表現突出，均達50%以上，但2016-2017這兩年開始下滑，至今年又有所回升；

3）淨利率、ROE表現與毛利率類似。

初步小結論：

1）成長上，東風股份更具優勢。

2）規模和內部優化上，勁嘉更具優勢。

3）未來趨勢上：暫未知。

4）勁嘉市值是東風的1.39倍，所以肯定存在某種優勢還未發掘。

兩家公司營業收入上接近，勁嘉>東風，市佔稍高，稍佔優勢，但近年來兩家營收額在逐漸接近，由最多時候22.58%的差距，縮小至2018年3季度的1.58%，由此體現：近年來東風在營收上的增長更高，勁嘉增長比較緩。

主營業務煙標：

1）東風股份：2017年全年煙標收入為242822.92萬元，增長23.44%，煙標收入佔主營業務收入87.75%，主要是由於2016年下半年收購整合了廣東凱文及湖南福瑞帶來的提升，煙標毛利為36.61%，如圖：

2）勁嘉股份：2017年全年煙標收入為237502萬元，增長1.41%，煙標收入佔主營業務收入88.26%，煙標毛利44.93%，如圖：

在主營業務煙標上，東風股份營收逐漸趕超勁嘉股份，但同時，增加這一部分收入也耗費了不少成本（增加25.56%）；毛利潤上勁嘉要強於東風股份（44.93%>36.61%）。未來的提升在於：東風降低營業成本提高煙標毛利，或勁嘉拓展新客戶提升煙標收入。

再直觀明瞭的看一下具體數據：

對比發現，不論是競爭領域還是綜合實力，兩家可比性都很強：

1）市值方面，因為勁嘉發行的總股本較多，所以較高；PE/PB差距不大，股價上也很接近；

2）股息率方面，勁嘉3.26%>東風股份2.55%，每股淨資產勁嘉4.25元>東風3.53元；

貨幣現金流方面，賬面貨幣資金勁嘉>東風，經營活動現金流淨額勁嘉>東風；

3）利潤方面，毛利及淨利勁嘉優於東風，淨利方面東風出現負增長；

4）營收上，勁嘉2017年的營收增速落後於東風，但2018年3季度回升，增速高於東風；

5）淨資產收益率方面，東風>勁嘉，且通過上表7家對標企業指標彙總表可知，近7年ROE均是東風>勁嘉；

6）負債方面，東風股份的負債更多，資產負債率（29.98%）更高，對於勁嘉的負債率（16.43%），差距還是有一點大。同時，這意味著槓桿係數更高，會影響ROE，後面通過杜邦分析再細看。

7）管理水平上，三費佔比非常接近，均在13%左右，二者都很強，其中東風稍強一點。

8）上下游方面，東風的應收款更多，而應付款更少，對應表現即勁嘉在上下游的地位更強，議價能力也更強。同時，兩家的應收款均不少，勁嘉34.86%，東風40.94%，後面可以分析如何改善。

9）戰略與轉型方面，勁嘉積極往大健康領域佈局，主攻醫療服務和生物技術，目前主要佈局為新型菸草；東風股份今後的發展方向或增長點將依靠產業多元化。業務拓展方向為：膜、雲印刷、農業乳製品（收購一家澳大利亞麥當勞農場），轉型方向上沒有形成競爭關係。

勁嘉與東風的對比小結：估值上、管理水平上二者接近；淨資產收益率上東風優於勁嘉；股息率、利潤、上下游上勁嘉強於東風；負債方面，東風更多，所以目前還不好判斷是優是劣，後面杜邦分析再看。

綜上：通過對比勁嘉同行分析來看，縱向煙標領域是行業龍頭，最主要的對手東風股份與其越來越靠近，未來要在維護好老客戶的同時，積極拓展新客戶等搶佔市場份額；橫向對標裕同可積極拓寬紙包裝領域，主營相關領域如新型菸草，提供差異化服務等拓展市場。

其中，勁嘉收益率：毛利率、淨利率同行中表現突出，市佔率較高，也較穩定，但ROE對比同行還有待提高，同時，企業的增速也有待提高。另外，戰略轉型方面，各企業佈局領域有所差異，目前在年報中體現還不明顯（佔營收太少），後面再細說勁嘉往大健康領域佈局進展。

