天风证券11月30日发布对波司登的研报，摘要如下：
1、事件：公司公布2019/20财年半年度业绩（2019年4月1日--2019年9月30日），实现营收44.36亿元（+28.81%），实现经营利润4.78亿元（+34.6%），实现归母净利润3.43亿元（+36.43%），业绩保持快速增长，符合我们此前预期。
（后文附详细解读）2、按业务拆分：羽绒服主业保持快速增长，业绩略超预期。1）羽绒服业务：公司自18年年提出“聚焦主航道”战略以来，开始做强羽绒服产品核心主业。通过重塑品牌形象，提升品牌设计能力，进行渠道优化等多项举措，对公司羽绒服核心业务进行全面升级，主业保持持续快速增长，占比逐步提升。FY2020H1实现收入25.33亿元（+42.87%），保持快速增长，略超预期，占总收入57.1%（+5.6pct）。其中主品牌波司登实现收入22.77亿（+46.2%），雪中飞收入0.98亿（+19.5%），冰洁收入1.06亿（+17.6%）。2）贴牌加工管理业务：FY2020H1收入13.49亿元（+21.85%），占总收入30.4%（-1.7pct），业绩保持持续稳健增长。公司贴牌加工业务持续聚焦服务核心客户，围绕客户需求通过技术优势优化产品性能、完善工艺、提升产品质量，持续提升原始设计制造管理业务的比重，提升客户信任度和粘性。FY2020财年H1公司贴牌加工管理业务中收入来自前5大客户的收入占贴牌加工业务的87.8%。3）女装业务：FY2020H1公司女装业务实现收入5.06亿元（-6.10%），占总收入11.4%（-4.2pct），规模有所下降。4）多元化服务：FY2020H1实现收入0.49亿元（+86.95%），占总收入1.1%（+0.3pct）。尽管集团多元化业务在大幅收缩中，部分品牌羽绒服业务转移至多元化业务分部，导致其占比基本持平。5）线上渠道：公司在FY2020H1与天猫及唯品会等线上平台达成深度战略合作，提前锁定优质资源；同时加大重视品牌公关事件与电商结合的提升，通过提升视觉形象品质感和页面详情的专业度，提升消费者线上购物体验。FY2020H1公司在天猫致IN品牌中名列前茅，天猫旗舰店店铺评分由4.83上升至4.91，客户购物满意度由93%上升至96%。FY2020H1公司线上渠道实现营收3.05亿元（+70.9%），占比6.88%（+1.71pct）；其中羽绒服业务实现营收2.63亿元（+91.1%），实现高速增长。在2019年双11中，波司登全渠道销售额突破10亿元，同比增长37%；其中波司登天猫旗舰店销售额超6.5亿元，同比增长58%。毛利率：2019财年半年度实现毛利率43.5%（+1.2pct），有所提升，主要系羽绒服业务毛利率的提升。分销开支：FY2020H1公司分销开支为11.19亿元（+41.61%），费用率为25.2%（+2.3pct)，主要系公司加强对羽绒主业业务，尤其主品牌波司登的品牌建设及渠道优化、本财年人员增加导致人力成本提高所致。行政开支：FY2020H1，公司行政开支为3.37亿元（+0.63%)，费销比为7.6%（-2.1pct），基本与2018/19财年同期持平。经营净利率：FY2020H1实现经营净利率为.8%（+0.5pct），主要系品牌羽绒服业务及贴牌代工业务毛利率提升所致。维持原有盈利预测。维持买入评级，预计FY2019-2021年实现营收134.9/167.55/202.13亿元，同比增长29.92%、24.21%、20.64%；预计实现归母净利润13.08/16.60/20.38亿元，同比增长33.25%、26.95%、22.80%。预计FY2019-2021年EPS为0.12/0.15/0.19元，给予公司2020年28倍PE，对应港币4.68港元（4.2元人民币）。风险提示：品牌转型不及预期，终端消费疲软，原材料及天气变化影响
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