從行業競爭對手來看，煙標領域主要的競爭對手有：東風股份、陝西金葉、永吉股份等，勁嘉所佔市場份額約8%，行業CR5約為30%，行業集中度還不高，還處在成長過程，未來優勝略汰過程中，需要持續投入研發進行技術創新、拓展高品質消費類客戶以及做好現有業務的協調發展。大的紙包裝領域主要競爭對手有：裕同科技、合興包裝，紙包裝CR10不到5%，勁嘉除煙標外，紙包裝市佔甚微，在行業集中化過程中，未來有很大的提升空間。

總體而言，勁嘉在細分紙包裝領域實力較強，同時因其技術、客戶、綜合服務優勢具有一定行業地位和競爭優勢，但是其市佔率不高，行業集中度較分散，在行業整合趨勢中，還面臨較激烈的行業內部競爭。其未來的發展我覺得主要在於其技術優勢（把包裝做的更好）、供應鏈優勢（優化流程、節省物流成本和時間）、增值服務和創新能力（整體包裝解決方案），以及大健康領域帶來的突破。

04公司基本面分析

4.1 公司三表簡要解讀

護城河分析前，先來看一下公司三表的一些反應公司整體的數據，從同比增速預測趨勢，再分析可能導致的原因。

1.利潤表

1）2011至2015年，企業的ROE較穩定的維持在18-19%之間，2016和2017這兩年有較大幅度的下跌，18年預計在11-12%之間，粗略估計11.3%比2017年略低一點，這在一定程度上反應了近3年勁嘉的盈利能力在下降，應具體地挖掘一下原因，是良性還是惡性。

2）營業收入2012至2013年為負增長，2014至2015年增長較快，隨之放緩，2016至2017年又開始回升，2018年度三季度同比又有了較大幅度的增長，遠高於近7年平均增速，簡單預測全年34.5億左右，同比增長17%，營收增長有了較大突破。

3）利潤指標方面，近4年毛利維持在40%以上，淨利維持在22%以上，但是2016年表現不太好，利潤同比降得比較多，通過觀察可以發現和當年的管理費用增加有關。

4）費用率方面，可以看出2011-2014年銷售費率一直在降低，而近三年銷售費用在增加，有可能是遭遇增長瓶頸和市場競爭變大，以此促進營收、利潤的增長；管理費用方面，2017至今有降低趨勢，今年表現尤其突出，3季報顯示降低39.84%，

5）拐點：2011年度和2015年度是勁嘉發展的兩個拐點，在此之後均出現了負增長、增長放緩至回升的一個過程，其中2015年菸草行業重組，行業回暖帶來了業績的高增長。

6）趨勢上，2011-2017在營收上是一個增長趨勢，但增長漸緩；利潤率方面能維持在較高水平；費用方面，銷售費用在增加，管理費用在降低，費用更優化使用；2018年整體趨勢較好。

2.資產負債表

1）勁嘉的總資產保持著增長趨勢，尤其近三年增速較快。

2）公司的總資產中，主要是貨幣資金、應收賬款、存貨和固定資產，平均佔比在60%左右，其他資產主要是投資性房地產、在建工程、無形資產、商譽。其中貨幣資金、存貨佔比上升。

3）資產負債率呈降低趨勢，逐步從2011年的32.61%降至2017年的17.64%，負債率降低、貨幣資金增加，一定程度上表明瞭公司不缺資金。

4）得益於營業收入的增加和管理費用的降低，貨幣資金這一指標2017年增加明顯，預計2018年還能小幅增長。

5）勁嘉的總資產週轉率比較低，主要原因是其固定資產較多導致，後續分析是否有提升的可能。

6）應收賬款方面，2015年和2016年增加明顯，2017年至今又降回了平均水平。

7）固定資產方面，2016年增加明顯，同比增加達50%，從年報披露的信息來看，是由於報告期合併重慶宏聲、重慶宏勁、長春吉星，導致固定資產賬面價值增加。

3.資產負債表

1）勁嘉的客戶以菸草公司為主，為其帶來80%以上的營收，菸草公司的屬於不缺錢的那一類公司，也一般不會拖延貨款，所以勁嘉的現金流（營業收入現金）穩定，出現現金流斷裂問題的概率很低。

2）勁嘉股份2014-2016“籌資活動產生的現金流淨額”較高，尤其以2014和2015最為明顯，據報表說明，主要系報告期公司貸款減少所致。

3）表中2016年“銷售商品、提供勞務收到的現金”顯著增加，一方面是由於公司在推進精品紙質包裝方面成果顯著，非煙標包裝產品營業收入同期增長23.37%，已成功拓展步步高VIVO、魅族、“中華（金中支）”、“茅臺醇”系列新品等優質品牌客戶；另一方面是由於報告期新增合併重慶宏聲及長春吉星報表所致。

4）值得注意的是，2017年的投資、籌資兩種活動金額增幅較大，報告中說明如下：

簡單來說，就是通過銀行和股市籌集了大量資金，由於股權收購（擴張）花費了大量資金，這也表明，企業在轉型方面有了些“動靜”，2018年又還了大部分的借款，也說明企業在現金流這方面週轉較快，信用較好。

三表小結：整體來看，勁嘉的基本面良好，營收和淨利都能保持行業較高水平，比較穩定；資產負債率較低，企業槓桿率低；應收賬款7年均值低於10%，企業銷售回款率高，賣出去的商品能收回現金；存貨較少，管理費用較低，整體運營管理能力較強。

目前來看存在的擔憂在於：一是企業的ROE在降低，未來是否還會繼續降低；二是企業目前營收增長似乎遇到瓶頸，未來是否能有突破；三是企業在大健康方面的轉型體現還不明顯，未來是否能成為企業第二支柱。這些疑問後面再詳說。

4.2 護城河部分

就這篇分析來看我定性、定量分析護城河，量化指標有：

ROE（基礎）；毛利率（無形資產、轉換成本、成本優勢護城河）；淨營業週期（無形資產、成本優勢護城河）以及三費佔比（成本優勢護城河）。

勁嘉股份所隸屬的紙包裝行業，主營業務以煙標為主，屬於輕工製造業，不具有網絡效應護城河，其次我們通過之前的行業分析可知紙包裝領域處於行業中游，上游造紙業CR5較高，行業擁有定價權；下游是各行業客戶，擁有較寬的選擇權；所以紙包裝領域在上下游中議價能力較差。由於在上下游較被動，此處淨營業週期這一指標就略去了（淨營業週期這一指標主要用於上下游分析）。接下來主要看其是否有無形資產（品牌效應、專利許可）；轉換成本；成本優勢

先看一下擁有護城河的基礎：有連續的高ROE：表明其可能擁有護城河帶來的資產收益。

從下表中可以看出選取的7年中2012至2015這連續四年的ROE均高於15%，近兩年有下降，7年均值高於15%，初步判斷其可能具有某種護城河。另外，從ROE這一指標上來看，裕同科技和東風股份這兩家公司表現不錯。

煙標領域選取的主要競爭對手是：東風股份、陝西金葉、永吉股份，其中東風股份在規模、主營構成與勁嘉股份最接近，在前面同行分析中就有比對過，二者的可比性較強。永吉股份上市時間較短，勁嘉股份、陝西金葉上市時間較長，東風上市時間較勁嘉較晚。煙標領域CR5為30%左右，行業集中度還不夠，目前從營收規模來看，勁嘉股份和東風股份是煙標乃至紙包裝行業2龍頭企業，由於行業CR5值不高，且紙包裝領域CR5不到10%，所以還未產生絕對的行業龍頭。（紙包裝領域可再加上裕同科技、合興包裝作比對。）

1.毛利率

主要做煙標為主的幾家企業的毛利率優勢通過比對顯而易見，毛利率均不低，尤其以勁嘉和東風毛利率表現突出，年均高於40%，其中東風股份年均值最高。再看下分產品毛利率，分析產品高毛利原因：（分產品對比主要對比東風股份、陝西金葉、永吉股份）

從分產品來看，勁嘉股份的主營產品：煙標的毛利率水平最高，其次與之接近的是永吉股份，單純就煙標方面的毛利率而言，最強的競爭對手東風距離勁嘉有一定差距。但東風股份在除煙標外的分產品毛利高於勁嘉，有十幾個點的差距，再加上東風的煙標收入佔比總營業收入更高，所以綜合起來的毛利率要高於勁嘉。另外，永吉股份對煙標這一主營產品太依賴，佔比營業收入達93.73%，受行業影響會更大。

然後來看下對於勁嘉煙標高毛利率的思考：

1）技術上的思考

在第一部分我們介紹煙標時已經說過，其技術含量很高。不同於往常理解的常規低技術含量的包裝，煙標印刷的技術和工藝是可以和鈔票印刷相媲美的，要求精度高、高印刷技術含量，煙盒上含有多重防偽技術。生產工藝上對產品的外觀效果、防偽特性、模切精度、耐磨度、環保水平等都具有極高的要求；生產設備上，由於工藝的精細和複雜，研發和設備投入非常大。——其高毛利率源於其高技術：指標上主要看研發投入和專利。

勁嘉和東風在研發投入上相當，東風投入稍高一點，專利數量上勁嘉遠高於東風，由此可以得知在技術上勁嘉要強於東風，這也是其煙標毛利率要高於東風的原因。

2）轉換成本上的思考

煙標的主要客戶是煙企，所以轉換成本即考慮煙企換合作企業的可能性大小。

從成本和技術上來看，傳統煙標單價為3元/套，精品細支菸煙盒12元/套，煙標歸屬於煙企，但是由於煙標行業的技術壁壘，以及煙企對於防偽的需求，客戶在選定合作企業之後會需要一是重新設計煙標：增加較大成本；二是花時間磨合生產之前的煙標但有風險：做不到和之前一樣，以及該產品全部技術被前一合作企業完全掌握；二者均不合算。我們查找個煙標企業的合作客戶，基本上以常年穩固合作+拓展新合作但是以新產品為主，較少更換。

2.三費佔比

從三費佔比來看，勁嘉股份的均值為16.23%，在行業內並沒有優勢，選取的對標企業中永吉股份、合興包裝三費佔比較低，與勁嘉實力最接近的東風股份的三費佔比也比其低，從細分項來看，勁嘉的管理費用較高（高於東風股份），銷售費用較低，整體而言並沒有體現出成本上的優勢。從行業集中度來看，紙包裝領域乃至煙標領域集中度不高，不具有較大的規模效應；從流程上來說，大體相同：從上游控價能力較強的紙廠拿原料，同合作企業拿下訂單，後端生產再交貨，不直接接觸消費者，沒有表現出流程上的較大優勢；同時，不需要也沒有特殊的地理位置，所以在地理位置上也不具有優勢。所以，綜上而論，

護城河分析小結：

從轉換成本方面分析，因煙標有技術門檻，煙企更換合作企業，會有增加成本和麵臨技術上的風險，故勁嘉有轉換成本護城河；從毛利率較穩定、常年高於同行水平，且主營業務煙標毛利率行業第一，研發能力較強，擁有專利數量行業第一來看，勁嘉具有無形資產護城河（主要依靠專利，品牌優勢較弱）。如果需要增強其品牌優勢，一方面其可以發揮煙標領域技術優勢繼續拓展煙標客戶，佔領更大的市場份額；另一方面，需要增強非煙標產品的技術，通過技術改善、差異化競爭等方式提升其非煙標產品的毛利率，同時拓展市場提高非煙標產品收入。

05杜邦分析

數據整理上，選取勁嘉近5年數據進行杜邦分析：2013年至2017年（2018年3季度的數據會列上作比較）。我們在第6部分的時候以及提及了勁嘉的淨資產收益率ROE，2015年以前，其能維持在15%以上的較高水平，近兩年在下降，今年預估能維持在去年水平，5年均值在16%左右，ROE表現較東風股份差，我們通過拆分成淨利率、資產週轉率、槓桿比率來分析下其下降的具體原因，以及主要靠什麼支撐2015年前的高ROE，以及怎麼來提升並維持未來的高ROE。（表中2018年度用的是3季報數據）

從上表來看，我們知道，淨利率對ROE的貢獻較大，其次是槓桿比率，資產週轉率表現較差，近2年三者的趨勢上來看，淨利率和資產週轉率在降低，槓桿比率較穩定，可以從折線圖更清晰的看近年走勢，今年淨利率又有了一定的提升。

5.1 淨利率

影響淨利率的指標：營業收入、營業成本和三費，所以判斷淨利潤是否能提高，需要分別從三方面考量：

1）營業收入是否能提高

提高營業收入的途徑：漲價、提高銷量、去庫存等。

通過前面的數據分析，2017年開始營業收入有了較大提升，增長6%左右，2018年也保持的較好的趨勢。對此，年報中做出了相應的說明：

即銷量增長；稅利總額增長；市場由疲轉旺、新品暢銷；行業降本增效等帶動了營業收入和利潤的增長。

同時， 2018年菸草行業業績較好，帶動著與菸草有關的行業保持著增速，從之前列的2018年3季報的數據來看，營業收入是在增長的。另外，公司2018年在大包裝、大健康方面有了一些動靜：

如：公告的2018年度業績快報：營收增長14.6%、淨利增長21.37%

如，年報披露的納入範圍的子公司

如，蒸汽煙。

勁嘉目前已開發三代產品，截至2018年末已獲得電子煙相關專利共40項。以與多家跨國菸草集團以及多家國內中煙公司展開合作為主，依靠菸草公司，同時積累研發技術和生產加工經驗。三代產品包括：2015年收款MEGAI，2017年電子霧化煙，2018年9月登錄京東官方旗艦店的EXTRAS電子霧化煙。

如，加熱不燃燒電子煙。

2018年8月，與雲南中煙成立合資公司：嘉玉科技由合資公司承擔雲南中煙新型菸草煙具類產品的製造和銷售工作，有了雲南中煙的品牌和資源，將加速其發展。

另外，彩盒領域業績有了增長。

彩盒涉及：酒包裝、3C包裝等，合作客戶有茅臺、中華、魅族等。從2018年業績預報來看，勁嘉的彩盒業務有了較大的增長——2018年實現收入4.8億元，同比增長79.7%。

一方面，勁嘉有了可以直接面對消費者的終端產品——電子煙系列產品，對於公司而言，是創營收的一種新方式；一方面，在維持煙標營收增長的同時，新型菸草、彩標營收都有了較快進展和業績提升，預計2019年，在原有業務+新增設業務的助推下，公司營收會保持一定提高。

2）營業成本是否能降低

勁嘉的營業成本主要是原材料成本、人工成本、製造費用等，其中原材料成本佔比較大，主要是包裝印刷材料的成本，佔主營業務成本的95%，公司在人工方面的成本相對較穩定。材料成本較重，受上游造紙業影響較大，但是在前文已分析過目前造紙業CR5較大，價格相對穩定，且去年來有一定的降幅，所以成本有降低的可能。

另外，公司年報中披露公司在成本控制上有規模化競爭優勢，並且通過升級包裝等方式降本也起到了一定作用，規劃化+升級改造，總體來說，公司在成本控制這塊做得還比較好，穩重有降的趨勢。

3）三費佔比是否能降低

三費方面，從歷年數據來看，波動幅度不大，均值在17%附近，2018年3季度數值較低，是因為到了年底管理費用會加大，我算了下2017年3季度也如此，所以並不是突然的三費驟減。同時在行業內，勁嘉的三費佔比中等水平，一直比行業內最大競爭對手東風稍高一點，在三費佔比方面，還有優化空間。

從趨勢上來看

管理費用主要包括：工資薪酬項目、研發支出、業務招待費、折舊費、中介服務費。2017年有所降低，主要是因為工資薪酬和研發招待費用有減少，但這兩塊的支出想要繼續減小不容易，一方面公司在拓展新的業務、開發新的產品，需要的研發支出不會低，員工數額上也會有一定提高，但由於新業務佔比營收較少，且增長較快，管理費用可能小幅提高，但管理費用率不會大幅提高而有可能降低。

銷售費用包括：銷售員工的薪酬和廣告宣傳費。其中第一項，也就是銷售人員的薪酬增加了50%，說明銷售人員增加不少，這個和推動大健康板塊新產品和拓展紙包業務有關；倉儲運輸費也增加了不少，這個和2017年度較上一年營收提高有關；市場拓展費也增加了30%，這一項費用即包含了廣告宣傳費等，由於新產品面向市場，與各中煙公司的合作涉及研發和銷售運營，對於新產品預估未來在宣傳廣告上費用會有所增長。不過就整體三費來看，銷售費用只佔三費總額的18.6%，在新產品比值不重的前提下，銷售費用的提升對三費造成的影響較小，現階段背靠各中煙公司，有了一定成型的銷售渠道，再根據以往勁嘉的風格來看，傾向於逐步推出，短時間內投入大規模資金進行廣告宣傳的可能性也比較小。預計隨著大健康產品的推出，銷售費用會有一定的增加。

財務費用包括利息支出、利息收入等，我們發現2018年度3季報中勁嘉的利息收入較高，所以財務費用是負值，從而降低了一定的三費佔比，不過總的來說，財務費用佔比三費支出總額較低，均值維持在3.5%左右，歷年平均在1500萬元左右，近幾年（2015-2018）維持在1000萬元以下，對淨利潤總體影響不大。

小結：受菸草行業回暖和新業務的拓展（彩包、大健康）及上游紙漿行業價格下跌，勁嘉股份營收增長可喜，未來可保持一定增速，同時，在毛利上，其一直維持在較高水平，有行業壁壘的前提下該毛利水平還會繼續維持，總的來說還是不錯的。銷售費用方面，因為拓展新業務如電子煙需要面向市場，涉及運營和銷售，所以銷售費用會有一定增加，但因為總體大健康板塊佔比營收不高，所以增長速度不會超過營收增速。財務費用方面，一直支出較低，且還有降低趨勢，總的來說是正面影響，但由於這一塊佔比總三費非常低，所以影響很小。結合營收增速會高於銷售費用增速，且從目前趨勢來看，營收增速、淨利表現均不錯：2018年營收增長14.6%、淨利增長21.37%，2019年一季報業績預告淨利潤同比增長20%-30%，未來淨利潤會有所提高（營收增速＞費用增速）。

5.2 資產週轉率

總資產週轉率 = 營業收入 / 總資產平均餘額

所以影響資產週轉率的指標：營業收入、總資產。即資產週轉率提、提升主要看：未來營收是否能增長，總資產是否能降低？

從趨勢圖來看，2016-2017年，資產週轉率有下降趨勢，下降原因從下表截圖的年報數據和對比指標可以看出是由於總資產大幅增加的原因，前面淨利潤部分，我們已經分析了未來其營收會呈現出較好的增長趨勢，所以現在主要是看其總資產未來是否還會繼續大幅增長。

先從年報中挖掘其2016-2017年總資產增長較快的原因：截取其資產負債表中對總資產提升有影響的項目內容：

勁嘉股份中對總資產影響較大的項目有：貨幣資金、應收賬款、存貨、長期股權投資、固定資產、其他流動資產、應付票據、資本公積，其中佔比最大（超過10%）的是貨幣資金、長期股權投資、固定資產和資本公積這四項。（表中單位：億元）

結合數據，可看出2016-2017這兩年貨幣資金增加不少，2017年長期股權投資激增，固定資產增幅加大隨之回落，資本公積2017年也增幅巨大。

長期股權投資由上年報披露說明可知，2017年度的貨幣資金的增加是由於報告期非公開發行募集資金增加所致；同時，因為控股子公司變為聯營企業以及收購申仁包裝股權導致了長期股權投資的增加；固定資產是減少的，原因主要是處置及報廢以及合併範圍減少的原因；資本公積增加不少，是由於報告期非公開發行股份帶來的增資，即針對特定投資者發行股票，這個和公司近幾年的戰略有關：引入了新的合作伙伴以及合併導致。

紙包裝行業屬於輕工製造業，但不屬於重資產類型，存貨佔比不多，且不需要全國設點式的不斷投入購買廠房以固定資產，隨著這幾年戰略調整合並和收購的較頻繁進行，後續這一塊會減少，也就意味著貨幣資金和資本公積不會大幅增加。但是大健康這一塊，因為和原有紙包裝生產工藝完全不同，所以會有一定的新的佈局展開，固定資產會增加。總的來說，除了固定資產會有所增加，其它項目會趨於穩定，總資產不會大幅增加。

另外，還需要考慮勁嘉是否會通過粉紅的方式來降低總資產。勁嘉的股息率大概在2.15%，歷年分紅如下圖，基本每年都有一定比例的分紅，其中，近兩年分紅比例較高，同時，從其總資產各項比例中貨幣資金以及資本公積佔比較大的情況來看，未來會繼續利用分紅的方式來降低總資產，總資產越高，分紅率則越可能高。

綜合來看，勁嘉股份的營收會隨著彩包以及大健康的業務拓展、佈局而增加，但總資產這塊，雖然可能會因需要繼續投入建設產能會有所增加，但隨著合併和收購的逐步完成，總資產總體增幅不會再像前兩年那麼高，同時分紅可以適度降低總資產，所以，判斷未來勁嘉的總資產週轉率上升的可能性較大。

5.3 槓桿係數

總體來看，勁嘉股份的槓桿係數一直位置在一個較為穩定的水平，走勢較為平緩，均值在1.32左右。

影響槓桿比例以及衡量企業財務安全主要看幾個指標：資產負債率、有息負債率、流動比率、速動比率。

從流動比率和速凍比率來看， 勁嘉股份的財務較安全。通過比較發現，2016年槓桿比例有所增加，主要原因是因為資產負債率的提高，同時，也看到有息負債率提高幅度較大，所以，同年也導致了流動比率和速動比率的下跌。查看年報，得知是當年度短期借款和應付賬款、其它應付款及一年內的到期的非流動負債的大幅增加所致。

從負債結構來看，勁嘉股份的負債主要是流動負債，從數據變化較大的2016年來看，佔比較大的是短期借款、應付賬款和其它應付款，這些主要都是欠上游供應商們的錢，應付款項基本都為無息借款，佔比較大，能夠提升無息借款，在財務安全的前提下，這是好事。再細分一下近幾年的負債結構來看一下：

從總體負債情況來看，近兩年其負債總額有所提高，2016年主要體現在短期借款和應付賬款的增加上，2017年主要體現在應付賬款上。同時，發現勁嘉的無息借款（以應付賬款、預收賬款為主）佔比均值在41%左右，比較高，其中應付賬款均值在39.25%，2017年度達到46.06%，說明其在行業內上游有控制權，行業內地位較高的一種體現。但是對於下游菸草類客戶就較弱勢，幾乎收不到預收賬款。所以未來可以適當增加一些短期借款，維持現有應付賬款比例，同時提升一些預收賬款，來提高其槓桿比例。

杜邦分析總結：營收方面由於新業務（彩包+大健康）的增長以及菸草行業回暖以及上游紙漿價格趨於穩定或降價趨勢，所以營收會保持一定的增長，成本這一塊可能會有所提高，主要是銷售費用和管理費用中的研發費用會有一定提高，但通過近兩年數據來看，其升幅較小，且總體三費佔比也不高，所以增幅不會超過營收，從而導致淨利潤會有一定提升。資產週轉率來看，近年勁嘉總資產有所增加，主要是由於合併和增資導致，增加的資產項目主要是貨幣資金和資本公積，未來可以通過分紅的形式來提升總資產週轉率。槓桿比例的話，無息借款佔比較高，資產較為安全，可以適度提高短期借款和提升預收賬款來適度提升槓桿比例，或者維持現狀也可行。

06估值

終於到了估值這一部分，我們來通過估值來看一下勁嘉股份是否適合現在買入，或者適合買入的時機是什麼。

6.1 從理杏仁網先看下PE、PB機會值

現在的勁嘉股份，從年前到現在漲幅較高，PE明顯過高了，PB也已經到了中位線以上，尤其是19年開始股價和估值大幅上漲，已經處於高位了。

但我們還是需要再分析一下合適的時機，有助於我們把握下一次的機會。

6.2 估值

1）PE估值

勁嘉股份是煙標行業的龍頭，煙標業務已經趨於穩定，步入了成熟期。從歷史來看，其最低點在2013年2月份，當時估值11.83倍，2015年菸草行業的回暖帶來了較快增長，最高估值在38倍左右，平均估值20.44倍。其行業內最大的競爭對手東風股份的估值中位數在18.13倍，當前值20.15倍。其它競爭對手如陝西金葉當前值86.45倍（有房地產業務，所以導致估值較高）；永吉股份當前值41.04倍。而截至目前（2019.3.29），因為有超預期業績作為支撐，勁嘉的估值達32.11倍，經過一波較大漲幅，（不排除短期內有市場炒作的可能），當前位置已有些虛高。結合其最大競爭對手東風和市場其它同行的估值，算上彩包和大健康業務的增長預期，給未來勁嘉的估值是25至30倍。

勁嘉股份目前的主要業務：煙標、彩標、大健康（新型菸草、電子煙），綜合營收增速未來3年在15%左右。從其已公告的2018年度業績快報來看，其營收增速14.51%，淨利潤增速25.59%，但未來始終還是存在不確定性的，所以從樂觀、中性和悲觀去進行估值。我們偏保守一點，分別對應預計淨利增速20%、15%、10%。

最樂觀的情況是，未來三年勁嘉股份維持在20%的利潤增速，市場給到30倍估值，那麼以今天收盤價14.19元買入，2022年底以30.48元賣出，約3.67年，年化收益為31.28%，這個收益率不錯。

中性情況是，未來三年勁嘉股份利潤增速由20%降到15%，那麼以今天收盤價14.19元買入，2022年底以21.43元賣出，年化收益為13.9%，這個收益就一般了，吸引力較小。

悲觀情況下，未來三年勁嘉股份利潤增速由15%降到10%，那麼以今天收盤價14.19元買入，2022年底以16.4元賣出，年化收益為4.24%，收益也就比餘額寶高一點，還需要承擔較大風險，如果增速比這個預期要差、或被市場情緒影響的話還有可能虧損，此時完全沒有吸引力。

2）理想PB：ROE*PE

這個需要選取牛市前後的2個大盤點數相同的點，計算勁嘉位於這兩點時的平均PE。時間選擇2015年前後，點數選取2680左右。

大盤點數：

2014.11.18：26822016.2.29：2687

分別對應勁嘉PE：

2014.11.18：16.442016.2.29：16.55

那麼平均PE=16.5

由於選點原因，得出的這個PE會比較低，是一個比較悲觀的PE。目前大盤點數在3100左右，現在的PE是32，是一個有點虛高的PE。如果我們假設明年這個時候還是3100，我們取中位數PE=25，ROE取5年均值16%，

和現在的PB=3.88較接近，也就是說按照理想PB來估值，現在的估值較為合理。

6.3 買入邏輯

用PE估值方法，在中性情況下，如果要到2022年翻倍，我們得以10.71的價格買入。且此時，也應該是在勁嘉股份的基本面沒有變壞的前提條件下，只是市場變得悲觀了，而導致的價格降至我們的預期值，那麼可以建倉。但是如果基本面變壞了，那麼極有可能是一個陷阱，要回避。

用PB估值方法，理想PB與此時的PB接近，但是要考慮到還沒有加上安全邊際，所以以當前的價格，吸引力不大，這個就要根據自己的風險承受能力來了，在公司基本面較好且有一定護城河的情況下，我一般會再乘85%，也就是在PB=3.4左右較合適。

07參考建議

勁嘉股份在煙標領域地位穩固。同時，也立足於自己與各地方中煙公司的良好關係，積極地與他們共同佈局新型菸草領域；以及和業內龍頭企業如復星醫藥、小米等公司展開深度合作；另外，為各大業務做鋪墊的收購也在進行，總的來說，是個務實的好公司，未來有增長預期。

對於老本行，所屬的紙包裝行業目前CR5小於5%，集中度很低，整個行業增速明顯高於全球水平，勁嘉的彩包業務有較大突破的可能。

總的來說，是一個值得提前埋伏的企業，可惜年初至今已經有了不少的漲幅。就目前的價格來說，錯過了最佳的埋伏點，現在的價格距離我們的目標價位還有近25%的跌幅，但換個角度思考，如果你認可它未來的增速在20%左右（樂觀情況），那麼以目前的價格買入也不算貴。但是也要做好最壞的打算，比如大盤大跌。

如果擔心這一輪漲幅過高，買入長期持有收益率不高，可以等這一波業績增速預期消化，且彩包及大健康業務趨於良性發展的情況下，再根據情況適時調整和考慮介入，如果後續增速提升，也應及時調整估值。

所以，綜上所述，當前比較合理的建議是：如果打算長期持有，做好1-3年的打算。那麼，現在可以建個底倉，或者等調整到目標價位建倉，之後可隨著大盤的回調，尤其是估值下降到機會值以下，階段性加倉，但前提是基本面沒有變壞。

PS：我們經常會發現，挖掘到了不錯的公司，但卻不是合適的時機，所以需要倉位管理+等待時機。如果抗風險能力不夠強，不要經常性的大倉位操作哦。

就目前來看，不管哪家公司，哪支股票在估值方面肯定不如18年的時候，但我們之前也多次強調了，18年的底可能是不會出現了，所以大家忘記過去，立足於現在。如果心裡一直以2400點為錨點，那麼你今年很有可能沒有股票可投。

這些分析文章不光能給你一個客觀的投資參考，最重要的是在未來的某一天如果真的出現好的介入時機，它可以給你一個重要的參考依據。機會永遠是留給有準備的人的~

本文是個人的分析和思考，我們的建議也只能作為參考，不夠成任何買賣依據。

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